石油化工行业周报第277期：民营大炼化三季报业绩触底，中长期成长性依然优异

2022年11月20日 行业研究 民营大炼化三季报业绩触底，中长期成长性依然优异 ——石油化工行业周报第277期（20221114—20221120） 要点 三季报业绩触底，对标台塑石化长周期内大炼化装置盈利中枢相对稳定。我们在2022年11月13日发布的《炼化行业走入历史底部区间，静待行业迎来底部反转——石油化工行业周报第276期（20221107—20221113）》统计了9家炼化板块公司的22Q3经营情况，受油价高位回落造成的成本端和需求端共振，22年Q3绝大多数公司归母净利润同比、环比均有较大幅度下滑。对标台塑石化，在油价暴跌期间，台塑石化单季度盈利能力虽然有大幅下滑，但在油价止跌后，业绩均有较大反弹。因此从长周期来看，油价暴涨暴跌导致的炼化企业单季度盈利承压较难持续，大炼化装置长周期盈利中枢相对稳定。我们认为民营大炼化企业“降油增化”成果显著，成本控制能力和抗周期风险能力较强，行业景气回升后未来业绩可期。此外，在“碳中和”背景下，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等民营大炼化企业正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，中长期看民营大炼化依然具备高成长性。 炼化产品价差位于历史较低分位，静待炼化板块底部反转。2022年以来，原油供需偏紧叠加地缘政治局势紧张，国际油价大幅上涨，叠加需求疲软，炼化产品价差分位处于历史较低水平。我们统计了主要“炼化-化纤产业链”产品的历史价差情况，截至2022年11月18日，除炼油价差、聚乙烯价差外，绝大多数产品价差低于历史均值，位于历史较低分位，产品盈利能力位于底部区域。我们认为目前炼化行业已处于景气底部，随着行业供需逐渐修复，产品盈利能力有望回暖，炼化行业有望走出底部盈利区间，静待炼化板块底部反转。 民营大炼化加速向下游新材料领域布局，当前时点依然具备高成长性。2018年以来，民营大炼化历经资本开支高投入周期，2019年起每年累计投入超过1000 亿元。我们整理了六家民营大炼化企业的产能建设情况，截至2022年11月，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣六家企业均有大型项目在建，涵盖炼化、化纤、新材料全产业链，投产时间集中在2023-2024 年，我们预计23-24年随着民营大炼化企业在建产能的逐步投产，叠加新材料项目提振产品附加值，民营大炼化企业的盈利能力将得到大幅提升，高资本开支带动下中长期成长空间广阔。 需求担忧重拾，油价大跌。本周美国加息预期仍存，IEA下调2022-2023年原油需求预期，国际油价下跌。截至11月18日，布伦特和WTI原油期货价格分别收于87.74美元/桶和80.26美元/桶，分别较上周-8.4%和-9.7%，美元指数交投 收于107.0附近。 投资建议：地缘政治局势持续紧张，中长期上游资本开支不足造成原油供给增长乏力，我们预计中长期内油价将维持中高位，建议关注如下标的：第一、上游板块，中石油、中海油、中石化、新奥股份、中曼石油；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科；第三、民营炼化板块，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、轻烃裂解板块，卫星化学和东华能源；第五、煤制烯烃，宝丰能源；第六、三大化工白马，万华化学、华鲁恒升和扬农化工。 风险分析：原油价格大幅波动，项目进度不及预期，炼化行业景气度修复不及预期。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-56513000 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 14% 3% -7% -17% -28% 11/2102/2205/2208/22 石油化工沪深300 资料来源：Wind 目录 1、民营大炼化板块触底，“低估值+高成长性”投资价值凸显5 1.1、三季报业绩触底，对标台塑石化长周期内大炼化装置盈利中枢相对稳定5 1.2、炼化产品价差位于历史较低分位，静待炼化板块底部反转8 1.3、民营大炼化加速向下游新材料领域布局，当前时点依然具备高成长性11 2、原油价格和供需数据追踪18 2.1、国际原油及天然气期货价格与持仓18 2.2、中国原油期货价格及持仓19 2.3、原油及石油制品库存情况20 2.4、石油需求情况21 2.5、石油供给情况23 2.6、炼油及石化产品情况24 2.7、其他金融变量25 3、风险分析26 图目录 图1：台塑石化单季度归母净利润及布伦特油价走势5 图2：恒力石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势6 图3：荣盛石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势6 图4：恒逸石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势6 图5：东方盛虹单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势7 图6：桐昆股份单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势7 图7：新凤鸣单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势8 图8：石脑油裂解价差（美元/吨，税前）9 图9：炼油价差（元/吨，税前）9 图10：PX-石脑油价差（元/吨，税前）9 图11：PTA-PX价差（元/吨，税前）9 图12：POY-MEG价差（元/吨，税前）10 图13：涤纶短纤-MEG价差（元/吨，税前）10 图14：PDH价差（元/吨，税前）10 图15：聚丙烯价差（元/吨，税前）10 图16：聚乙烯价差（元/吨，税前）11 图17：六家民营大炼化企业民营大炼化历年资本开支情况（亿元）11 图18：恒力石化产能明细（截至2022年11月）12 图19：荣盛石化产能明细（截至2022年11月）13 图20：东方盛虹产能明细（截至2022年11月）14 图21：恒逸石化产能明细（截至2022年11月）15 图22：桐昆股份产能明细（截至2022年11月）16 图23：新凤鸣产能明细（截至2022年11月）16 图24：民营炼化企业市盈率PE-TTM17 图25：民营炼化企业市净率PB-MRQ17 图26：原油价格走势（美元/桶）18 图27：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）18 