2022年三季报点评：利润超预期，供应链建设增厚平台价值

事项： 京东22年三季度实现营收2435亿元，同比+11.4%；经营利润87亿元（21Q3经营利润26亿元），经营利润率3.6%，同比+2.4pct，环比+2.2pct，其中京东零售经营利润率5.2%，同比+1.2pct，环比1.8pct，新业务扭亏为盈，盈利2.8亿元；Non-GAAP经营利润99.3亿元，Non-GAAP经营利润率2.1%；Non-GAAP归母净利润100.4亿元，同比+98.9%，Non-GAAP归母净利率4.1%，同比+1.8pct，环比+1.7pct。 评论： 物流基础设施建设推动服务收入高增。22年Q3公司实现收入2435亿元，同比增长11.4%。分业务看：1）商品收入1970亿元，同比增长5.9%，其中3C家电收入1193亿元，同比增长7.6%，高于行业增速（Q3社零限额以上家用电器零售额+3.9%），基本盘稳固；日用百货收入777亿元，同比增长3.5%。 公司本季度进一步收缩京喜业务，去年同期京喜收入规模较大，剔除京喜影响，日用百货增速提高，略低于3C家电；2）服务收入465亿元，同比增长42.2%。 其中，平台及广告服务收入189亿元，同比增长13.0%；物流及其他服务收入276亿元，同比增长73.0%。物流建设和服务能力持续得到认可，Q3京东物流外部客户收入占比近7成，同比增长67.8%，尤其快递、快运等客户收入同比增长102.8%；供应链基础设施趋于完善，Q3收购德邦后，京东物流运营超1500个仓库，管理仓储总面积（含云仓）超3000万平米。 开放平台商户数量和质量均提升，打造优质用户体验。1）商户端：着力开放平台生态建设，Q3第三方商家数量连续7个季度取得了20%以上同比增长，成为首家与LVMH集团旗下九大顶级时尚品牌全面合作的企业。另外时尚美妆、运动顶车及潮流品牌纷纷入驻，品牌矩阵得以扩充；2）用户端：截至22Q3，公司拥有年活跃用户5.9亿，环比新增750万，月活跃用户同比两位数增长，用户ARPU值创新高至1745元/人。 降本增效成果显著，京东零售经营利润率5.2%。22Q3公司营业开支2360亿元，yoy+9.2%，其中履约费用率5.9%（qoq-0.2pct，yoy-0.6pct），销售费用率3.1%（qoq-0.4pct，yoy-0.5pct），研发费用率1.7%（qoq+0.2pct，yoy-0.1pct）。 按分部看，京东零售盈利能力显著提升，经营利润率5.2%，京东物流连续2季度实现盈利，经营利润率0.7%，新业务扭亏为盈，经营利润率5.5%；Q3Non-GAAP归母净利润100亿元，yoy+99%，Non-GAAP归母净利率4.1%，yoy+1.8pct，qoq+1.7pct。 盈利预测、估值及投资建议：考虑到疫情影响持续，居民消费信心下降和物流履约受阻，我们下调22-24年营业收入预测至1.0/1.1/1.3万亿元（前值22-24年1.1/1.3/1.5万亿元）。公司聚焦核心主业，降本提质，上调22-24年Non-GAAP归母净利润预测至336/369/401亿元（前值22-24年141/246/346亿元）。 对京东零售1P业务给予23年15xPE，对京东零售3P业务给予23年23xPE，对京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）给予23年0.3xPS，综上公司23年目标市值10575亿港元，对应目标价338.6港元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。 主要财务指标 图表1京东17Q1-22Q3营业收入及增速情况 图表2京东22Q3Non-GAAP归母净利率为4.1% 图表3京东22Q3Non-GAAP经营利润率2.1% 图表4京东22Q3经营利润率为3.6% 图表5京东19Q1-22Q3分部门经营利润率情况 图表6京东19Q1-22Q3Non-GAAP EBITDA情况 图表7京东22Q3年度活跃用户数为5.9亿 图表8京东年度活跃用户ARPU值创新高 图表9京东17Q1-22Q3分业务收入情况 图表10 Q3京东日百收入增速低于3C家电 图表11京东22Q3零售业务贡献营收近9成 图表12京东22Q3综合履约费用率为5.9%