爱婴室首次覆盖：内生外购扩渠道，精细经营提坪效

证内生外购扩渠道，精细经营提坪效 券 研——爱婴室首次覆盖 究主要观点 增持（首次） 报公司受益于三胎政策的推行，社会对生育的重视长期或利于行业上 告行业:商贸零售 行。人口红利逐渐减弱，利好生育政策落地或将减缓生育率下降趋 日期: 2022年11月20日 势，中国母婴市场增长韧性犹存。2021年国内母婴消费市场规模达 3.46万亿元，同比增长10.8%，艾瑞咨询预测2025年我国母婴市场规 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 联系人:张洪乐 Tel:021-53686159 基本数据最新收盘价（元） 17.15 12mthA股价格区间（元） 14.95-29.72 总股本（百万股） 140.52 无限售A股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 24.10 E-mail:zhanghongle@shzq.comSAC编号:S0870121040018 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 爱婴室 沪深300 47% 38% 28% 19% 10% 0% 11/21 -9% 01/22 04/2206/2208/2211/22 -19% -28% 模将达到4.68万亿元。 母婴行业已进入成熟蜕变期，从关注消费人数增长升级为追求单客经济，结构性变化或为行业新增长点。据艾瑞咨询，中国母婴市场从20 世纪90年代的需求简单、商品稀缺、渠道单一逐步发展升级为需求多元化与精细化、商品品类丰富、线上线下全渠道经营。居民可支配收入的提高带来消费能力的提升，母婴家庭科学、精细化育儿理念的升级，叠加购买渠道多元化及便利化，共同驱动人均母婴支出的提升，推动母婴市场长远发展。 公司是国内中高端母婴连锁龙头，长期聚焦“双品牌融合+全渠道渗透 +精细化经营，广度覆盖，深度优化”。双品牌融合：公司2021年10月收购母婴品牌贝贝熊，打入华中市场，提高区域覆盖面，触达更多消费者。未来通过在系统、供应链、品类、人员等方面深度整合，双品牌协同共进齐成长。全渠道渗透：线上线下全渠道运营。线下价值再塑，精细化经营门店，通过高筑供应链壁垒、优化品类结构、丰富自有产品矩阵、缩减店铺面积等优化单店模型，坪效优于行业；电商公域私域双轨双驱齐布局，横向拓宽营销渠道，纵向延伸品牌价值，抢占消费者心智。此外公司新布局代运营业务，与众多知名母婴品牌商深化合作、深度绑定。 公司产品向服务延伸，深度挖掘会员价值，深耕单客经济。母婴产品销售为业绩基本盘，母婴服务或为品牌未来新的增长点，2022H1产品销售占比约94%。公司通过扩展品类、延伸服务，延长用户生命周期，丰富用户体验度，满足消费者多样化需求。此外，公司深度挖掘消费者诉求，增加消费者权益，深度绑定会员，提高母婴消费者粘性和忠诚度，深耕单客经济，提升人均消费收入进而提高公司店效。 投资建议 公司是国内中高端母婴连锁龙头，未来成长点为双品牌融合加速渗透市场、电商渠道发力提高品牌知名度、自有品牌建设提高整体毛利率水平。我们看好公司未来发展，预计2022~2024年公司营收分别约为35.54、40.80和45.19亿元，同比分别+34.0%、+14.8%和+10.7%； 归母净利润分别约为0.87、1.06和1.27亿元，同比+18.3%、+21.7%和+19.8%。当前股价对应的PE分别为28、23、19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济不景气、国内疫情反复、生育率持续下降、行业竞争加剧、开店速度不达预期、整合贝贝熊成效不及预期 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2652 3554 4080 4519 年增长率 17.5% 34.0% 14.8% 10.7% 归母净利润 73 87 106 127 年增长率 -37.0% 18.3% 21.7% 19.8% 每股收益（元） 0.52 0.62 0.75 0.90 市盈率（X） 32.80 27.71 22.78 19.02 市净率（X） 2.36 2.26 2.06 1.86 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年11月11日收盘价） 目录 1中高端母婴连锁龙头，全品类全渠道布局5 1.1内生外购拓展渠道，双品牌协同加速渗透市场5 1.2股权结构集中，高管深耕母婴行业多年6 1.3公司营收规模扩大，盈利同比改善7 2行业：生育率下行，结构性变化或为行业新增长点9 2.1利好生育政策落地或减缓生育率下降趋势9 2.2母婴行业进入成熟蜕变期，结构性变化驱动发展11 3公司：协同整合新品牌，精细化门店经营，探索开拓新业务13 3.1双品牌融合广度覆盖，精细化经营深度优化13 3.2全渠道渗透，电商不断发力增加消费者触达15 3.3供应链壁垒深，丰富自有产品矩阵，优化产品结构16 3.4产品向服务延伸，深化会员体系，深耕单客经济19 4盈利预测21 5风险提示22 图 图1公司发展历程5 图22018-2021年公司期末门店数量及增速6 图32018-2022H1公司主营业务收入占比6 图4公司销售产品品牌丰富6 图5公司股权结构（截至2022Q3）7 图6公司近年营业总收入及增速8 图7公司近年归母净利润及增速8 图8公司近年毛利率、净利率及ROE情况8 图9公司近年三大费用率情况8 图10爱婴室与孩子王应付账款周转率对比9 图11爱婴室与孩子王总资产周转率对比9 图122010-2021年中国出生率及对应相关生育政策10 图132017-2025年我国母婴市场规模及增速11 图142021年我国母婴行业服饰和奶粉占比较大11 图152016-2021年中国居民人均消费支出及增长率12 图162017-2023E中国母婴家庭人均ARPU及增长率12 图172021年中国母婴群体购买商品时看重的因素12 图182021年中国母婴群体消费观念排名12 图192016-2025年我国母婴市场线上占比逐年增加13 