图28：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）18 图29：WTI总持仓（万张）18 图30：WTI净多头持仓（万张）18 图31：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）19 图32：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）19 图33：原油期货主力合约结算价（元/桶）19 图34：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）19 图35：原油期货主力合约总持仓量（万张）19 图36：原油期货主力合约成交量（万张）19 图37：美国原油及石油制品总库存（百万桶）20 图38：美国原油库存（百万桶）20 图39：美国汽油库存（百万桶）20 图40：美国馏分油库存（百万桶）20 图41：OECD整体库存（百万桶）20 图42：OECD原油库存（百万桶）20 图43：新加坡库存（百万桶）21 图44：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）21 图45：全球原油需求及预测（百万桶/日）21 图46：IEA对2022年原油需求增长的预测（百万桶/日）21 图47：美国汽油消费及预测（百万桶/日）21 图48：美国炼厂开工率（%）21 图49：英法德意汽油需求（千桶/日）22 图50：印度汽油需求（千桶/日）22 图51：中国原油进口量（万吨）22 图52：中国原油加工量（万吨）22 图53：欧洲炼厂开工率（%）22 图54：山东地炼开工率（%）22 图55：全球原油产量（百万桶/日）23 图56：全球钻机数（座）23 图57：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）23 图58：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）23 图59：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）23 图60：俄罗斯原油产量（万桶/日）23 图61：美国原油产量（千桶/日）24 图62：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）24 图63：美国钻机数（座）24 图64：美国库存井数（口）24 图65：石脑油裂解价差（美元/吨）24 图66：PDH价差（美元/吨）24 图67：MTO价差（美元/吨）25 图68：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）25 图69：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）25 图70：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）25 图71：WTI和标准普尔25 图72：WTI和美元指数25 图73：原油运输指数(BDTI)26 表目录 表1：炼化化纤产品相关价差分位情况8 1、民营大炼化板块触底，“低估值+高成长性”投资价值凸显 1.1、三季报业绩触底，对标台塑石化长周期内大炼化装置盈利中枢相对稳定 油价下跌叠加下游需求疲软，民营大炼化三季报业绩触底。我们在2022年 11月13日发布的《炼化行业走入历史底部区间，静待行业迎来底部反转——石 油化工行业周报第276期（20221107—20221113）》提到，2022Q3，需求疲弱叠加美联储加息引发市场悲观预期，原油价格环比持续走低，22Q3布伦特原油均价为97.70美元/桶，同比+33%，环比-13%。我们统计了9家炼化板块公司的22Q3经营情况，受油价高位回落造成的成本端和需求端共振，22年Q3绝大多数公司归母净利润同比、环比均有较大幅度下滑。 对标台塑石化，大炼化装置长周期盈利中枢相对稳定。以台塑石化为例，2008年Q4、2014年Q4、2018年Q4和2020年Q1布伦特原油价格分别环比 -51.7%、-25.5%、-10.7%、-19.4%，台塑石化单季度归母净利润分别为-304亿元、-130亿元、-41亿元、-100亿元（新台币），在油价暴跌期间，台塑石化单季度盈利能力虽然有大幅下滑，但在油价止跌后，业绩均有较大反弹。因此从长周期来看，油价暴涨暴跌导致的炼化企业单季度盈利承压较难持续，大炼化装置长周期盈利中枢相对稳定。 图1：台塑石化单季度归母净利润及布伦特油价走势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-9-30 民营大炼化业绩处于历史底部位置，未来业绩有望修复。原油价格快速下跌时，会导致企业的库存损失增加，致企业盈利能力下滑。2018年Q4，布伦特原油价格环比-10.7%，主要民营炼化企业恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣2018年Q4归母净利润分别为-3.3亿元、-1.6亿元、-2.4亿元、 -3.8亿元、-0.3亿元，单季度归母净利润分别环比-21亿元、-8亿元、-13亿元、 -15亿元、-7亿元，油价止跌后业绩有较大幅度回升。民营大炼化企业“降油增化”成果显著，成本控制能力和抗周期风险能力较强，行业景气回升后未来业绩可期。此外，在“碳中和”背景下，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等民营炼化 企业正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，中长期看民营大炼化依然具备 高成长性。 图2：恒力石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-9-30 图3：荣盛石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-9-30 图4：恒逸石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-9-30 图5：东方盛虹单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-9-30 涤丝龙头企业盈利触底，行业供需修复业绩可期。22年Q3，下游需求较为疲软，国内涤纶长丝企业开工率环比大幅下滑，22年Q3我国涤纶长丝产量为659万吨，同比21年Q3826万吨下降20%，环比22年Q2707万吨下降7%。 22年Q3以来涤纶长丝需求持续复苏，但行业供需仍相对宽松，截至2022年 11月11日，国内涤纶长丝POY库存为32天，仍处于历史高位。从价差来看， 22年Q3国内涤纶长丝POY价差1135元/吨，环比+205元/吨，需求边际改善带动涤纶长丝