固收周报：债市转熊拐点到来了吗？（2022年第44期）

固收周报20221120 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：债市转熊拐点到来了吗？（2022年第 44期） 观点 本周（2022.11.14-11.20，下同）债券收益率出现快速上行，同时央行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》，提及关注通胀风险，债券市场的转熊拐点到来了吗：本周债券收益率出现了快速上行，主要受到了两轮冲击，一是防疫政策的优化和房地产政策的刺激，二是银行理财破 净遭遇赎回，导致债券被抛售（详情可见2022年11月18日外发报告 《再现破净潮！为何？》。本周一债市跌幅较大，10年期国债收益率单日上行幅度达到10BP。自2010年以来，除去本周一，10年期国债收益率单日上涨幅度大于等于10BP的天数有7天。在债市出现了单日大跌之后，是否意味着转熊呢？我们回顾了上述表格对应时间段的情况，发现债券市场的单日大跌并不一定意味着债券市场将进入长时间的转熊，而需要辨别是突发事件造成的情绪冲击，还是有基本面或者资金面的底层支持因素。目前债券的下跌主要是情绪面的反映，缺乏基本面的支撑。政策方面，2022年三季度货币政策执行报告虽然提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能，特别是需求侧的变化”，但是信贷数据表明下游需求疲弱，货币政策还不具备收紧基础。因此短期在情绪催化下，债券收益率或将震荡上行，10年期国债收益率顶部区间在2.9%-3%，但债市转熊拐点仍然需要等待经济刺激政策的实际效果验证，债券的调整反而带来了后续的入场机会。 英国及欧元区10月CPI公布，对于11月美国CPI预测是否有启发：欧元区及英国10月CPI公布，其中能源及食品分项仍是通胀高企的主要原因。欧元区及英国通胀高企的推手仍为能源及食品价格的大幅上升。欧元区10月CPI同比增长10.6%，低于预期值10.7%，高于前值 9.9%，10月核心CPI同比增长5.0%，与预期值持平，高于前值4.8%。主要的通胀推手仍然是能源及食品，10月欧元区CPI能源分项同比增长41.5%，食品、酒精和烟草分项同比增长13.1%，对10月CPI同比贡献分别为4.44pp和2.74pp。英国10月CPI同比增长11.1%，高于预期值和前值10.1%，同比增幅再创40年新高。10月核心CPI同比增长6.5%，高于预期值6.4%，与前值持平。分项来看，通胀持续走高的主要动力仍然是住房、水、电、煤气和其他燃料以及食品和非酒精饮料，两者10月同比增速分别为26.6%和16.2%，对10月CPI同比的贡献分别为0.93pp以及0.18pp。运输业分项有所回落，同比增速由9月的10.6%下降至8.9%。尽管英国政府推出了能源价格保证，天然气和电力价格仍然对CPI同比做出了最大的上涨贡献，在引入EPG的情况下，2022年9-10月英国电力、天然气及其他燃料价格上涨24.7%，其中天然气价格上涨36.9%，电价上涨16.9%。如果没有EPG的引入，价格涨幅或将会更高。同时，食品价格的飙升也推高了通胀，食品和非酒精饮料10月同比增长16.4%，已经连续15个月上涨。大西洋的另一侧，10月美国CPI超预期回落，但能源及房租分项仍保持一定韧性。分析欧元区及英国的通胀分项，可以看到能源及食品价格的上涨仍是通胀同比抬升的主要推动力，鉴于能源及食品同属于大宗商品，价格压力具有一定的广泛性，后市会否持续对美国通胀构成上行压力有必要做进一步观察。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年11月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 《二级资本债周度数据跟踪 （20221114-20221118）》 2022-11-19 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总9 2.1.流动性跟踪9 2.2.国内外宏观数据跟踪13 2.3.海外宏观及大类资产表现16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：10年期国债收益率和10年期国债期货结算价（单位：%、元）5 图2：英国及欧元区CPI同比仍难见顶（单位：%）7 图3：英国CPI各分项同比增速（单位：%）8 图4：欧元区CPI各分项同比增速（单位：%）8 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）9 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）9 图7：央行利率走廊（单位：%）10 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）10 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）10 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）11 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）11 图13：国开债、国债利差（单位：BP）12 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）12 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）12 图16：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）13 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）13 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）14 图19：同业存单利率（单位：%）14 图20：余额宝收益率（单位：%）14 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）15 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数15 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）15 图24：MSCI新兴市场国家指数、MSCI发达国家指数领涨，WTI原油领跌（2022/11/14-11/18）16 图25：德国DAX30指数、英国富时100指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/14-11/18）16图26：相比较半月前，曲线有所下降（2022/11/14-11/18）（单位：%）17 图27：信用利差、美期限利差分化（2022/11/14-11/18）（单位：bp）17 图28：英镑和美元指数领涨，瑞士法郎领跌（2022/11/14-11/18）18 图29：天然气领涨，白银领跌（2022/11/14-11/18）18 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图31：本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）19 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图35：地方债发行计划（单位：亿元）21 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/35 东吴证券研究所 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图46：：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2010年以来10年期国债收益率单日上涨幅度大于10BP的天数（单位：BP）6 表2：2022/11/14-2022/11/18公开市场操作（单位：亿元）9 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）13 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）13 表5：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）20 表6：本周各券种实际发行利率23 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）25 表12：本周短融中票利差呈全面走扩（单位：%，BP）26 表13：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）27 表14：本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）29 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）31 表18：活跃信用债32 表19：发行人主体评级或展望调低情况33 4/35 1.一周观点 Q1：本周（2022.11.14-11.20，下同）债券收益率出现快速上行，同时央行发布《2022 年第三季度货币政策执行报告》，提及关注通胀风险，债券市场的转熊拐点到来了吗？ A：本周债券收益率出现了快速上行，主要受到了两轮冲击，一是防疫政策的优化和房地产政策的刺激，二是银行理财破净遭遇赎回，导致债券被抛售（详情可见2022年 11月18日外发报告《再现破净潮！为何？》。本周一债市跌幅较大，10年期国债收益率单日上行幅度达到10BP。 图1：10年期国债收益率和10年期国债期货结算价（单位：%、元） 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 102.5 102.0 101.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 98.5 98.0 中债国债到期收益率:10年 期货结算价(活跃合约):10年期国债期货（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 自2010年以来，除去本周一，10年期国债收益率单日上涨幅度大于等于10BP的天数有7天，分别是2010/10/20上行20BP，2011/8/29上行11BP，2013/6/20上行15BP，2013/11/15上行10BP，2013/12/2上行12BP，2014/12/5上行11BP，2016/12/15上行11BP。 5/35 东吴证券研究所 表1：2010年以来10年期国债收益率单日上涨幅度大于10BP的天数（单位：BP） 日期 变动幅度 2010-10-20 20 2011-8-29 11 2013-6-20 15 2013-11-15 10 2013-12-2 12 2014-12-5 11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在债市出现了单日大跌之后，是否意味着转熊呢？我们回顾了上述表格对应时间段的情况，发现债券市场的单日大跌并不一定意味着债券市场将进入长时间的转熊，而需要辨别是突发事件造成的情绪冲击，还是有基本面或者资金面的底层支持因素。 （1）2010/10/20：债市出现单日大跌后，债券收益率由2010/10/19的3.4%上行至2010/11/26的4.0%，调整幅度约为40BP； （2）2011/8/29：债市单日大跌并不是债市转熊的拐点，相反9月迎来了债券牛市。 8月末大跌的原因在于央行要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围， 粗略估算约冻结银行资金9000亿元。 （