碱电业务稳增长，锂电业务高增前景可期

锌锰电池业务起家，现采用“碱电+锂电”双业务模式。长虹能源成立于2006年，以碱性锌锰电池起家，于2016年在新三板挂牌上市。2018年收购长虹三杰，切入圆柱形锂电池产业，开启碱电+锂电双业务模式。 2019年公司成功研发高倍率锂离子电池，2021年在北交所挂牌上市。 21年公司营收30.7亿元，同增57%，归母净利2.5亿元，同增56%，其中锂电业务实现17.3亿元，同增134%。22Q1-3公司营收24.5亿元，同增10%，归母净利1.4亿元，同降31%，主要受锂电上游原材料价格大幅上涨影响。 公司碱锰产品综合性能优异，供应主流客户需求稳步增长。由于循环寿命、绿色环保、电池性能高等优势，锌锰电池呈碱性化趋势，随着全球玩具市场升温，家居产品智能化、碱锰电池市场需求高增。公司碱锰电池产品综合性能远超国际标准；17-20H1公司前五大客户营收占比提升，此外公司已在与部分欧洲客户接洽，客户结构持续优化；产能领先行业，公司21年碱锰电池产能为12.21亿只，预计22年年底产能达15亿只。 国产替代大势所趋，优质产能供不应求。由于便利性、安全性等优势，电动工具呈无绳锂电化趋势，此外随着倍率、续航性能要求的提高，电动工具锂电池市场需求高增，21年全球出货量达28亿颗，预计21-25年复合增速达12%，此外吸尘器无绳化有望拉动需求。竞争格局方面，海外头部企业由于转向动力电池，大规模退出电动工具锂电市场，而国内厂商承接对应产能，份额迅速扩张，国产替代化成为大势所趋。 高倍率锂电池绑定国际大客户，产品结构持续优化。公司圆柱电池性能国内领先，技术储备布局前沿；客户开拓进程加速，已进入TTI、百得、东成、宝时得等一线厂商供应链体系；产能加速扩张，充分享受国产替代化红利，公司预计22年-24年有效产能为4.09/5.04/6.64亿只；产销率持续提升，21年公司电动工具锂电出货量排名跃迁全球第四；盈利端，公司自21Q4已结合材料、市场、客户、型号等因素进行四轮调价，23年随原材料成本进一步传导及上游碳酸锂价格涨幅趋缓，我们预计锂电业务毛利率水平有望逐步恢复。此外，21700圆柱电池能量密度高、制造成本低，未来将成为中高档电动工具首选，公司21700在手订单充足，产品结构持续优化。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张，具备客户优势和技术优势，我们预计2022-2024年公司归母净利润2.13/2.76/3.77亿元，同比-16%/+30%/+37%，对应PE为15/11/8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 1.长虹能源：碱电发家根基稳固，锂电应势稳步增长 1.1.碱性锌锰电池起家，2018年切入锂电赛道 公司以碱性锌锰电池起家，2018年进入锂电池产业。长虹能源成立于2006年，以碱性锌锰电池起家；2012年参股上游零部件供应商桑立德，降低碱锰电池制造成本，并于2016年在新三板挂牌上市。2018年公司收购长虹三杰新能源有限公司，进入圆柱形锂电池产业，开启双主业经营模式，2019年完成锂电二期投资扩产，成功研发高倍率锂离子电池，行业地位和经营实力大幅提升，2021年公司在北交所挂牌上市。 图1：长虹能源发展历程 公司股权结构稳定且集中，两家控股子公司分管碱电、锂电业务。截止2022年11月7日，四川长虹电子持有公司60.28%股权，实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，股权结构集中且稳定。公司有两家控股子公司和1家参股子公司，其中控股公司长虹飞狮和长虹三杰分别负责公司的锌锰电池和锂离子电池业务，参股公司四川桑立德向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。 图2：公司股权结构(截至2022年11月) 1.2.业务：两大业务并行，锂电业务增长迅速 公司产品以碱性锌锰电池和圆柱型锂离子电池为主，锂电业务占比快速增长。