对涨幅的两大分歧点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 对涨幅的两大分歧点 ——策略周观点 2022年11月20日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 对涨幅的两大分歧点 2022年11月20日 核心结论：随着疫情和房地产政策变化、美国通胀下降、人民币汇率升值等，大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但对涨幅却有很大的分歧。主要有两个分歧：（1）没有增量资金，高度很难很高。如果研究历史上熊市结束后第一波上涨，能够发现熊转牛初期不需要增量资金的，只有进入牛市中期的时候，才需要增量资金。当下私募的仓位很低，存量资金补仓就可以推升指数，比如2012年 12月、2016年3月、2019年初。（2）房地产销售中枢下降，很难支撑大反转。但如果仔细观察数据的话，能够看到，房地产销售和上市公司ROE，只是在方向上有很强的关系，但在幅度上没有很强的关系。所以我们重点应该看的是方向，不是幅度，而方向上，我们认为随着房地产政策的推进，房地产销售有很大的概率在1年内走平或小反弹，销售改善的高度和牛市的高度关系不大。所以我们认为，这两点担心都不足以限制这一次V型反转的高度。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初，是季度性的反转。熊转牛第一波上涨，仓位最重要，配置的重点是弹性，是估值和逻辑修复，而不是高频的景气改善。 （1）底部区域，大部分投资者是认可的。虽然相比2018年和2011年，2022年各板块整体的调整幅度略小一些，但考虑到A股整体的估值已经回到历史低位，部分板块的调整始于2021年春节后，A股整体性价比还是不错的，过去1年压制A股的负面因素有疫情、房地产、美联储加息、人民币汇率贬值等，这些因素近期均出现了积极的改善。所以大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但上涨的高度却有很大的分歧。 （2）对高度的分歧一：没有增量资金。熊市结束后第一波上涨，历史上是不需要增量资金的，上涨的动力主要来自存量资金仓位的回补，从私募基金的仓位能够看到，2012年12月、2016年3月、2019年初，这几次熊转牛初期，私募仓位大幅抬升。今年5-6月份指数的上涨之所以幅度很大，背后也有存量私募大幅回补仓位的影响。 （3）对高度的分歧二：房地产和历史不一样。部分投资者认为，A股历史上历次熊市结束的最重要原因是地产销售的大幅改善，这一点不管是在2012年还是2016年都是非常明显的。但如果仔细观察数据的话，能够看到，房地产销售和上市公司ROE，只是在方向上有很强的关系，但在幅度上没有很强的关系。房地产销售中枢可能确实 和历史不一样，但只要存在着年度上的波动，盈利和牛熊的转变大概率会出现，其高度和销售改善的高度可能关系不大。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：对涨幅的两大分歧点4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：对比2018年各板块涨跌幅（单位：%）4 图2：对比2011年各板块涨跌幅（单位：%）4 图3：2012年12月熊市结束，没有增量资金（单位：点数,%）5 图4：14年Q3牛市中段，增量资金提前流入（单位：点数，%）5 图5：19年Q1熊市结束，滞后有小增量资金（单位：点数,%）5 图6：20年Q2牛市中段，增量资金提前流入（单位：点数，%）5 图7：熊市结束初期，存量私募仓位会快速回补（单位：%）6 图8：商品房销售和上市公司ROE只在方向上有很强的关系（单位：%）6 图9：跨年大势研判（单位：点数）7 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图18：融资余额（单位：亿元）10 图19：新发行基金份额（单位：亿份）11 图20：基金仓位估算（单位：%）11 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图23：长期国债利率走势（单位：%）11 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：对涨幅的两大分歧点 随着疫情和房地产政策变化、美国通胀下降、人民币汇率升值等，大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但对涨幅却有很大的分歧。主要有两个分歧：（1）没有增量资金，高度很难很高。如果研究历史上熊市结束后第一波上涨，能够发现熊转牛初期是不需要增量资金的，只有进入牛市中期的时候，才需要增量资金。当下私募的仓位很低，存量资金补仓就可以推升指数，比如2012年12月、2016年3月、 2019年初。（2）房地产销售中枢下降，很难支撑大反转。但如果仔细观察数据的话，能够看到，房地产销售和上市公司ROE，只是在方向上有很强的关系，但在幅度上没有很强的关系。所以我们重点应该看的是方向，不是幅度，而方向上，我们认为随着房地产政策的推进，房地产销售有很大的概率在1年内走平或小反弹，销售改善的高度和牛市的高度关系不大。所以我们认为，这两点担心都不足以限制这一次V型反转的高度。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初，是季度性的反转。熊转牛第一波上涨，仓位最重要，配置的重点是弹性，是估值和逻辑修复，而不是高频的景气改善。 （1）底部区域，大部分投资者是认可的。