盘局到破局：美好的预期能够实现么？

报告摘要： 本周A股波动上涨，上证指数涨0.32%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。本周茅指数上涨1.51%，上证50上涨1.14%，中证500上涨0.86%。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9900亿。整体符合我们此前的评估：边际情况是转好的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”，短期有利于大盘价值的估值修复。 我们强调：当前市场的反弹更多是基于强政策和弱预期形成的市场情绪波动。那么，美好的预期能够实现么?目前交流下来存在争议，当前宏观情景与2019年、2012年底都有较高的相似性。我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期。 在这个过程中，我们还是强调政策预期对于A股市场信心的持续支撑作用，评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。国内疫情如果能有效控制，基本面预期好转，市场环境就是相对安全的，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前资本市场的流动性，近期债市大幅波动导致银行理财赎回受到市场高度关注，我们认为本轮债券大跌并非由监管收紧引发，更类似于2020年由复苏预期带动，因此我们认为对A股的影响并不值得过度担忧。 总结而言，近期市场定价围绕三个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药领域。3、从交易的角度来看，随着美联储加息预期放缓，通胀预期回落，美元指数和美债利率回落，对于铜金（股）的配置价值在提升。在此，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑，可以以更乐观地态度看待“战术性反弹”。 对于当前结构配置的投资逻辑，一个值得注意的观察是11月-12月高增速部门配置存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至-9.18%。短期超配行业：地产（链）；医药； 食饮、铜金；以数控机床和刀具、超声波焊接、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；以储能为代表的绿电产业链；汽车零部件；油运；农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股波动上涨，上证指数涨0.32%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。 本周茅指数上涨1.51%，上证50上涨1.14%，中证500上涨0.86%。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9900亿。整体符合我们此前的评估：边际情况是转好的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”，短期有利于大盘价值的估值修复。 同时，我们强调：当前市场的反弹更多是基于强政策和弱预期形成的市场情绪波动。在现实再次向预期靠拢的过程中（毕竟信贷数据不及市场预期，出口增速同比转负，内外需走弱的趋势进一步确认），这种战术性反弹在今年屡次上演，持续性本质上就是对于政策实际落地有效性的评估。可以看到，从早前的疫情防控优化到针对地产领域254号文金融16条，从本周游戏领域的利好到三季度央行货币政策报告对于宽信用的支撑，基本上都是流露出各类政策正在加码呵护，充分说明：重振内需是必由之路。 那么，美好的预期能够实现么?目前交流下来存在争议，当前宏观情景与2019年、2012年底都有较高的相似性。疫情优化调整后，国内疫情并不乐观，散点爆发的现象突出。我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在这个过程中，我们还是强调政策预期对于A股市场信心的持续支撑作用，评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。国内疫情如果能有效控制，不再大幅蔓延，市场环境就是相对安全的，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前资本市场的流动性，近期债市大幅波动导致银行理财赎回受到市场高度关注，我们认为本轮债券大跌并非由监管收紧引发，更类似于2020年由复苏预期带动，因此我们认为对A股的影响并不值得过度担忧。这次债市大幅波动表象原因是复苏+流动性收紧预期导致国债利率出现大幅上升，本质上是近几年大量剩余流动性淤积在金融体系，这也为当前债市踩踏埋下了伏笔。那么本次债市的剧烈波动对A股会产生什么影响呢？我们复盘历史上四轮利率飙升导致债市大跌的行情，分别是2011年“城投债危机”，2013年的两次“钱荒”，2016年底的“债灾”，2020年中旬的“债券熊市”。对A股权益市场的影响来看，债市大跌在短期可能形成情绪上的扰动，除2011年外A股并未发生系统性下跌，在2013年、2016年两轮由监管收紧引发的债市大跌中，A股均有结构性行情，2020年在复苏预期下A股迎来大涨。从结构表现上看，较为一致的规律是债券大跌期间A股消费板块的表现普遍较好，背后的原因大多是流动性紧缩阶段通常对应于经济基本面的改善。从触发因素来看，监管收紧引发的大跌往往在影响范围更大和情绪层面的影响都会更明显。 内部因素：对比二季度，2022年三季度货币政策执行报告表述明显变动处不多，主要强调要重视全球金融体系的脆弱性和未来国内通胀升温的可能性。我们认为央行在后续的工作基调将更加注重结构精准，以M2为代表的流动性最宽松阶段已经过去。结合当前经济数据来观察，10月社零同比落入负增长区间反映疫情持续扰动，内外需走弱则传导至制造业投资增速和工业增加值同比的回落，同时10月基建对于经济的拉动已现疲态，地产投资持续拖累，我们并不认为央行货币政策已经转向收紧和通胀回升对货币宽松形成实质性约束的结论，后续会更多强调宽信用过程。 