公司产品涵盖碱性锌锰电池、碳性锌锰电池以及18650、21700型圆柱形高倍率电池电芯等锂离子电池产品。2020-2022H1，碱性锌锰电池占总营收比重分别为57%/41%/37%；锂离子电池业务占比分别为38%/56%/58%，逐年上升并于2021年超越锌锰电池业务；碳性锌锰电池占比逐年降低，分别为3%/1%/0.6%。 图3：公司收入结构 锌锰电池：产品体系完整，碱锰电池稳健增长，2019年起无碳性锌锰电池专用生产线。公司的锌锰电池产品体系完整，包括碱性锌锰电池和碳性锌锰电池，下游主要应用于消费电子、电动玩具、智能家居用品、无线通讯设备等领域。公司碱锰电池包括LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61等不同规格的产品，均已实现规模化生产销售。碱性锌锰电池2022H1营收6.63亿元，同比增长12.8%，保持稳健增长。2018-2020H1公司碱锰电池产量分别为10.63/13.16/7.39亿只，2017-2018碳锰电池产量分别为1.98/1.22亿只，2019年起公司已无碳锰电池专用生产线，仅通过外采供应少数客户。 表1：公司碱性锌锰电池产品及用途 锂离子电池：应用市场广阔，业务增长迅速。公司2018年4月收购长虹三杰进入锂电行业，主要生产圆柱型高倍率锂离子电池，包括18650、21700系列产品，下游为电动工具、园林工具、吸尘器等产品的生产制造商或其电池PACK的配套企业。锂电业务2021年实现营收17.32亿元，同增134%，2022H1实现营收10.48亿，同比增长35%。 2018-2020H1公司锂离子电池销量为0.41/0.63/0.35亿只。 表2：公司锂离子电池产品及用途 1.3.财务：原材料价格上涨致盈利承压，费用控制能力持续提升 21年公司销售规模迅速增长，受原材料价格上涨影响22年盈利承压。2021年，得益于公司销售渠道扩张以及长虹三杰产能释放，销售规模增长，公司实现营收30.7亿元，同比增长57%，归母净利润2.53亿元，同比增长56%。2022Q1-3公司实现营收24.5亿元，同比增长10%，归母净利润1.41亿元，同比下滑31%，主要系上游原材料价格大幅上涨，公司锂电业务制造成本处于高位，利润承压。 图4：公司营收及增速 图5：公司归母净利润及增速 2021年起盈利能力下滑，费用控制能力逐步提升。公司2021年毛利率23%，同比下滑2.3pct，22Q1-3公司毛利率为16.4%，同比下滑8.5pct，主要受锂电业务毛利率大幅下降影响所致。21年锂电业务毛利率22%，同比下滑4.6pct，22H1公司锂电业务毛利率为9%，同比下滑17pct，主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致。公司费用控制良好，期间费用率持续下降，21年期间费用率9.7%，同比下滑2.5pct，22Q1-3公司期间费用率为9.4%，同比下滑0.7pct，其中销售费用率显著下降，受益于公司收入体量扩张带来的规模效应。 图6：公司毛利率及净利率 图7：公司分业务毛利率 图8：公司费用率情况 2.锂离子电池：定位高倍率圆柱电芯，扩产加速逐步放量 2.1.公司主打高倍率圆柱电芯，应用领域广泛 锂离子电池能量密度高、使用寿命长、无记忆效应，广泛应用于小型动力领域。相较于其他二次电池，锂离子电池具有高能量密度、高电压、寿命长、无记忆效应等优点，根据应用场景，锂离子电池可分为动力类、消费类和储能类三大类，其中消费锂电池下游主要应用于电动工具、园林工具、吸尘器、电动交通、家用储能系统等小型动力领域。 公司主打三元高倍率圆柱电芯，以自有品牌直接销售。公司的锂电池产品为高倍率三元圆柱电芯，主要型号为18650和21700，产品倍率范围在3C-15C不等。公司的锂电池以自有品牌直接销售给电动工具、园林工具及吸尘器等生产制造商或其电池PACK的配套企业，目前公司部分锂电池PACK组装环节采用外协加工方式完成，即公司提供主要原材料 ， 向外协厂商支付加工费，2018-2020H1公司外协采用金额分别为386.95/642.1/571.98万元，占营业成本比重分别为0.46/0.59/0.99%。 