转基因龙头迈上新征程

买入（首次） 股价（2022年11月18日）9.03元 转基因龙头迈上新征程 大北农首次覆盖报告 公司研究|首次报告大北农002385.SZ 目标价格11.46元 52周最高价/最低价11.15/6.68元 总股本/流通A股（万股）414,128/326,206 A股市值（百万元）37,396 转基因业务蓄势待发。6月8日，农业农村部官网发布《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》、《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》，为转基因在法规层面完成最后一步。以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在23-24年迎来业绩高速增长。公司转基因研发起步早，目前大豆生物技术已发展到第二代，拥有1个转基因安全证书，玉米生物技术已进展到第三代，拥有4个转基因安全证书，具备明显的竞争优势。根据我们的测算，即使在悲观情况下，转基因推广运用后五年也可以给公司增加近10亿的净利润。 自用加外销，饲料剑指1000万吨。公司以猪饲料起家，注重母猪料、仔猪料等高端料产品。今年以来，受下游养殖亏损、产能去化影响，母猪料、仔猪料有所下滑，但我们认为随着周期推进，猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，公司猪料有望在2023年得到明显回升。同时，公司大力发展反刍料。2021年下半年起，公司在安徽、贵州、四川、云南逐步布局反刍料厂，有利于未来反刍料销售空间进一步打开。中长期看，公司自用加外销饲料用量有望达到1000万吨。 稳健推进生猪业务。2020年6月，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，现已在全国布局“9+1”养殖平台，拥有84家养猪公司。产能方面，公司计划今年年底能繁母猪达30万头左右，明年达30-35万头，未来几年接近40万头。满产情况下，生猪出栏能达900-1000万左右。成本方面，根据公司披露，2022年前三季度，公司养猪平均完全成本17.4元/公斤。当前公司生猪养殖出栏规模相对较小，仍处于快速扩张阶段，产能尚未完全释放。随着出栏规模增加、产能利用率提升，每公斤折旧分摊费用将有所下降，公司养殖成本仍有较大改善空间。  盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.18、15.00、14.23亿元，采用绝对估值法，对应目标价为11.46元。公司是转基因性状储备方面的绝对龙头，随着转基因商业化落地，我们认为公司长期增长潜力突出，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、假设条件偏差风险 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2022年11月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.95 -0.45 22.2 -6.43 相对表现 -5.3 0.51 31.26 14.99 沪深300 0.35 -0.96 -9.06 -21.42 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,814 31,328 33,294 42,384 48,655 同比增长(%) 37.6% 37.3% 6.3% 27.3% 14.8% 营业利润(百万元) 2,833 (689) 347 2,161 1,937 同比增长(%) 319.7% -124.3% 150.4% 523.1% -10.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,956 (440) 118 1,500 1,423 同比增长(%) 281.0% -122.5% 126.7% 1173.5% -5.1% 每股收益（元） 0.47 (0.11) 0.03 0.36 0.34 毛利率(%) 22.0% 10.5% 12.8% 15.4% 15.1% 净利率(%) 8.6% -1.4% 0.4% 3.5% 2.9% 净资产收益率(%) 18.5% -4.0% 1.1% 12.6% 10.7% 市盈率 19.1 (84.9) 317.6 24.9 26.3 市净率 3.4 3.5 3.4 3.0 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 创新农牧，多域巨头5 饲料起家，横向扩张5 传统业务，周期波动5 转基因：万事俱备，只欠东风6 商业化将落地，我国市场广阔6 政策推进，商业化倒计时6 大豆玉米，降本增产8 对标国际，我国转基因盈利空间巨大10 公司布局领先，品种优势显著10 先发制人，积蓄研究力量11 技术领先，产品优势明显12 抢占市场，利润空间广阔13 饲料：扎根主业，砥砺前行15 聚焦高端，发力反刍15 严控成本，突破产销17 生猪养殖：周期反转，稳健布局19 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：饲料销售和生猪养殖是公司目前主要的收入来源5 图3：公司业务构成（2022H1）5 图4：2022Q1-3营业收入220.94亿元，同比下降5.75%6 图5：2022H1饲料和生猪营收同比有所下降6 图6：2022Q1-3净利润-3.29亿，同比下降405.94%6 图7：2022H1公司综合毛利率9.67%，同比下降4.53pct6 图8：中国正从杂交育种“2.0”时代向转基因育种“3.0”时代迈进7 