外部因素：中期选举结束后，美国通胀预期进一步回落，美联储内部争议在加剧，加息预期转向前仍会存在反复定价的波动。美国国会中期选举尘埃落定，共和党获众院控制权，预期民主党扩张性财政政策将滞碍难行。财政支出受阻总体上利好债市，若市场预期加息将放缓，将推动美债价格反弹、美元回落。货币政策方面，美联储相对独立，分裂政府下金融市场将主要仍由通胀带动，加息关键仍在于就业与通胀数据。面对此前CPI超预期降温，叠加本次PPI增速放缓，市场普遍预计美联储将在12月的议息会议上加息50个基点，这也意味着连续四次加息75个基点的节奏将有所放缓。 总结而言，近期市场定价围绕三个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药领域。3、从交易的角度来看，随着美联储加息预期放缓，通胀预期回落，美元指数和美债利率回落，对于铜金（股）的配置价值在提升。在这个过程中，我们还是强调政策预期对于A股市场信心的持续支撑作用，这有助于市场提前去反映明年上半年GDP的改善过程，评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。国内疫情如果能有效控制，基本面预期好转，市场环境就是相对安全的，冬日里的小阳春值得期待。 在此，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑，可以以更乐观地态度看待“战术性反弹”。对于当前结构配置的投资逻辑，一个值得注意的观察是11月-12月高增速部门配置存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至-9.18%。短期超配行业：地产（链）； 医药；食饮、铜金；以数控机床和刀具、超声波焊接、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；以储能为代表的绿电产业链；汽车零部件；油运；农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.债市波动：复盘历史利率短期抬升导致的债券大跌，对权益市场的冲击几何？ 2.内部因素：10月经济数据多数出炉，内外需情况是否有改观？ 3.外部因素：中期选举落地，通胀预期回落，美国经济软着陆的概率如何变化？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周全球权益市场方面，亚太权益市场表现较好，港股表现最强，相比前两周市场大幅反弹，本周欧美情绪有所降温。美国10月PPI继续超于预期回落及中期选举结果符合市场预期，给美国股市上半周小幅震荡反弹提供支撑，但本周多位联储主席的发言尤其是布拉德的讲话让大家更多关注高于预期的终点利率而不是12月的加息幅度，使得海外市场出现了不同程度的回吐。本周美国三大股指均小幅收跌，纳斯达克、标普500和道琼斯分别下跌1.57%、0.69%、0.01%，其中，代表在美上市中概股的纳斯达克中国金龙指数连续三周大幅反弹，本周上涨4.31%，三周反弹幅度高达26.86%；欧洲股市受到本周工业数据超预期影响，叠加欧央行相对鸽派发言，走出独立反弹行情，法国、英国、德国股指分别上涨0.76%、0.92%、1.46%。 本周港股涨幅居前，恒生指数大涨3.85%，恒生科技大涨7.19%，居全球股市之首。本周港股反弹一部分原因是继续炒作美国加息边际放缓的利好，另一部分原因是国内房地产融资政策放松、疫情防控政策、游戏版号边际放松预期的影响。 面对美股，短期虽然存在超跌反弹，但中期维持对于美股偏向谨慎保守的态度。周四圣路易斯联储主席布拉德发表了鹰派演讲，其中对超过7%的终点利率远超市场预期，通过复盘多次发言我们发现布拉德与鲍威尔的说法存在高度相关性，因此结合月初鲍威尔的发言，我们有理由相信美联储将采取“多次小幅度加息”以达到抑制通胀的目的。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 图1.本周权益市场表现 第二，本周美元指数报收106.97，收涨0.53%；美元兑离岸人民币汇率上涨0.47%,本周报收7.1254,人民币兑美元汇率仍小幅贬值。由于美债短端及长端收益率在当周均有所下降，从而中美利差有所收窄，2y和10y中美利差分别收于-2.161%和-0.995%。 图2.人民币中间价及美元指数变动 图3.2y和10y中美利差有所收窄 第三，本周A股整体上涨，上证指数涨0.32%。市场结构上，大盘优于小盘，价值风格相对占优。本周茅指数上涨1.51%，上证50上涨1.14%，中证500上涨0.86%，纳斯达克指数和标普500分别下跌-1.57%和-0.69%。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为9900亿。 图4.整体而言，本月中价股、中估值风格占优 图5.本周主要指数涨跌幅一览 图6.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图7.本周成交额有所上升 结构层面上，本周大盘相对韧性较强，价值风格占优。本周市场震荡延续，疫情防控优化主导行情下，部分成长板块显生机。具体而言： 其一，各地防疫措施优化背景下，医药公司利好频出，医药板块活跃，医药商业（+11.60%）、血液制品（+10.97%）、疫苗（+7.48%）、肺炎主题（+6.47%）等板块受益上涨。 其二，互联网行业再次处于风口浪尖，人工智能、电子游戏板块提振。网络游戏（+6.63%）、操作系统（+6.57%）、虚拟现实（+6.02%）等板块上涨。 其三，新能源普跌。锂矿（-7.79%）、盐湖提锂（-5.97%）、动力电池（-5.53%）、储能（-4.21%）等板块下跌居前。 表1：本周A股市场热点概念 第四，近期债券市场出现大幅波动，与之相关的银行理财产品回撤以及流动性短期趋紧的现象受到市场高度关注。本周资金面出现较大波动，短端利率快速上行，一年期国债收益率本周抬升21BP至2.17%接近今年3月水平，十年期国债收益率相对上行幅度较小，本周抬