如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑

【会议纪要】如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑？ 会议时间：2022-11-16主持人：彭阳，中信证券固定收益分析师主讲人：明明，中信证券联席首席经济学家，FICC首席分析师张全国，中信证券房地产和物业服务行业联席首席分析师彭博，中信证券银行业联席首席分析师李晗，中信证券信用债首席分析师主持人：首先请我们的首席经济学家明总从宏观利率和政策层面为我们分享一下近期的观点。 明明：最近这两天的债券市场出现了比较大的波动，我觉得首先要从债券市场波动的原因去入手，我认为这一轮债券市场调整主要有三个原因。第一个原因是地产政策的一个边际变化。 我们觉得这一轮地产政策，包括央行的十六条和再贷款政策，对于地产行业的支撑力度还是比较强的。 第二个原因主要来自于疫情政策的变化，特别是二十条优化防疫政策的落地，实际上激发了整个市场的风险偏好，也导致了这种低风险资产像债券资产受到一定程度的抛售。 第三个我觉得实际上是最本质也是最重要的一个因素，就是流动性的边际变化。 实际上我们去回顾4到10月份这6个月，债券市场总体的一个比较强的表现背后最重要的一点是流动性的超额宽松，不是一般的宽松，是超额宽松。 所以这段时间尽管有疫情等各种各样的因素，但实际上最核心的问题就是流动性泛滥，短端利率非常低，回购利率甚至接近1%的水平，大家都在把各种利差、期限利差、等级利差，各种利率往下压缩。 但是最近以来我们发现流动性出现了比较明显的边际变化，11月份以来尽管只有半个月，BR利率回到了均值，接近1.8的水平。 最近大家又看到存单利率上行的也非常明显，包括周一这一天，债券市场调整最多的是短端利率，一年期的国债利率上行了20多个bp，其实远远大于长期利率的上行幅B度，所以我觉得债券市场这一波下跌有三个原因，地产政策放松，疫情政策优化和流动性的边际变化，但是最核心的就是流动性的边际变化。 怎么来看待流动性的边际变化？ 我觉得今天上午的MLF操作就是一个最典型的例子。 我认为今天MFL操作大家不用给特别强的预期，所谓的超额续作甚至等量续作的概率都不大，果然今天到期1万亿，央行只做了8，500亿。怎么来理解？ 我觉得首先很重要一点，去看目前的市场利率和政策利率的关系，回购利率和存单利率都明显的低于政策利率，所以央行操作量有所收窄，这个政策意图已经非常明显了，就是希望看到市场利率向政策利率回归收缩MFL操作量。 我们知道存单利率最近这两天调整也比较剧烈，大概回到2.4左右的水平，实际上前期一年存单利率一直在2到2.2附近运行，但是一年期的 MFL利率在2.75，明显大幅的低于政策利率，这也是央行要去的主要原因。 另外一个我们要注意，今天上午的操作结构还出现了巨大的变化，央行不是缩量了吗，但是央行的公告里提到，通过再贷款和PSL投放了3000多亿的中长期流动性，但是大家会有一个疑问，如果说超量的操作，为什么存单利率还会上升？ 这里很重要一点，我们要知道PSL和再贷款对银行来说不是一个负债，它是通过银行这个渠道，关键是要投给地方政府和企业的，所以这个资金在银行里是没有办法沉淀的。 它不像同业负债，不像存款，是可以全行去调配，进行一个统一的负债管理，所以我觉得两者的效果是明显不同的。 而且PSL和再贷款明显是一个宽信用的工具，所以我的结论就是现在的货币政策已经明显的从宽货币走向了宽信用的阶段，那么债券市场的调整在所难免。 第二个方面我想讲一下，大家对于长期趋势和边际变化的一些讨论，最近这两天也跟很多债券市场的小伙伴交流，很多人都有一个问题，就说经济的预期还是比较差，包括今天10月份上午公布的10月份数据不好，地产、居民的信心、消费也很难看到很明显的趋势性的回升，为什么央行要去边际的收紧流动性，为什么利率会上升？ 这里我觉得是我们研究债券市场一个重要的逻辑。 