同心一体，零售“破圈”

PPR管材龙头，零售韧性尽显。伟星新材是管材行业零售龙头企业，2020年管材市场及PPR赛道中公司份额分别为1.5%/11.4%，PPR管为主要产品。 公司2005年向零售转型，2012年首创星管家服务品牌，早期渠道逐步成熟，业绩开始放量。2016年公司首提“同心圆”战略，依托现有渠道优势，拓宽业务至防水、净水两大领域，与主营管材业务形成协同效应，同心圆业务有望持续贡献业绩增量。2022年来PPR零售及新业务放量对冲地产影响，2022Q1-Q3实现收入/归母净利润41.6/7.7亿元，分别同比+3.4%/-0.5%。 PPR集中度存较大提升空间，强品牌强渠道企业发展可期。①需求：塑料管材应用领域广泛，可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域，PVC因安全无毒用于室内冷热水管及采暖管。②规模：预计2026年PPR管材拥有324亿元的潜在规模，其中新房装修规模60亿元、存量房重装潜在规模264亿元。③趋势：随精装房增速放缓及重装需求提升，管材零售渠道重要性凸显。 同时由于产品同质性较高，品牌强、服务佳、渠道密的企业能够大幅增加消费者认知度。因此虽零售市场竞争加剧，行业存在向强品牌力及渠道力公司集中的趋势。2020年PPR赛道中伟星新材份额11.4%，存较大提升空间。 渠道品牌构筑壁垒，星管家服务提高品牌认知度和产品附加价值。①扁平管理深耕零售：公司实行扁平化管理模式提质增效，搭建2-3级经销层级并由30多家分公司管理，截至2022H1营销网点共3万多家②星管家服务提升品牌力：公司率先于2012年推出“星管家”上门验收服务，提供产品质量+焊接质保双重保证，提升品牌认知度。由于消费者对于产品、质量等特征较不敏感，参与度最高、最为关注的是验收环节及验收结论，因此“星管家”作为免费上门验收服务，直接将消费者情感与伟星品牌紧密联系，在这个过程中持续对消费者进行品牌输出，增加产品附加价值。 同心圆业务协同效应显著，配套率提升打造业绩增量。公司分别于2017、2019年扩大同心圆业务至防水、净水领域，两大新业务与管材实现协同发展，其优势在于①净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序，能够共享同一销售渠道②滤芯等附加商机将为同心圆业务带来增量收入。同心圆最终效益将反映在户均销售额提升上，防水净水短期有望为公司户均单价贡献约200元左右的增量，中长期随着配套率提升及净水板块滤芯销售放量，新业务有望为公司贡献约770元左右的户均销售额增量。我们预计未来在防水、净水配套率为35%的条件下，同心圆业务或将贡献44亿元潜在营收。 投资建议：公司是管材行业零售龙头，渠道开拓PPR持续放量，同心圆业务与PPR管材形成协同效应，依托原有渠道进行推广，配套率提升增加户均销售额，新业务持续贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润为12.99/16.15/19.89亿元 ， 同比增速6.1%/24.4%/23.1%，对应EPS分别为0.82/1.01/1.25元/股，最新收盘价对应PE为26.2/21.0/17.1。维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓宽不及预期；疫情反复影响销售；渠道拓宽不及预期等 盈利预测： 1二十年磨一剑，行走在行业前端的管材零售龙头 伟星新材是管材行业零售龙头企业，具备强大的品牌力及渠道力。PPR管为主要产品，应用于建筑内冷热给排水场景。同心圆战略下，公司布局防水、净水等新领域，与主营管材业务形成协同效应。一方面，公司通过持续开拓渠道，布局空白地区，提升潜在户数；另一方面，公司同心圆业务依托原有渠道推广，带动配套率提升，从而增加户均销售额。基于此，同心圆业务有望持续贡献业绩增量。 图1.伟星新材收盘价走势 图2.伟星新材发展可以分为3个阶段 1.1与时俱进，砥砺前行，韧性尽显 伟星新材发展可以分为3个阶段： （1）1999-2005年：另辟新路，转型零售 公司成立于1999年，并于2000年正式投产。