宏观专题研究报告：“债灾”？与2016年底有质的不同

2022年11月19日 宏观经济组 证券研究报告 宏观专题研究报告 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞分析师SAC执业编号：S1130521120001yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹分析师SAC执业编号：S1130522080007majieying＠gjzq.com.cn “债灾”？与2016年底有质的不同！ 近期，债券市场剧烈调整，引发大家对2016年“债灾”重现的讨论。当前市场 与2016年有哪些不同、未来又将如何演绎？本文系统梳理，可提供一定参考。 “债灾”？“利空”集中扰动下，交易拥堵和净值化“负”反馈放大市场波动交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。 2022年11月14日-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年国债收益率上行 9BP，短端上行更大、1年国债和1年AAA短融收益率分别上行21BP和 42BP。事后来看，债券市场虽然难逃涨跌轮回，但交易过于拥堵的警示信号值得以后重视，机构杠杆用足、利差压到极致等，会导致债券市场稳定性明显下降。 “利空”集中扰动下，净值化机制下的资产负债“负”反馈，放大市场波动。前期压低收益率的三大变量在近期出现“反转”信号，民企“第二支箭”等推动房地产预期修复，防疫优化带来经济预期修复，及中美元首会晤透露的外部局势缓和信号，叠加资金面的偏紧，推动收益率在11月7日-11日当周已开始上行，部分银行、理财资金赎回，导致公募基金等机构被动卖出，加速了收益率的上行。 “债灾”旧日重现？相较2016年底，基本面、资金面、杠杆均有质的不同 不同于2016年底，经济未来1-2个季度或延续下行，在此过程中“资产荒”的延 续也有利于遏制”负”反馈机制。始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，出口加快回落、地产低迷和疫情反复等，使得当前经济仍面临阶段性“二次探底”风险，货币流动性也不具备持续收紧的基础；地产等低迷下，资金与资产不匹配的现象依然较为突出。 “资管新规”约束下，当前机构杠杆行为较为规范，没有抬升资金成本“去杠杆”必要。2018年之前，监管归属不同的银行理财、券商资管等机构，通过层层嵌套等实现表外加杠杆；而“资管新规”的穿透式监管，将机构杠杆约束在2倍之内、甚至更低，显著降低了杠杆收缩效应和缩短了资产负债”负”反馈的链条。此外，2016年机构对央行“收短放长”的后知后觉，也加剧了2016年底的“踩踏”。 后市演绎？中短期”负”反馈或趋缓和，但中长期面临基本面回归带来的压力 央行果断行动下，机构预期有所平复、”负”反馈趋于缓和，后续还需跟踪理财等行为变化。债市大幅调整后，央行加大逆回购投放、平抑资金波动，11月15日-18日，逆回购合计净投放3650亿元，资金利率明显回落、R001下降50BP至 1.4%附近，机构”负”反馈行为也开始有所缓和。中期来看，理财全面净值化过程中，居民理财和机构投资行为的不断磨合、成熟，带来理财申赎变化仍需跟踪。 类似2016年“债灾”不会重现，债券市场中长期或回归基本面驱动。当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产超调后的企稳等，或推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债券市场的压制逐步显现。稳增长续力带来的债券供给冲击、资金波动等，也可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 宏观专题报告 内容目录 一、“债灾”？交易过于拥挤下的“踩踏”现象4 （一）交易过于拥挤下，债券市场稳定性明显下降4 （二）“利空”集中扰动下，净值化“负”反馈放大波动5 二、“债灾”旧日重现？核心驱动变量有质的不同7 （一）相较2016年，“资产荒”是最大的基本面差异7 （二）资管新规之后，高杠杆的问题已经大为缓解9 三、后市演绎？短期“负”反馈缓和，中长期回归基本面10 （一）随着央行果断行动，机构预期修复、“负”反馈缓和10 （二）“债灾”不会重现，债市中长期回归基本面驱动12 风险提示：14 图表目录 图表1：11月中旬，债市经历明显调整4 图表2：部分短端收益率一度上行近70BP4 图表3：同业派生强化流动性宽松4 图表4：信用利差已被压到历史低位4 图表5：11月以来，资金成本进一步抬升5 图表6：近期，质押回购成交规模明显回落5 图表7：11月，疫情防控、地产领域等相继释放积极信号5 图表8：11月以来，理财破净占比大幅抬升6 图表9：部分理财公司破净产品占比甚至超过10%6 图表10：理财产品配臵公募基金比例明显增加6 图表11：近年来，净值化比例大幅抬升6 图表12：不同于2016年底，当前经济仍有下行压力7 图表13：相较2016年底，当前出口处于趋势下行7 图表14：疫情反复下，线下活动减少7 图表15：当前，棚改对地产支持明显弱于2016年7 图表16：地产相关贷款缩量、增速创新低8 图表17：票据转帖利率大幅低于以往同期水平8 图表18：债基份额持续抬升8 图表19：“资产荒”现象突出8 图表20：短端利率已有所回落9 图表21：质押回购成交规模向上修复9 图表22：资管新规对机构杠杆有明确要求9 