FY2023Q2季报点评：利润大超预期，港股主要上市暂缓

利润超预期增长，港交所主要上市延期：阿里巴巴FY2023Q2实现收入2071.76亿元（+0.4%yoy），略低于彭博一致预期2088.53亿元。中国商业业务收入1354.31亿元（-1%yoy），不及彭博一致预期的1406.83亿元。非公认会计准则净利润338.20亿（+18.6%yoy），彭博一致预期为292.89亿元，利润高于预期。另外，由于完成转换香港主要上市前还需制定新的员工持股计划，以遵守新修订的规则，公司不会按原计划在2022年底完成主要上市。 受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压：本季度公司CMR收入664.97亿，同比下降7%，主要由于消费需求减少，疫情反覆和竞争持续，引致淘宝和天猫GMV同比低单位数下降。受宏观环境压力，商家广告投入更谨慎，公司广告收入表现不佳。而宽松的退货政策、直播电商的兴起一定程度上提高了退货率，影响佣金收入。 强调高质量增长，新业务盈利能力持续提升：本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体业务亏损率均同比收窄。除创新业务外，其他业务EBITA margin环比均连续两个季度改善。阿里云非互联网行业客户收入同比增长28%，占比达58%。菜鸟服务模式升级成效初显，收入同比增长36%，经调整EBITA利润率首次由负转正。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。 盈利预测与投资评级：基于公司降本增效卓有成效，我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.1/7.2/8.6元调高为6.2/7.6/9.4元，2023-2025财年对应PE11.8/9.6/7.7（以2022/11/18当天的汇率港币/人民币=0.918为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。 1.收入略低于预期，利润超预期增长 阿里巴巴发布2023财年Q2业绩，本季度阿里巴巴收入2071.76亿元，同比增长0.4%，略低于彭博一致预期2088.53亿元。中国商业业务收入同比下降1%，达到1354.31亿元，彭博一致预期为1406.83亿元，不及预期。公司非公认会计准则净利润338.20亿，同比上升18.6%，彭博一致预期为292.89亿元，利润高于预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 持续降本增效带动整体EBITA Margin提升：尽管新冠疫情反复影响国内消费需求，加之通胀加剧和汇率波动导致跨境电商业务放缓，但本季度公司通过持续全面提升整体运营效率和成本优化。FY2023Q2，公司经调整后的EBITA规模为361.64亿元，同比上升29%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比上升3.9pct至17.5%。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比86%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.聚焦高质量用户运营，销售费用率保持下行 本季度并没有披露新增用户情况，而更加强调用户质量提升。消费者购物体验升级是淘宝和天猫2023财年的首要任务之一，面临短期挑战，本季度淘宝和天猫的消费者继续实现高留存率，尤其是消费能力较高的消费者。公司目前已经对全国大多数消费者建立消费心智，用户质量持续提升。于2022年9月止的12个月，在淘宝和天猫上每人消费超过人民币10000元的年度活跃消费者维持在约1.24亿，并实现98%的高留存率。 2022年双十一购物节虽仍面临宏观环境挑战和新冠疫情影响，但仍录得与去年持平的GMV表现。 本季度公司销售费用达223.59亿元，同比降低22.5%，销售费用率为10.9%，同比降低3.2pcts。若不考虑股权激励费用的影响，预计未来公司将持续聚焦高质量运营，伴随着各个业务的投入减少，营销费用未来也有望走低。 图6：公司销售费用变动情况（百万元） 4.受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压 FY2023Q2，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为664.97亿元，同比降低7%。客户管理收入同比降低，主要由于消费需求减少，新冠肺炎疫情反覆和竞争持续所影响，引致淘宝和天猫的线上实物商品GMV同比录得低单位数下降。虽然本季度服饰及消费电子等重要品类表现出较低的同比降幅，但GMV的降幅相较于6月份季度有所收窄。市场对保健品，以及户外活动装备和宠物护理等基于兴趣的消费品类，持续表现出稳健需求。 图7：公司客户管理收入季度变化情况（百万元） 下图是公司主要业务盈利情况的变化。可以看到核心商业业务作为公司最主要的盈利来源，虽然客户管理收入承压，但核心商业EBITAmargin连续两季度环比提升，主要是由于中国商业分部利润提升和国际商业分部亏损收窄。其中淘特和淘菜菜提升运营效率，亏损收窄，Lazada和Trendyol的变现化率和运营效率也有所提高。 图8：公司主要业务EBITA Margin 5.强调高质量增长，新业务盈利能力持续提升 本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体业务亏损率均同比收窄。除创新业务及其他外，其他各项业务EBITA margin环比均连续两个季度改善。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。 5.1.本地生活持续减亏，菜鸟由亏转盈 本地生活分部主要包括到家和到目的地业务，收入同比增长21%至130.73亿元。 EBITA亏损34.93亿元，亏损绝对值同比持续收窄。收入增长主要是由于高德订单的强劲增长，亏损收窄主要是由于饿了么单均金额提升以及获客投入降低。 菜鸟网络本季度实现收入133.67亿，同比增长36%，主要是由于自2021年年底服务模式升级，菜鸟在整个物流过程中承担更多责任，以更好地服务消费者和提升消费者体验，促使本地消费者物流服务收入增加以及国际物流履约解决方案服务收入增加所致。 本季度菜鸟经调整EBITA利润率首次由负转正。 我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率将持续提升。 图9：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 5.2.阿里云非互联网客户占比持续提升 云计算业务收入207.57亿，同比增长4%。云业务分部收入同比增长主要由金融服务、电讯及公共服务等非互联网行业所驱动，部分被互联网客户的收入减少抵销。阿里云的收入正变得越来越多元化，非互联网行业客户的收入占比持续提升，在抵消跨分部交易的影响后，来自非互联网行业的客户收入同比增长28%，占阿里云总收入的比例从上季度的53%提升到58%。 云计算业务和客户行业状况、宏观经济趋势关系密切，我们认为云计算业务的利润在未来将持续修复，一旦未来经济恢复，云计算业务增速将快速回升，国家数字化进程也将利好云服务行业。 图10：云计算业务基本情况（百万元） 6.盈利预测与评级 基于公司降本增效卓有成效，我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.1/7.2/8.6元调高为6.2/7.6/9.4元，2023-2025财年对应PE11.8/9.6/7.7（以2022/11/18当天的汇率港币/人民币=0.918为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 7.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）海外扩张不及预期，海外当地运营模式相较国内有较大不同，且当地龙头电商具有极强的竞争力，造成公司扩张不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。