固定收益主题报告：既非2016年，也非2020年，债市不必太恐慌

当前债市可能已超调，这为未来债市回归基本面定价预留了收益率下行空间，但不建议过度追涨。1Y国债与1Y国开最高已经 长沙土拍零距离（18／22）：三拍热度不高，城投成拿地 2022-11-19 调整至2021年底-2022年初的位置，2.8%以上的5Y国开相对5 主力-final. 年期LPR贷款已有较为明显的配置价值，10Y国债可能已经包含了与现实经济不符的“过度预期”信息，当前债市很可能已超调，尤其是短久期品种，短期债市按政策预期进行定价与现实基本面 金融资源盘点与省内城投支持（9）：贵州篇银行保险基金增利率减信 2022-11-182022-11-17 的差异较大，这为未来债市回归基本面定价预留了收益率下行空间。同时，考虑到宏观政策越来越倚重于产业政策和央行宽信用 用，券商全面增配——10月托管数据点评 方式更加倚重于结构性货币政策以及明年二季度经济可能趋于回升，我们不建议过度追涨。 市是在经济已经明确回暖背景下的逆势交易，随后又在央行监管表外理财（同业存单）时带来了集体性收缩性赎回，进而引发债市踩踏。2020年5月后债市是在PMI、融资与经济都相当强劲背景下央行持续单边提高资金利率带来的快速走熊。当前，PMI、融资与经济都较弱，我国经济可能还面临二次探底的压力，预计货币政策不会收紧，理财随行就市性赎回完全不同于2016年集体性收缩性赎回，我们不必太过恐慌。 风险提示：理财赎回超预期、市场脆弱性超预期、房地产/防疫政策超预期、中美关系超预期等。 池光胜分析师 2022年11月20日 既非2016年，也非2020年，债市不必太恐慌 当下债市既不是2016年，也不是2020年。2016年8-10月债 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告债市大幅调整，转债影响几何——可转债市场周报（6） 2022-11-19 南京土拍零距离（3/22）：四 2022-11-19 拍凉意明显，城投成拿地主力 内容目录 1.2016年债市3 2.2020年债市3 3.不必太恐慌，当前债市可能已超调4 图表目录 图1.2016M8后，我国经济已明显回暖（%）3 图2.2016Q4开始，银行委外快速下降（%）3 图3.2020M3开始，PMI、融资与经济都快速走强（%）4 图4.2.8%以上的5Y国开已有较为明显的配置价值（%）4 图5.信贷对降息的敏感度下降，稳增长更加倚重于“产业政策+结构性货币政策”（%）5 本周债市情绪较弱，银行理财赎回（尤其是日开产品）进一步放大了债市悲观情绪，有人开始将当下市场与2016年四季度或2020年下半年相提并论。真的是这样吗？ 1.2016年债市 首先，2016年8-10月债市属于逆势交易。2016年8月PMI已重回枯荣线上方并延续不断上行态势，制造业开启补库存周期，房地产投资在2016年初已经趋势性回升，美欧等海外经济体也暖意渐浓，商品价格大幅上涨，2016下半年至2017年出现了一波全球共振式经济回暖。但是，债市不仅延续了2016年下半年的牛市，而且10Y国债还在8月和10月分别创出了 2003年以来的历史新低2.64%。2016年8-10月债市显然属于逆势交易（详见《十年复盘启示：还能交易什么？》）。 图1.2016M8后，我国经济已明显回暖（%） 房地产开发投资完成额:累计同比工业企业:产成品存货:同比PMI，右轴 52.50 0 52.00 51.50 5 2016-08,50.4% 51.00 0 50.50 50.00 5 49.50 49.00 0 2013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06 48.50 5 48.00 25 53.00 2 1 1 - 资料来源：WIND，安信证券研究中心 其次，监管“去杠杆”是2016年四季度债市恐慌踩踏的主要原因。在经济回暖的背景下，央行一方面不断通过“锁短放长”抬高资金利率，8月24日在时隔半c年后重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购，另一方面开启了新一轮金融监管，11月8日央行二季度货币政策执行报告明确提出“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理”。表外理财监管会通过MPA考核下的“资产负债情况”与“宏观审慎资本充足率”等途径要求商业银行尤其是部分中小银行压缩表外理财规模，特别是同业存单规模面临较大压降压力。