我们知道长期的经济趋势它是一个慢变量，比如说我们一谈到债券就是说长期老龄化，需求不足，所以利率会越来越低，但是它是一个慢变量，而我们决定交易，决定市场的是一个边际变化，它不是一个长期趋势。 实际上大家都知道我们去做交易，可能我们的考核期，包括同业理财产品可能一旦有净值波动就被赎回了，也许长期来看10年、20年老龄化，利率就会更低，但是一个月的波动我可能就承受不了。 所以我觉得边际变化是我们交易最重要的核心变量。 另外一点是大家经常也讨论的一点，央行还是要降成本，降低信贷利率，信贷利率低了，债券利率不应该更低吗？因为从信贷和债券的比价关系来看，信贷利率低了，银行是不是就多多配债？ 我觉得不是这样的。 当然长期来看，也许两年三年后贷款利率确实越来越低了，到四以下甚至到三点几，可能对应的债券利率的中枢也会回落。但是我们现在讨论的都是短期的交易市场博弈，一至两个月，一个季度的变化，更重要是量的变化。 所以所谓的信贷利率下降能不能传到债券利率，包括有人拿性价比，免税等去算到底投信贷还是投债券，它的性价比是多少，我觉得这是不对的。对于银行来说它更看重的是量，而且贷款和债券从银行的角度去思考的逻辑是不一样的。 贷款我们去思考的是存贷差，只要存贷差合理，我就可以去投贷款。但是债券投资考虑的什么？ 债券投资部门拿的是银行的转移定价，是金融市场的融资成本，不可能拿存款利率去考核国债的收益，国债收益肯定是用存单的价格，用回购利率去考核国债利率，所以这两个是不一样的。 而且从银行的角度来看，存款存贷部门肯定是最大的部门，也是银行的立身之本，所以所有的资源肯定都是在存贷的基础上，再去考虑同业包括金融市场的需求，所以我觉得第二点，我们不要混淆了央行降成本，或者说贷款利率下降，债券利率就一定会下降，我觉得这个结论在短期是不成立的，特别是我们去看交易的层面，1到2个月短期的一个交易多空的博弈，不能用这些长逻辑，包括刚才我们说的用人口老龄化，需求不足，经济增速下台阶，去支持短期1到2个月的操作。 那么怎么去看1到2个月的操作，就像刚才所说，更重要是来自于边际变化，比如说疫情，地产政策，包括流动性的边际变化是决定了交易的方向，当然最后经济会决定整个利率调整的高度和长度，这是我想讲的一个核心观点。 最后从结论上来看，我认为调整还没有结束，最近这两天也有些路演交流，有的客户问说是不是到了抄底的时候，我觉得这么大的一个调整，其实背后它不是一个简单的调整，这意味着整个市场和政策的逻辑发生变化，这个时候我认为不要轻易去尝试抄底，要耐心的等待未来信号的变化。 第二个从整个曲线的角度来看，我觉得短端的压力肯定是会更大的。 刚才我说了存单利率可能到2.5还没有结束，为什么MFL还是2.75呢？ 从央行的角度来看，我觉得这并不过分，所以我觉得短端的压力有可能会更大，曲线可能会有熊平的形态。以上就是我对于宏观经济货币政策和债券市场波动的一些看法。 □主持人：请中信证券房地产首席分析师全国总来分析一下地产的政策基本面，包括对未来地产市场的展望。张全国：我借明总前面讲的内容，汇报一下近期地产政策的一些基本情况。 近期一周之内有三个比较大的地产政策。 第一个银行间协会的第二支箭的提法大家都比较熟了，我就不展了。 第二个我们看到央行牵头的一些金融监管机构，所谓金融支持房地产16条。 第三个政策是昨天晚上银保监牵头住建部、央行发的优化预售资金监管，就是支持商业银行的预报，还不去提取监管的预售资金的政策。这是三个近期的政策，我自己觉得这三个政策整体上是为了对冲目前房地产行业比较艰难的情况。 这个艰难的情况，包括目前的销售，在10月、11月以来有所反复；包括我们观察到房价的数据从今年三季度以来确实没有维持住，相比去年四季度、今年一二季度相对稳定的状态有一些下滑；包括我们跟踪的一些城市活跃的二手房交易和大中城市披露的房价下跌的城市互相印证去看，最近一些房价数据表现的略微有些让人担心。 