深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航

深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。 核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999年上市以来广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，已进入53个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018年的3.5亿增长至2021年的8.5亿，复合增长率34%；百令系列收入从2018年的1.3亿增长至2021年的2.6亿，复合增长率27%，均实现了快速增长。 渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128家，同期全国一级以上医院超过25000家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵胶囊AD适应症的市场规模空间约10亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE为28/21/16倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12元（对应23年27倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品集采风险；OTC渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）乌灵系列：乌灵系列是公司独家拳头产品，自乌灵胶囊和灵泽片进入2018年版国家基药目录，实现快速放量。2022年乌灵胶囊中标地区中成药集采，降价幅度为20.67%，包装规格从36粒提升为54粒。我们预计23-24年乌灵胶囊平均单价有小幅下降，但每年的销售量会有30%以上的提升。同时，灵泽片将随着终端医院的开发和学术影响力的提升快速打开市场。我们预计22-24年公司乌灵系列收入同比增长27.2%/28.9%/28.3%，毛利率为88.1%/87.8%/87.4%。 2）百令系列：品种优势突出，生产壁垒较高，行业景气度和竞争格局较好。2021年底湖北联盟集采落标导致公司百令片的营收受到影响。2022年百令片中标地区中成药集采，降价幅度为43.31%。考虑到百令片的医院覆盖率和规模体量较低，其有望通过集采和OTC渠道发力实现市占率提升。我们预计22-24年公司百令系列收入同比-3.0%/+7.6%/+3.1%，毛利率为77.8%/75.8%/66.9%。 3）中药饮片和中药配方颗粒：公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国。政策推动下，中药饮片和配方颗粒市场有望实现量价齐升，我们预计22-24年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长30%/30%/30%，毛利率为26.4%/29.4%/32.4%。 4）销售和管理费用率：随着院内外渠道拓展，产品和品牌知名度提升，收入实现快速增长，规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。我们预计22-24年销售费用率分别为46.8%/46.6%/46.4%，管理费用率分别为5.78%/5.68%/5.58%。 我们的创新之处 亮点1：乌灵胶囊市场空间测算。我们以全国失眠、焦虑、抑郁和老年痴呆症人群数量和渗透率为基础，经保守测算，若只考虑失眠人群市场，乌灵胶囊市场规模空间约为22亿元。叠加老年痴呆适应症，最大市场规模空间约32亿元。 亮点2：强调乌灵系列的规模优势突出。乌灵菌粉是乌灵系列产品共同的核心原材料，2019-2021年其单位成本随着产量增加快速下降。在乌灵菌粉的发酵过程中，原辅料、能耗的成本占比仅约25%，而人工、制造费用的占比约75%，这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTC渠道拓展和品牌推广顺利；中药配方颗粒新国标和省标备案加速；乌灵胶囊治疗AD的临床药理药效研究取得重大突破。 长期股价催化剂：新药研发和新适应症开发顺利；中药材和中成药质量管控趋严，加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。 估值与目标价 公司是乌灵行业龙头，具有专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒业务立足省内、备战全国，有望成为新的增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE为28/21/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、乌灵行业龙头，“一体两翼”聚焦发展 1.1、深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝 佐力药业成立于2000年，2011年2月在创业板挂牌上市，其前身是1995年成立的浙江佐力医药保健品有限公司。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，是一家集研产销于一体的国家高新技术制药企业。公司坚持“一体两翼”（“一体”指包括乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基本药物和灵莲花颗粒在内的成药市场，“两翼”指中药饮片和配方颗粒）的战略目标，全面聚焦并服务营销，坚持实施“稳自营、强招商”的营销策略。