相应地，2014年以来通过同业存单进行大量信用创造与通过“同业存单-同业理财”不断进行资金空转的模式随即转入了逆向收缩模式，这会导致大量银行在短期内集体性赎回委外。 图2.2016Q4开始，银行委外快速下降（%） 存款类金融机构:人民币:资金运用:股权及其他投资:同比其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比 其他存款性公司:债券发行:同比 20 00 0 0 0 0 0 2014-1 2015-2 2016-3 2017-4 2018-5 2019-6 2020-7 2021-8 2022-9 2016-10 140 1 1 8 6 4 2 -20 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2020年债市 受突发疫情的影响，2020年初经济承压较大，2月PMI大幅下行至35.7%的历史低位，但在武汉仍处于封城状态的3月，PMI开始V型反弹至52%并持续维持在枯荣线之上且显著高于2019年。与之相伴的是，社融增速与信贷增速迅速单边走高，房地产快速回暖，消费快速恢复，出口超预期回升。综合PMI、融资需求与主要经济分项来看，我国经济恢复势头都相当强劲。 在此背景下，央行开始通过公开市场缩量操作等方式不断抬高资金利率，5月中旬后的DR007从1.3%以下单边持续回升至11月“永煤事件”时期的2.6%左右，高出7天OMO操作利率40BP，融资持续走强和经济强劲复苏是央行持续抬高资金利率的主要原因。 图3.2020M3开始，PMI、融资与经济都快速走强（%） 固定资产投资完成额:累计同比社会融资规模存量:同比社会消费品零售总额:当月同比PMI，右轴 5 0 5 0 5 0 2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08 5 0 5 0 5 0 2020-03 255 2 150 1 45 - 40 -1 -1 -235 -2 -330 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.不必太恐慌，当前债市可能已超调 11月11日以来，主要久期收益率都出现了大幅调整，尤其是中短端调整幅度更大，1Y国债和1Y国开最高已调整至2021年底-2022年初的位置，但2022年以来央行已降息20BP，过高的短端意味着收益率可能已超调。 从中端来看，2.8%以上的5Y国开相对5年LPR贷款基准利率已有较为明显的配置价值。图4.2.8%以上的5Y国开已有较为明显的配置价值（%） 7.00 5年信贷基准利率的所得税前价值（2019年后用5年LPR）5年国开的所得税前价值（即5Y国开收益率） 5年信贷基准利率（2019年后用5年LPR） 2020-4 7.50 6.00 5.00 4.00 7.00 6.50 6.00 5.50 3.00 5.00 2.00 1.00 4.50 4.00 3.50 0.003.00 2009-32010-92012-32013-92015-32016-92018-32019-92021-32022-9 资料来源：WIND，安信证券研究中心 从长端来看，10Y国债很可能已经包含了货币政策不再宽松、DR007回归2.0%、房地产流动性困境基本解除、疫情对生产生活的影响正在过去等信息，但在现实中，房地产销售的磨底 时间可能较长、房地产投资大概率还会继续下行、消费能否快速回升还有待观察，而且我国经济可能还面临二次探底的压力（详见《资金、地产、防疫与债市》），在PMI、融资与经济都较弱的当下，不能完全排除再次宽货币的可能性，至少货币政策难以像2016年或2020年那样收紧。 因此，当前债市既不是2016年，也不是2020年，预计货币政策不会收紧，理财随行就市性 赎回完全不同于2016年的集体性收缩性赎回，我们不必太恐慌，当前债市很可能已超调，尤其是短久期品种，短期债市按政策预期进行定价与现实经济基本面的差异较大，这为未来债市回归基本面定价预留了收益率下行空间。同时，考虑到宏观政策越来越倚重于产业政策和央行宽信用方式更加倚重于结构性货币政策以及明年二季度经济可能趋于回升，我们不建议过度追涨。 图5.信贷对降息的敏感度下降，稳增长更加倚重于“产业政策+结构性货币政策”（%） 5年以上LPR下行幅度居民贷款回升幅度企业贷款回升幅度 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 2019M8-2020M42022M1-2022M82022M1以来 资料来源：WIND，安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、