图202017-2021年母婴电商平台用户规模及渗透率13 图212022H1公司覆盖区域门店数量占比14 图222018-2021年公司线下营业收入及增速14 图23爱婴室与孩子王门店数量对比14 图24爱婴室与孩子王门店坪效对比14 图25爱婴室与孩子王销售费用率对比15 图26爱婴室与孩子王管理费用率对比15 图27湖南湖北江西出生率均高于江浙沪15 图28各城市人均可支配收入不断增长（单位：元）15 图292018-2021年公司线上销售收入及增速16 图302018-2022H1年公司主营品类收入占比18 图312018-2022H1公司主营品类毛利率情况18 图32公司自有品牌产品销售收入及占比18 图33公司会员数量增长较快20 图34公司会员权益具有差异化20 表 表1公司核心高管履历7 表2国家颁布的三胎相关配套政策（部分）10 表3公司渠道运营模式（截至2022Q3）16 表4公司自有品牌代表18 表5公司现有物流及配送中心19 表6公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币）21 1中高端母婴连锁龙头，全品类全渠道布局 1.1内生外购拓展渠道，双品牌协同加速渗透市场 公司是国内领先的母婴专业连锁零售商，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质的全品类母婴用品和相关服务。从品类看，公司与多家国内外知名企业建立了紧密的战略合作关系，经营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等品类，产品品种逾万种。此外，公司加强自有品牌运营，提高毛利率水平，扩大品牌影响力。从渠道看，公司线上线下全渠道运营，门店主要聚焦华东、华中市场，并通过内生外购扎实推进西南、华南等地区；2021年10月收购华中地区母婴龙头贝贝熊，双品牌协同发展加速渗透市场，截至2022年三季度末，公司直营门店总数为 477家。公司不断发展电商业务，私域公域齐发力，优化自营APP和微信小程序，在天猫、京东、拼多多等第三方主流平台均设有官方旗舰店，积极探索抖音、小红书等各类新兴渠道开展营销宣传，此外公司依托线下门店广覆盖的资源优势，与美团、饿了么、京东到家等线上平台开展O2O模式，为消费者提供多种一站式购物体验。从产业布局来看，公司依托旗下高端早教品牌，在部分门店开设了早教及托育中心，从产品不断延伸至服务端，进一步深化会员体系。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，上海证券研究所 图22018-2021年公司期末门店数量及增速图32018-2022H1公司主营业务收入占比 600 500 400 300 200 100 0 公司期末门店数量（左：家）同比增速 526 297 290 223 2018201920202021 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 门店销售电子商务批发母婴服务其他业务收入 88.36% 88.94%87.05% 78.40% 72.21% 20.72% 12.73% 2.12% 3.09% 5.16% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022H1 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 图4公司销售产品品牌丰富 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2股权结构集中，高管深耕母婴行业多年 公司股权集中且股权结构较为稳定，管理层经验较为丰富。截至2022年三季度末，股东施琼、PartnersGroupHarmoniousBabyLimited与莫锐强共持有公司51.02%的股权，且近年内持股比例仅有小幅变动。公司核心高管施琼、莫锐强、王云、高岷、蔡红刚均为母婴背景出身，已在行业内深耕20年左右，其中施琼、莫锐强、高岷在上海悦婴负责核心业务数年后加入爱婴室担任核心成员，蔡红刚与王云则先后加入爱婴室担任管理层成员。公司高管积累较为丰富的母婴行业生产、运营、管理经验，便于合理专业高效地带领团队，利于公司在行业内的长期稳定发展。 图5公司股权结构（截至2022Q3） 资料来源：公司公告，上海证券研究所 表1公司核心高管履历 姓名 职务 履历 施琼 董事长，总裁 1998年7月至2005年7月担任上海悦婴婴幼儿用品有限公司总经理；2005年8月起历任上海汇购信息技术有限公司，上海爱婴室商务服务有限公司董事长、总经理；现任上海爱婴室商务服务股份有限公司董事长兼总裁。 莫锐强 董事长，副总裁 2000年1月至2005年7月担任上海悦婴采购总监；2005年8月起先后担任汇购信息，爱婴室有限副总经理；2011年10月至今发行人董事，副总经理；现任发行人董事，副总经理，茂强投资执行事务合伙人。 王云 董事，副总裁 1996年7月至2003年8月担任上海市曲阳医院临床医师；2003年9月至2006年7月先后担任上海悦婴，汇购信息采购部经理；2006年8月至2012年3月先后担任汇购信息，爱婴室有限及发行人商品部总监；2012年3月起担任发行人副总经理。 高岷 董事会秘书，副总裁 2002年5月至2005年7月担任上海悦婴婴幼儿用品有限公司直销业务经理；2005年8月起先后担任上海汇购信息技术有限公司，上海爱婴室商务服务有限公司人事部经理，市场部经理，资财部总监，副总经理，现任公司副总裁、董事会秘书。 蔡红刚 副总裁 2004年11月起加入爱婴室，任职配送部主任,经理；2008年11月起，任物流中心经理,总监；2013年12月起担任公司监事，2013年-2016年负责公司嘉善物流中心建设项目；2019年8月因工作安排辞去公司监事一职；现任公司副总裁。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.3公司营收规模扩大，盈利同比改善 公司22年前三季度营收及业绩均逆势上涨，主要系收购贝贝熊业务规模扩张、电商渠