固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投

固定收益点评 关注那些承接了专项债的城投 专项债是扩投资、稳增长的重要政策工具。今年在疫情超预期冲击下，经济增长乏作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月19日 力，地方政府财力普遍下滑，稳增长压力相对较大，专项债成为拉动有效投资、推 动经济增长的重要抓手，因此今年专项债整体发行靠前，并且8月24日国常会确 认盘活专项债地方结存限额。根据11月4日21世纪经济报道，近期监管部门已 向地方下达了2023年提前批专项债额度，较往年下达时间更早，且监管部门要求， 提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。稳增长持续承压下，专项债或将继续发挥重要作用。 今年共1278家城投承接专项债，城投承接专项债占比提升至22.8%。今年截至 11月12日，新增专项债发行基本完成，发行进度已达到96.2%，全国共有1278 家发债城投（或其子公司）承接2022年度地方专项债资金，共涉及本期696只专项债资金9108亿元，占今年新增专项债的22.8%，高于去年的16.9%；所涉及项目总投资预算规模133407亿元，包含专项债资金47147亿元。 承接专项债城投具有配套融资便利、承接优质项目、政府信用背书等优势，相关主体的机会值得关注。城投承接专项债存在以下优势：专项债作为稳增长的重要政策工作，更易获得项目配套融资方面的支持。承接专项债的城投政企关系更为密切、 承接项目质量较高，同时有隐性债务的城投平台不得承接专项债，因此承接主体将免于隐债约束。此外，专项债用作资本金的项目符合国家战略方向、项目收益要求较高，此类专项债的承接主体也具有一定政策加持。 城投承接专项债有何特征？区域分布方面，今年发债城投承接专项债资金9108亿元，省级层面，重庆市（958亿元）、浙江省（873亿元）、山东省（757亿元）、江苏省（658亿元）、四川省（585亿元）和广东省（500亿元）承接专项债的资 金最多，地级市层面，杭州、济南、广州、成都、青岛、武汉、宁波承接超过200亿元，区县级层面，宝坻区、城阳区、双流区、海盐县、临海市、秀洲区承接超过30亿元。行政级别方面，省级城投承接专项债规模由29%降至20%，而区县级城 投由20%上升至27%。投向项目方面，今年城投承接专项债投向基建的占比约为 67%。 承接专项债城投的存续债约六成估值在3%-5%之间，或存在一定挖掘空间。以存续债规模为权重，承接专项债城投的存续债35%估值在3%-3.5%，18%估值在2.5%-3%，17%估值在3.5%-4%，11%估值在4%-5%。信用利差方面，信用利差在50bp以内、50-80bp、80-100bp和100-150bp的占比分别为19%、24%、12%和16%。 主体层面，今年共有26家城投承接专项债超过50亿元，广州地铁集团、重庆城市交通开发投资集团和重庆高新开发建设投资集团承接规模最大，而其中重庆高新开发建设投资集团、云南省交通投资建设集团、甘肃省公路交通建设集团、甘肃省公路航空旅游投资集团和天津宝星建设发展集团估值较高。 下沉主体评级，今年承接专项债超过20亿元的AA+和AA城投有33家，莆田市城市建设投资开发集团（114.8亿元）、天津宝星建设发展集团（52.6亿元）、武汉生态环境投资发展集团（49.6亿元）、江苏瀚瑞投资（45.8亿元）、天津经济技术开发区国资（45.1亿元）、上海申通地铁（43.8亿元）和昭通市高速公路投资发展（41.2亿元）承接的规模最大。下沉行政级别，今年承接专项债超过15亿元的AA+和AA城投有27家，其中天津宝星建设发展集团（52.6亿元）、临海市国有资产投资控股集团（30亿元）、嘉兴市嘉秀发展投资控股集团（26.5亿元）、成都空港兴城建设（26亿元）、重庆市南部新城产业投资集团（24.5亿元）和宁波市镇海区海江投资发展（22亿元）承接的规模最大。 风险提示：政策变化超预期，数据统计存在遗漏或误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？—债观天下之甘肃（2022）》2022-11-18 2、《固定收益点评：央行的审慎与现实的压力—理解Q3货币政策执行报告》2022-11-17 3、《固定收益点评：如何看待债市自反馈机制风险？ 2022-11-17 4、《固定收益专题：政策发力，地产产业链转债怎么投？》2022-11-16 5、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、今年共1278家城投承接专项债，城投承接专项债占比提升至22.8%3 2、城投承接专项债概览4 3、承接专项债城投机会挖掘8 风险提示13 图表目录 图表1：2019年-2022年新增专项债发行进度3 图表2：城投参与专项债程度有所提升（亿元）3 图表3：2021和2022年城投承接专项债区域分布（亿元）5 图表4：2022年城投承接专项债最多的30个地级市（亿元）6 图表5：2022年城投承接专项债超过20亿元的区县（亿元）7 图表6：2022年各行政级别城投承接专项债金额占比（截至11月12日）8 图表7：2021年各行政级别城投承接专项债金额占比8 图表8：2022城投承接专项债投向（截至11月12日）8 图表9：2022城投承接专项债规模分布（截至11月12日，亿元）9 图表10：2022承接专项债城投的存续债估值分布（11月16日）9 图表11：2022承接专项债城投的存续债信用利差分布（11月16日）9 图表12：今年承接专项债超过50亿元的城投（亿元,bps）10 图表13：今年承接专项债超过20亿元的AA+和AA城投（亿元,bps）11 图表14：今年承接专项债超过15亿元的区县级城投（亿元,bps）13 1、今年共1278家城投承接专项债，城投承接专项债占比提 升至22.8% 地方政府专项债券（以下简称“专项债”）是扩投资、稳增长的重要政策工具，今年在疫情超预期冲击下，地方政府财力普遍下滑，稳增长压力相对较大，专项债成为拉动有效 投资、推动经济增长的重要抓手，因此今年专项债整体发行靠前，尽早形成实物工作量，并在8月24日国常会确认盘活专项债地方结存限额，以应对今年土地出让收入大幅下 滑的压力。