回顾公司发展，从乌灵胶囊的单品时代到外延扩张，再到聚焦发展，历经内外部变革，迎来崭新发展时代。 图1：佐力药业历史沿革和重大事件 表1：佐力药业主要产品矩阵，其中包含乌灵系列三大独家品种（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒） 公司业务聚焦药用真菌乌灵、百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒。成立初期，公司利用从天然乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术，实现了乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的工厂化、规模化生产，并于1998年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊的国家一类新药证书，其后开发出了两大乌灵系列新药——灵泽片和灵莲花颗粒，2021年乌灵系列营收8.5亿元。2014年公司收购珠峰药业51%的股权，形成乌灵和百令片双核驱动的格局，2021年百令片系列营收2.6亿元。 2015年公司收购浙江百草中药，拓展中药饮片业务。2016年布局中药配方颗粒业务，新建1600吨生产线（第一期年产800吨），2017年完成浙江省中药配方颗粒品种的备案和GMP认证。 公司股权结构清晰，核心管理团队稳定。截至2022年三季度末，俞有强先生是控股股东、实际控制人和董事长，持有公司21.34%的股份，股权比例较高。2015年7月公司非公开发行股票募资4.86亿元，用于“年产400吨乌灵菌粉生产线建设项目”，实控人、高管、核心骨干及其他管理、销售、技术人员12人参与认购，合计认购比例高达38.07%，并锁定三年，彰显了高管团队的凝聚力和对公司发展的信心。目前，公司拥有佐力百草中药、佐力百草医药、佐力健康产业、佐力医药科技、佐力健康科技等5家全资子公司，以及珠峰药业1家控股子公司，并参股了科济药业-B（2171.HK），布局细胞免疫治疗领域。公司业务涉足原料药、中药、化药、中药饮片和中药配方颗粒、医药配送和产业投资等全产业链，实现协同互补。 图2：佐力药业股权结构图（截至2022年9月） 1.2、2019年后业绩恢复增长，ROE持续提升 2014-18年公司内外部改革致业绩遇冷，2019年后以进入基药为契机快速增长。 2014-15年，公司陆续收购了珠峰药业、百草中药、凯欣医药等公司，营收实现较快增长。但2015-18年业绩持续下滑，主要原因有三：1）两票制、医院二次议价、药占比控制等医改政策对医药制造和流通行业带来较大挑战；2）2015年营销改革、销售团队调整，医院终端开发和销售增长趋缓；3）公司布局大健康业务，加大对外投资，资金成本增加，部分标的资产经营发展不及预期。2018年开始，公司先后剥离了德清医院和凯欣医药，并退出了健康产业投资基金。同时公司以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品进入基药目录为契机，实施“稳自营，强招商，布零售，全模块”营销策略，加速开发医院终端，积累循证医学证据，加强专业化的推广，2019年后经营业绩恢复增长，2020-2021年在疫情影响下营业收入和净利润仍快速增长。2021年公司营收达到14.57亿元，同比+34%；归母净利润1.79亿元，同比+102%，归母净利润实现上市后的最高水平。 图3：以三大核心产品进基药为契机，2019年后公司营收恢复增长 图4：2015-18年医改和销售团队调整致业绩下滑，现已恢复增长 聚焦“一体两翼”战略，盈利能力持续改善。2014-2017年公司在经历了多项业务并购和整合调整后，营收结构和盈利能力趋于稳定。2021年营业收入中乌灵系列占比58%，百令片系列占比18%。2014年以来随着较低毛利率的百令片系列、中药饮片和配方颗粒等业务的并表，毛利率从2014年的82.5%下滑到2017年的55.4%。2017年底公司剥离了凯欣医药（医药流通业务），2018年底三大核心产品进入国家基药目录，公司聚焦“一体两翼”战略，核心优势品种放量高增，带动整体毛利率企稳回升至2021年的71.4%，净利率也从2019年2.6%的历史低位恢复至2021年的13.2%，盈利能力显著提升。在费用率方面，自2018年以来公司重视专业化的学术推广，持续投入研发，完善中药配方颗粒品种工艺和标准研究，加大乌灵系列产品循证医学研究和复方制剂开发，销售和研发费用率分别稳定在47%和3%左右。 图5：2021年乌灵系列营收占比58%，百令片系列占比18% 图6：2014-17年业务结构调整致盈利能力波动，此后企稳回升 图7：2014-17年业务结构调整致销售费用率下降，此后较平稳 图8：公司持续投入研发费用，研发费用率基本稳定在3%上下 资产结构稳健合理，2019年后营运能力持续改善。公司自2014年以后发起多项并购，也加大了对外投资，致使资产负债率从2013年18%逐步提升至2018年的34%，目前稳定在30%左右，整体较为稳健。而流动比率和速动比率基本保持在1以上，偿债能力较强。2019年后，公司营运能力持续改善，存货和营收账款周转天数均显著下降，体现了较好的经营管控能力。 图9：2014年后资产负债率有所提升，现稳定在30%左右 图10：2019年以后公司营运能力持续改善，周转天数逐年下降 2、独家乌灵系列，高速开拓30亿市场空间 2.1、失眠抑郁药物百亿蓝海市场，景气度较高 2021年中国失眠药物（不含中药）市场规模超过120亿，景气度较高。弗若斯特沙利文数据显示，2021年我国失眠症成人患者约2.8亿人。艾媒咨询调研数据显示，中国失眠人群中22-40岁群体占比74.3%，睡眠问题的主要原因在于日益渐增的生