虽然相比2018年和2011年，2022年各板块整体的调整幅度略小一些，但考虑到A股整体的估值已经回到历史低位，部分板块的调整始于2021年春节后，A股整体性价比还是不错的，过去1年压制A股的负面因素有疫情、房地产、美联储加息、人民币汇率贬值等，这些因素近期均出现了积极的改善。所以大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但上涨的高度却有很大的分歧。 图1：对比2018年各板块涨跌幅（单位：%）图2：对比2011年各板块涨跌幅（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2021-12至2022-10 2018-01至2018-12 煤交建石电农房纺国餐综机通银商医钢计有汽轻电非基家建传食电炭通筑油力林地织防饮合械信行贸药铁算色车工力银础电材媒品子 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2021-12至2022-10 2011-04至2011-12 煤交建石电农房纺国餐综机通银商医钢计有汽轻电非基家建传食电炭通筑油力林地织防饮合械信行贸药铁算色车工力银础电材媒品子 运石公牧产服军旅 零机金制设金化饮 运石公牧产服军旅 零机金制设金化饮 输化用渔装工游 售属造备融工料 输化用渔装工游 售属造备融工料 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）对高度的分歧一：没有增量资金。鉴于公募和私募基金今年业绩压力较大，投资者感受到的资金渠道很难有增量资金，再加上外资的流出，所以短期内出现增量资金难度较大，这是否会限制指数上涨的高度。我们认为，指数如果要进入新一轮牛市，是需要有增量资金的。但在熊市结束后的第一波上涨，历史上是不需要增量资金的。 比如：2012年12月-2013年2月，熊市结束后第一波上涨，上证综指最大涨幅25%，期间没有增量资金，个人投资者新开户增加和融资余额快速增加都是出现在第一波上涨的后期。而到了2014年Q3，市场进入牛市中段的时候，是能够观察到两融资金提前很久大幅流入的。 图3：2012年12月熊市结束，没有增量资金（单位：点数,%）图4：14年Q3牛市中段，增量资金提前流入（单位：点数，%） 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2011-06 1800 140 万得全A 上证所:A股账户新增开户数:合计月万户 熊市 结束 牛市 中段 120 100 80 60 40 20 2014-09 0 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2011/06/28 2011/09/28 2011/12/28 2012/03/28 2012/06/28 2012/09/28 2012/12/28 2013/03/28 2013/06/28 2013/09/28 2013/12/28 2014/03/28 2014/06/28 2014/09/28 1800 5.0% 上证综合指数 融资余额/流通市值 熊市结束 牛市中段 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2011-12 2012-07 2013-01 2013-08 2014-03 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2019年1月-4月，熊市结束后第一波上涨，上证综指最大涨幅34%，个人投资者新开户和新发基金都有所 增加，但都是出现在3-4月，滞后指数很多。而到了2020年Q2，市场进入牛市中段的时候，是能够观察到公募基金新发基金规模已经提前半年不断创新高了。 图5：19年Q1熊市结束，滞后有小增量资金（单位：点数,%）图6：20年Q2牛市中段，增量资金提前流入（单位：点数，%） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2017-09 3000 800 万得全A 上证所:A股账户新增开户数:合计月万户 牛市 熊市 结束 中段 700 600 500 400 300 200 100 2021-07 0 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2017-09-17 2017-12-17 2018-03-17 2018-06-17 2018-09-17 2018-12-17 2019-03-17 2019-06-17 2019-09-17 2019-12-17 2020-03-17 2020-06-17 2020-09-17 2020-12-17 2021-03-17 2021-06-17 2500 6000 新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积） 万得全A 熊市结束 牛市中段 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 所以熊市结束后第一波上涨，历史上是不需要增量资金的，上涨的动力主要来自存量资金仓位的回补，从私募基金的仓位能够看到，2012年12月、2016年3月、2019年初，这几次熊转牛初期，私募仓位大幅抬升。今年5-6月份指数的上涨之所以幅度很大，背后也有存量私募大幅回补仓位的影响。 85% 私募基金股票仓位（华润信托数据） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%2022年10月 55.06% 45% 熊市结束 熊市结束 熊市结束 图7：熊市结束初期，存量私募仓位会快速回补（单位：%） 90% 资料来源:华润信托，信达证券研发中心 （3）对高度的分歧二：房地产和历史不一样。部分投资者认为，A股历史上历次熊市结