根据11月4日21世纪经济报道，近期监管部门已向地方下达了2023年提 前批专项债额度，较往年下达时间更早，且监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。稳增长持续承压下，专项债或将继续发挥重要作用。 图表1：2019年-2022年新增专项债发行进度 2019 2020 2021 2022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1/1 1/13 1/25 2/6 2/18 3/1 3/13 3/25 4/6 4/18 4/30 5/12 5/24 6/5 6/17 6/29 7/11 7/23 8/4 8/16 8/28 9/9 9/21 10/3 10/15 10/27 11/8 11/20 12/2 12/14 12/26 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 城投参与专项债程度有所提升，今年城投承接专项债占比提升至22.8%。今年截至11 月12日（以下简称今年），新增专项债发行基本完成，发行进度已达到96.2%，全国共 有1278家发债城投（或其子公司）承接2022年度地方专项债资金，共涉及本期696只专项债资金9107亿元，占今年新增专项债的22.8%，高于去年的16.9%；所涉及项目总投资预算规模133407亿元，包含专项债资金47147亿元。 图表2：城投参与专项债程度有所提升（亿元） 年份 2021 2022（截至11/12） 新增专项债 35805 39938 城投承接专项债 6061 9107 城投承接专项债占比 16.9% 22.8% 涉及专项债个数 566 696 涉及项目个数 1818 3687 承接城投数量 823 1278 涉及项目总投资规模 94042 133407 资料来源：Wind，中国债券信息网，各地财政厅，国盛证券研究所 专项债作为稳增长的重要方式，更易获得项目配套融资方面的支持，而参与承接专项债的城投面临隐债监管的约束也较小。2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“通知”），一 方面，提到“积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。”另一方面，也限制了有隐性债务的城投平台承接专项债，“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。”因此承接城投的融资受隐债相关规定的约束也会较小。 除隐债监管约束小、配套融资便利外，承接专项债的城投具有隐性政府背书、承接项目质量较高等优势，相关主体的机会值得关注。专项债是地方债的重要组成，承接专项债 的城投作为专项债项目的实施主体，政企关系更为密切，政府信用隐性背书下，在政府支持、外部融资等方面具有天然的优势。而专项债对于项目的收益要求较高，根据财预 〔2017〕89号：分类发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。因此城投承接专项债项目的现金流保障度也较高。 此外，专项债用作资本金的项目符合国家战略方向、项目收益要求较高，此类专项债的承接主体也具有一定政策加持。《通知》中提到：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大 项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。 那么承接专项债的城投有何特点？由城投承接的专项债有何特点？承接专项债的城投有哪些可以挖掘的机会？ 2、城投承接专项债概览 省级层面，今年发债城投（或其子公司）承接地方专项债资金9108亿元，重庆市（958亿元）、浙江省（873亿元）、山东省（757亿元）、江苏省（658亿元）、四川省（585亿元）和广东省（500亿元）承接专项债的资金最多，六个省市城投承接专项债合计占全国的47.6%。纵向来看，江苏省（+575亿元）、山东省（+473亿元）、重庆市（+439 亿元）、安徽省（+294亿元）和云南省（+196亿元）今年承接专项债资金较去年增加最多。 图表3：2021和2022年城投承接专项债区域分布（亿元） 22年城投承接专项债(截至11/12)21年城投承接专项债 1200 1000 800 600 400 200 0 重浙山江四广湖安江福云广天上青甘宁深陕河北吉贵厦山河湖辽新黑大青海宁内西庆江东苏川东北徽西建南西津海岛肃波圳西南京林州门西北南宁疆龙连海南夏蒙藏 市省省省省省省省省省省省市市市省市市省省市省省市省省省省 江市省省古省 资料来源：Wind，中国债券信息网，各地财政厅，国盛证券研究所 地级市层面，今年城投承接专项债资金最多的30个地级市如下表所示，其中杭州、济 南、广州、成都、青岛、武汉、宁波的城投今年承接专项债规模超过200亿元。济南 （66.5%）、广州（47.1%）、深圳（26.8%）和潍坊（21.8%）专项债用作资本金占比较高。 图表4：2022年城投承接专项债最多的30个地级市（亿元） 地级市 今年城投承接专项债资金 项目总投资额 专