成立初期，公司引进德国Krauss Maffei管材全电脑自动化挤出生产线，产出给水用PPR管道、市政给水及燃气用PE管道、地板采暖用PB管道等多个系统。公司早期服务工程市场为主，2005年起，公司第一家旗舰专卖店开业，开始向零售转型，构建品牌战略体系。 （2）2006-2015年：渠道铺设，业绩放量，星管家提升品牌力 2006年起，公司大力铺设渠道，2007年营销网点已突破7000家。同时，公司不断深化品牌建设，2012年在行业首创星管家服务品牌，创新管材行业服务模式，连接起企业管材销售目标和家装业主的安全诉求。2014年起，星管家服务依托早期渠道逐步成熟，开始渐渐放量，提升收入和利润。股价对于公司星管家服务起到了验证作用，估值中枢从2012年的17x提升到2015年约20x左右。 图3.2014-2016年依托星管家服务，公司业绩增长迅速 图4.2015年前后星管家服务对业绩和估值的提升效果得到验证 （3）2016至今：同心圆战略卓有成效，零售对冲地产下行2016年，公司首次在年报中提出“同心多元化”战略，依托现有渠道优势，在传统管材基础上拓宽至防水、净水两大领域。公司坚持“零售+工程双轮驱动”战略，零售端的业绩放量对冲了地产下行的影响。2017年末，地产开竣工面积增速开始下滑，地产步入疲软期，但从股价角度，公司并没有受到地产增速放缓带来的太大影响，2018-2019年估值中枢在20-25x的区间内波动。2020年3月起地产复苏，公司同心圆战略进入收获期，管材零售龙头开启成长新动能。当前地产竣工端承压，公司的同心圆产品线拓宽叠加星管家品牌效应，未来发展仍然可期。 图5.2017年末-2019年末及2021年末以来房地产步入疲软期 营收与净利润规模稳步增长，2017-2021年营收、归母净利润CAGR达到13.1%/10.5%。近年来房地产市场发展趋缓下，公司业绩仍稳健发展，主要系1）公司持续深耕塑料管道业务，维持PPR管道销售的领先优势；2）同心圆战略布局卓有成效，防水、净水及PVC配套率提升助力业绩增长。 图6.2022Q1-Q3公司营业收入42亿元同增3.4% 图7.2022Q1-Q3归母净利润7.7亿元同降0.51% 1.2股权结构稳定，激励机制调动员工积极性 公司股权结构稳定，第一大股东伟星集团持股37.9%。实控人章卡鹏先生、张三云先生分别持有伟星集团15.97%、10.88%的股权，并分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁；同时，两人分别持有临海彗星集团17.59%、12.17%的股权。 图8.公司第一大股东伟星集团持股37.9% 公司3期股权激励激发员工积极性，绑定员工与公司利益。公司于2011、2016、2020年实施3次股权激励，以公司高层管理人员、中层管理人员及核心技术人员为激励对象，分别占最新股本总数0.6%/1.1%/1.2%。在股权激励的方式下，股东的利益和公司管理者的利益保持一致，有效弱化委托代理问题，达成目标一致，有利于公司的长期发展。 表1.公司3期股权激励激发员工积极性 2管材零售市场广阔，公司C端龙头地位稳固 2.1塑料管材应用领域广泛，PPR管主要用于建筑室内场景 塑料管道产业链包括1）上游石化产品和金属材料：主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯，成本受石化产品价格影响较大。2）中游塑料管道品牌：主要可分为零售为主的管材企业（伟星新材为代表）、工程为主的管材企业（中国联塑、公元股份等），及其他中小型企业。3）下游终端应用场景：主要为市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业，其中农业、市政、建筑管道用量较大。 图9.塑料管材产业链包括上游原材料、中游品牌企业以及终端零售场景 塑料管材按材质可分为PVC、PE、PP管等，可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域。