图9：转基因商业化流程8 图10：大豆、玉米是主要的转基因作物（2019）9 图11：玉米是转化体获批数量最多的作物（2019）9 图12：转基因使得玉米杀虫剂使用量减少80%9 图13：转基因对除草剂使用量没有明显影响9 图14：转基因研发过程11 图15：用于种子的研发费用占比约15-20%左右11 图16：研发人员占比持续提升11 图17：美国转基因大豆、玉米应用率13 图18：美国转基因大豆、玉米种植面积13 图19：2022Q1-3公司饲料销量378万吨，同比-15.4%15 图20：猪料、反刍料是公司主要的饲料产品（2022Q1-3）15 图21：2022H1行业猪料产量6031万吨，同比-6.8%15 图22：猪料产量和行业存栏有较高相关性15 图23：2022Q1-3公司猪料销量286万吨，同比-17.3%16 图24：公司饲料业务毛利率领跑行业16 图25：2022H1行业反刍料产量724万吨，同比+2.8%16 图26：牛肉价格稳定上涨16 图27：2022Q1-3反刍料销量45万吨，同比+13.8%17 图28：饲料成本中原料占比95%（2021A）17 图29：玉米、豆粕是公司饲料生产的主要原材料（2020Q1）17 图30：玉米价格处于历史高位17 图31：豆粕价格进入快速上升通道17 图32：2020年公司布局“9+1”养殖平台19 图33：2022Q1-3控股/参股公司出栏187/113万头19 图34：2022年1-9月公司总出栏300万头，同比+1.9%19 图35：截至三季度末公司控股子公司生猪总存栏176万头20 图36：公司控股子公司基础母猪存栏量20 表1：政策陆续颁布支持转基因发展7 表2：转基因玉米单产对比（1997-2009）9 表3：转基因大豆单产对比（2007-2008）10 表4：转基因玉米种子每亩盈利测算10 表5：公司已有5个转化事件获得转基因生物安全证书（生产应用）12 表6：国内其他获得转基因生物安全证书的单位13 表7：公司转基因玉米性状授权部分净利润测算（单位：亿元）14 表8：公司转基因玉米种子部分增收净利润测算（单位：亿元）14 表9：饲料产能在建及储备情况（截至2022H1）18 表10：估值假设主要参数（2022年11月19日）21 表11：FCFF估值表22 表12：FCFF敏感性分析22 图1：公司发展历程 创新农牧，多域巨头 饲料起家，横向扩张 大北农集团是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子于1993年创立的农业高科技企业。公司从饲料产业起步，经过数十年的发展，形成了涵盖饲料产业、种业、养猪养殖业、动保科技产业、农业互联网在内的多个领域的产业布局。集团的发展历程可以分为三个阶段： ①以饲料为主的起步发展阶段（1993-2001年） ②进军种业、动保的横向扩张阶段（2001-2010年） ③布局生猪养殖、生物技术的综合发展阶段（2010-至今） 数据来源：公司官网，东方证券研究所 目前，公司主要业务为饲料销售、生猪养殖和种子业务。2022上半年，三块业务占营业收入的比重分别为71.4%/13.7%/1.4%。饲料销售和生猪养殖是公司主要的收入来源，但随着我国转基因种子商业化落地，我们认为，未来公司种业业务发展潜力巨大。 图2：饲料销售和生猪养殖是公司目前主要的收入来源图3：公司业务构成（2022H1） 350 300 250 200 150 100 50 0 饲料收入生猪收入种业收入亿元动保植保原料贸易 植保，1.33亿，1.0%动保，1.16亿，0.9% 种业，1.81 亿，1.4% 生猪，18.32亿，13.7% 其他，15.73亿，11.7% 饲料， 95.58亿， 71.4% 201620172018201920212022H1 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 传统业务，周期波动 受养殖行情不景气影响，今年上半年公司营收133.93亿元，同比增减少12.28%。拆分来看，上半年饲料销售收入为95.58亿元，同比下降14.81%；生猪养殖收入18.32亿元，同比下降22.57%； 种子销售收入为1.81亿元，同比上涨3.01%。三季度以来，猪价明显回升，带动公司营收大幅提升，单Q3公司营收87.01亿元，同比增加6.46%，前三季度营收220.94亿元，同比减少5.75%。 图4：2022Q1-3营业收入220.94亿元，同比下降5.75%图5：2022H1饲料和生猪营收同比有所下降 亿元 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 饲料生猪种业 亿元饲料yoy生猪yoy种业yoy250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 利润方面，上半年，公司归母净利润亏损5.11亿元，同比下降202.35%，综合毛利率为9.67%，同比下降4.53个百分点，其中饲料产品毛利率为11.45%，同比下降2.13个百分点，主要是因为22年以来豆粕等饲料原料价格波动较大导致饲料成本上升明显，业务毛利率有所下降。生猪养殖产品毛利率为1.05%，同比下降15.89个百分点，主要是因为猪价大幅下行，导致养猪业务毛利率下降。三季度以来，养殖行情复苏带动公司利润修复，单Q3公司归母净利润1.82亿元，同比增加146.48%，前三季度归母净利润亏损3.29亿元，同比下降405.94%。 图6：2022Q1-3净利润-3.29亿，同比下降405.94%图7：2022H1公司综合毛利率9.67%，同比下降4.53pct 亿元 25 20 15 10 5 0 -5 -10 归母净利润同比 400% 300% 200% 100% 0% -100% -