图9：消费类锂离子电池应用领域 2.2.行业：电动工具需求爆发叠加吸尘器无绳化，锂电充分受益 2.2.1.电动工具市场潜力大，呈现无绳化+锂电化+国产化趋势 电动工具增长潜力大，2025年市场规模将达386亿美元。根据Frost& Sullivan测算，全球电动工具市场规模将从2021年的309亿美元增长到2025年的386亿美元，CAGR达5.7%。消费市场仍以欧美地区为主，2021年欧美地区电动工具市场占全球电动工具市场的76.4%，2025年占比仍维持在70-80%。 图10：全球电动工具市场规模—按地区（亿美元） 图11：全球电动工具市场规模—按类型（亿美元） 无绳电动工具主要依托先进锂电技术，凭借其便利性、安全性等性能优势，越发为消费者青睐。1）便利性：不受线缆长度及电源接口等场地限制，使用灵活；容易存放，体型一般更为小巧，通常有单独的存储容器用来存放附带的电池；相同型号锂电池即可通用。2）安全性：没有线缆，消除触电风险，不存在用电过载情况。3）其他：噪音小，造成的污染更小，可工作时间更长。人类如今已进入信息化时代，万物互联作为时代的标志，必须以电动化作为前提和基础。该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景，无绳电动化为大势所趋。弗若斯特沙利文预计其渗透率将从2021年的36.7%提升至2025年的42.5%。 市场需求+政策导向双重驱动，电动工具电池充分锂电化。在无绳化进程中，之前主要使用镍氢电池，后由于锂电池能量密度高、循环寿命长、充放电性能稳定，更符合电动工具轻型化、无绳化发展趋势。并且更加环保，价格也随电动车发展持续下降，契合市场需求。同时，国家政策的大力支持，保证了锂电化的明确发展趋势。2017年1月欧盟发布新规，全面禁止在无线电动工具中使用镍镉电池。2018年12月我国工信部召开了针对电动工具用锂电池规范和安全要求征求意见二稿的讨论会。2019年10月，国家发改委明确锂离子电池为鼓励类产业。 表3：锂电池与镍铬电池、镍氢电池性能对比 2025年全球出货量达44亿颗，2021-2025年复合年均增速达12%。根据村田公告的相关预测数据，2021年全球电动工具锂电池出货量达28亿颗，同比增长16%，2025年将达到44亿颗,复合增速达12%。在电动工具自身需求拉动基础上，无绳化+锂电化+带电量提升+技术升级为其电池市场提供额外驱动力，此外中国企业承接海外头部产能，国产替代化已成趋势。 图12：全球电动工具锂电池出货量（亿颗） 海外头部企业大规模退出，国产替代兴起。在全球电动工具锂电池市场中，日韩企业仍占据主要市场份额，2019年三星SDI、LG化学、村田三家市占率共计76.13%，在全球电动汽车迅速发展的背景下，三星、松下等日韩厂商将电池产能转移至车用动力电池，2020这三家企业的市占率降至68.33%。与此对应，中国厂商逐渐进入国际电动工具企业（TTI、百得等）的供应链，天鹏电源和亿纬锂能作为两大龙头，装机份额显著上升，分别由2019年的9.88%、7.93%，提升至2020年的15.22%、11.77%。此外，国际电动工具企业采取了本土化采购、生产策略，在中国大量布局产业链，持续性的疫情加速了国产替代的进程。 图13：2019年全球锂电池电动工具装机份额 图14：2020年全球锂电池电动工具装机份额 国内厂商产能迅速扩充，中国电芯加速占领市场。面对疫情之下的旺盛需求和海外厂商的战略退出，国内主要电动工具锂电企业精准把握“补位”时机，从2021年下半年以来，产能呈现翻倍式扩张。蔚蓝锂芯2021年底产能约为7亿颗，2022年底淮安项目一期投产，预计产能将达12-13亿颗。亿纬锂能为缓解供货压力，变更募资用途用于荆门圆柱二期项目，预计2022年总产能将达15亿颗。海四达加码扩产2GWh圆柱电池，其中一期1GWh已达产，二期预计2022年达产90