所以我觉得这些状态相对来讲比较差的基本面是整个政策出台的原因，我们也相信金融监管当局和住建的监管部门能够形成合力，进一步稳定目前的房地产市场。 向后看，我们预期的政策主要包括以下几个方面，我们相信也是比较快能看得到的。 比如按揭利率的进一步下降，包括按揭监管的下限能不能在突破的LPR减20个基点的基础之上，往下再有一些突破。这是我自己的一个预期，我相信目前房地产行业的情况上还是需要进一步的政策支持。 第二个从以杭州的限贷为榜样，看看这种重点二线城市现在比较全面的一些放松，对购房门槛的一些下降，能不能进一步向其他城市扩散，甚至不排除一些一线城市会对换房型的购房者或改善型的购房者有一些支持性政策。 我们相信这种基于需求端的政策才能实实在在对房地产的销售起到一个非常正向的作用，然后才能实实在在解决目前房地产行业存在的各种问题。所以我们一直认为销售是非常重要的，销售好转或者说销售的数据能够有一个比较明显的改善，才是目前房地产行业解决这个问题核心的解药。我再借这个机会简要汇报一下我们对2023年的一些判断。 往2023年看，全年的销售增速大概是能够接近持平、略有下滑的状态。整个房地产投资和新开工，我自己觉得应该还会有一些明显的下降。 这主要是因为我们自下而上去观察，企业的信心坦率来说还没有得到恢复。 对已经出现信用问题的企业，目前从拿地的角度来说开始完全退出市场；但还有一些没有出现信用风险的企业，我们也看到这些企业整体上在投资方面非常谨慎。 其实这些政策出台以后，也没有看到这些企业投资心态上的改变，所以我觉得往2023年去看，整个能预期这些企业进一步投资拿地或实现正常开发业务的循环，肯定是维持不到的。 所以我们觉得可能从拿地和新开工的角度来说，整个2023年应该是很难有比较明显的正向改善。 然后从股票投资的角度来讲，我们还是聚焦在现在具有拿地能力并且销售数据至少在2023年还可以预期的一些企业上，这些企业主要特点是现在基本上还在正常拿地。 从销售数据的角度来讲，可能在近期有些企业已经实现了销售数据的转正，同比数据按半年去看的话，销售数据的累计也在持续去收敛。在这些拿地的企业里，大家基本上都聚焦到比较高线的城市，这些高线城市的销售确定性最近是比较强的。 然后由于土地市场竞争的减少，这些拿地的盈利能力也是值得去期待的。 那么在这个时间点，其实21年下半年到现在能够直接拿地的企业，就意味着整体上土地储备上实现了一个非常好的换仓。土地储备质量的话，相比一两年前应该有一个比较大的改善。 我们觉得往后看这些企业整体上销售的可实现度、销售增长，包括22年、23年、24年的利润表的可预见度是比较高的，我们是比较积极推荐的。 从企业名字的角度来讲，有平和、保利、万科、招商、蛇口、华润、置地等等一些企业。 另外的话，在服务业这边，和刚才提到的一样，过去关联的这些物业公司，我们还是积极推荐的，包括在港股这边，我们也推荐经济领域的一个公司叫贝壳。 □主持人：请银行首席分析师彭博来对目前政策出台以后的金融系统的运行以及银行板块的机会进行分享。彭博：借此机会和各位投资者汇报一下银行相关的一些观点，大概是三点结论。 第一个是从地产金融的一揽子政策来看，无论信号意义还是政策力度都是比较大的，可以从几个方面来理解。 首先从政策的规格来看，金融的“十六条”相当于是一个全面的文件，预售监管资金政策相当于把区域的试点推广到了全国的层面，这些都反应了房地产的金融政策有自上而下的合理支持。 其次从政策的内容来看，有几个值得关注的点，一个是第二支箭的政策对于主体层面的合理纾困，这种定位和表态其实还是比较重要的一步，另外一个是“十六条”中有关于地产非标的态度，特别是明确了保持信托等资管产品的融资稳定，这也是新的提法，另外还有延长房地产贷款集中度管理方面的过渡期安排，这个是首次以文件落地的方式进行了明确。 以上都反应了政策思路的明确，关于政策还要补充一点，这一系列政策其实都是强调了市场化和法制化，所以对商业银行来说，以上的这些业务的参与过程也是自主化