图表23：不同于2016年，当前资金成本稳定9 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题报告 图表24：资管业务加强，公募基金明显扩张10 图表25：信用债发行期限明显短期化10 图表26：资管新规之后，“滚隔夜”成为常态10 图表27：短融利率与shibor利差进一步走阔10 图表28：市场波动下，央行加码逆回购平抑11 图表29：11月中，央行逆回购明显加码11 图表30：短端利率明显回落11 图表31：资金波动缓和下，短债收益率也明显下行11 图表32：理财“赎回”带来的“负”反馈或逐步平息，后续变化仍需跟踪12 图表33：经济基本面或逐步回归“新稳态”12 图表34：前期大量资金淤积在企业账面上12 图表35：贷款利率降至历史低位，M2同比持续高增13 图表36：预防性储蓄意愿增强使得居民存款明显高增13 图表37：2023年预算内加码或需依赖中央赤字扩张13 图表38：稳增长阶段，政金债融资放量13 图表39：PSL结束两年半的收缩、近月明显放量14 图表40：货币市场利率逐步向政策利率回归14 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题报告 一、“债灾”？交易过于拥挤下的“踩踏”现象 （一）交易过于拥挤下，债券市场稳定性明显下降 11月中旬，债券市场经历明显调整、短端调整幅度大于长端。2022年11月14日-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年期国债收益率上行9BP至2.83%、活跃券盘中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大、1年期国债同期上行21BP；信用债收益率调整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中长期限上行幅度也在18BP-37BP之间。如此快速、大幅的调整，引发市场对于2016年底“债灾”重现的担忧。 图表1：11月中旬，债市经历明显调整图表2：部分短端收益率一度上行近70BP 3.9 4.6 3.6 3.7 3.3 2.8 3.0 2.7 1.9 2.4 1.0 48(BP)42 36 30 24 18 12 6 0 1年 10年国债收益率1年AAA存单收益率(右轴) 5年10年1年3年5年1个月3个月1年 国债AAA中票AAA存单 (%) (%) 4.2 5.5 收益率变化幅度(11.14-11.18) 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出、DR007一度下探至1.3%以下。流动性极度宽松下，票息策略逐步成为主流，机构加杠杆套息差行为，推动信用利差收窄至历史绝对低位。 (%) (%) 1.8 (%) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 5 6 7 8 9 10 11 12 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 (%) 图表3：同业派生强化流动性宽松图表4：信用利差已被压到历史低位 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 R007货基份额(右轴,逆序)3年AAA中票收益率3年AAA中票信用利差(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题报告 杠杆加足下，机构对资金波动更为敏感，资金利率逐步收敛的过程中，交易行为已经开始出现变化。11月初，资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落，反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升、由9月的1.6%上涨1.8%附近、盘中一度突破2%，市场对资金面的担忧情绪由此发酵，银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右、降至 11月前三周的不足5.2万亿元（详情参见《资金紧张，还会持续吗？》）。 图表5：11月以来，资金成本进一步抬升图表6：近期，质押回购成交规模明显回落 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 1.2 (%) DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回购 8银行间质押回购成交规模 (万亿元) 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202020212022 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）“利空”集中扰动下，净值化“负”反馈放大波动 地产、疫情、外部局势等前期压低收益率的三大变量，在近期均出现“反转”信号。除了资金面收紧干扰债市情绪外，经济基本面也集中释放“利空信号”，共同推动收益率加快上行，具体包括，民企“第二支箭”等带来房地产预期修复、防疫优化带来的经济预期修复，及中美元首会晤带来的外部局势缓和等（详情参见《疫情防控“新”变化！》、《防控优化，影响几何？》）。 图表7：11月，疫情防控、地产领域等相继释放积极信号 时间 会议/公告 主要内容 疫情防控 11月5日