塑料管材一般以合成树脂（聚酯）为原料，加入稳定剂、润滑剂、增塑剂等，以高科技复合而成的化学建材，按材质可分为聚氯乙烯管（PVC）、聚乙烯管（PE）、聚丙烯管（PP）、聚丁烯管（PB）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）管等，目前国内塑料管道材质以PVC、PE和PP为主。不同材质的管材由于性能差异，应用场景不尽相同，包括建筑、工业、市政、农业等各个领域。 表2.塑料管材按材质可分为PVC、PE、PP管等，应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域 图10.2019年各类塑料管材产量占比 PVC、PPR、PE三种管材下游应用场景不尽相同，不存在绝对的替代关系。PVC、PPR、PE各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，比如建筑给排水使用运送效率高、安装维修便利的PVC管材，室内冷热水管及采暖管使用安全无毒、不生锈结垢的PPR管材，市政给排水及城市燃气管使用耐腐蚀、刚性高的PE管材。 表3.PVC、PPR、PE下游分别对应不同应用场景，不存在绝对的替代关系 2.2管材零售市场的重要性凸显，公司份额仍有提升空间 （1）1999-2010：以塑代钢，产业化快速发展阶段 上世纪八九十年代，我国大多使用的是镀锌钢管作为水管，但镀锌钢管存在不耐腐蚀、使用年限短、维修困难等问题，我国建设部等四部委联合发文明确从2000年6月起在新建住宅中禁用镀锌钢管，同时有关塑料管道行业规范及发展目标的相关政策推出，拉开了管道材质变革的序幕，我国塑料管道自此进入了产业化快速发展阶段。2008年“四万亿”刺激政策叠加货币宽松下，固定资产投资及基建投资增速快速上升，塑料管道行业迎来阶段性的高速增长，2000-2010年行业产量复合增长率达到约27%。 图11.2008年四万亿刺激政策下，塑料管道行业迎来阶段性的高速增长 图12.2008年四万亿政策带动基础设施建设投资额同比大增 （2）2011-2015年：行业竞争白热化，进入整合阶段 塑料管材产品生产工艺简单，行业进入壁垒较低，2010年后，大量中小企业涌入，行业竞争较为分散，市场充分竞争。截至2014年，国内较大规模的塑料管道生产企业有3000家以上，其中年产能1万吨以上的企业有300家、年产能10万吨以上的企业有20多家。随着国家监管和消费者品牌意识的加强，大量产品质量较低的中小型企业关闭，尤其在浙江、山东等集中度较高的区域。与此同时，行业增幅收窄，2014年塑料管材产量增幅下降至7%左右。 （3）2016-2020年：行业稳定发展，集中度有所提升 头部企业对中小型管材公司具备挤出效应，管材行业存在向头部企业集中的趋势。 一方面基于行业步入成熟期，企业间竞争较为激烈，行业落后产能出清，头部企业整合趋势显著。另一方面，工程端集采趋势显著且头部房企集中度提升，零售端品牌效应凸显，我国管材行业的集中度将进一步提升。5家头部管材企业市占率从2012年的8%逐年提升至2020年的13%，数据验证行业集中趋势。 图13.5家头部企业市占率2012年起持续提升 图14.中国联塑、公元股份、伟星新材市占率提升 （4）看未来：我国塑料管道行业集中度有望持续攀升，零售端崛起 对标国外市场，国内塑料管道行业龙头企业份额仍有提升空间。根据IBISWorld，2020年JM Eagle（全球最大的塑料管材制造商之一）在美国市场占有12.4%的份额，为其最大竞争对手的2倍左右。根据AMI，2014年10家头部塑料管材公司市场份额约占欧洲总体40%。对比国外市场，2020年我国PVC管道龙头中国联塑及PPR管道龙头伟星新材在国内塑料管道市场的占有率分别为8.4%/1.5%，未来有望进一步提升。 图15.国外头部塑料管材企业市占率较高 新房开竣工增速放缓，开发商集中度有所降低。2017年以来，Top10房企集中度呈现波动上升趋势。近年来，在地产调控加强、金融监管常态化的大环境下，房企集中度有所降低，从2021H1的22%下降到2022H1的14%。同时，2021H1以来地产新房开竣工面积累积增速持续放缓，2022年9月开工/竣工端面积累积同比增速分别为-38%/-20%。开发商集中度降低叠加新房市场增速放缓驱动管材企业拓展