✔今日热点①|华泰固收 MLF续作：看似缩量，实则中性

✔今日热点①|华泰固收 MLF续作：看似缩量，实则中性 11月15日，央行公开市场开展8500亿元1年期MLF和1720亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%。我们对此点评如下： ①关于不降息的逻辑，我们昨日报告已经有过阐述：第一，政策需要讲针对性和“效能”，当前稳经济关键是提升微观主体活力。 第二，政策利率与GDP增速之间并非简单的线性关系，过低的实际利率并不能激发有效需求，这一点在欧美经济体过去十几年的经历中已经得到了充分的验证。 第三，疫情防疫政策优化、房地产政策放松在路上，货币政策反而要未雨绸缪、走在曲线前面。 第四，从外部均衡看，汇率贬值预期一旦发散，大幅偏离合理均衡水平也会对金融体系和心理造成不利影响。 总之，内外制约之下央行降息的空间已经相当有限，后续货币政策的重点仍在于结构性工具、信贷支持和房地产纾困。 ②量的层面，MLF缩量，但其他补充，对流动性影响偏中性 目前银行对于中长期流动性的需求并不低，今年9月底是央行流动性投放由被动转向主动的分水岭，我们测算超储率已经从上半年的1.6%附近降至1%附近，银行间水位降低意味着资金面稳定性下降，加上大行等对于流动性的预期逐渐发生变化，存单利率也在不断提价。 目前国股行一年期存单利率为2.4%以上，较前期低点已经上行超50BP。从本次央行操作公告看，“充分满足”说明资金面整体仍是平衡态。 本月MLF小幅缩量，央行对此解释为“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。 ”事实上，尽管存单利率在上行，但其价格依然在MLF之下，因此银行并没有超额报量的需求，但中长期流动性缺口客观存在，结构性工具可以起到很好的补充作用。 目前PSL利率为2.4%，再贷款利率为1.75%，均低于MLF，因此本次操作对于流动性整体影响偏中性。而逆回购放量可能是基于对冲税期的考虑，增强短期操作灵活度，不需过度解读。 ③目前还无需担忧货币政策紧缩风险 当前基本面格局是“弱现实+强预期”，短期疫情仍在攀升，出口放缓压力加大，居民去杠杆未见逆转，10月消费数据明显弱于预期。 种种迹象表明地产和疫情对经济的现实约束仍在，因此货币政策需要保持一定的支持力度，资金面还不具备收紧基础。 ④资金面“收敛不收紧”判断不改 虽然从量上看，结构性工具和MLF“一放一收”，对流动性总量并无影响，但我们还是需要关注央行态度的微妙变化：首先，结构性工具的首要功能 是结构性，其次才是总量性。 截至今年9月底，央行的结构性工具已经累计投放了近5000亿，但此前央行并未过度强调其作为基础货币投放的手段。 其次，相比于MLF，结构性工具的流动性传导有一定间接性，由于结构性工具采取先贷后借的直达机制，因此其资金流动方向是央行-申请银行-其他金融机构，中间可能存在一定的“漏损率”。 总之，流动性投放方式的转变决定了资金面已经走出之前极度宽松的局面，低水位之下，资金波动加大，利率收敛可能是常态。 ⑤市场启示：中短端短期调整到位，进入新的振荡期而非单边市我们上周周报提醒，本周MLF市场可能会小失望。 但好消息是经过昨日大幅调整之后，中短端已经达到合理水平：第一，一年期同业存单的关键锚是MLF利率，目前二者利差为30bp，已经接近历史平均水平；第二，资金面收敛不收紧之下，2%可能是DR007的偏上限水平，而目前1年期存单、3年期国开与7天回购利差分别为50BP和80BP，仅从息差杠杆的角度考虑，中短端定价相对合理。 第三，疫情优化对经济的影响是预期先于现实，在基本面好转之前要先提防变差的可能，这决定了债市短期还不具备趋势性走熊的基础。整体上，我们认为中短端压力已经基本释放，近期摊余成本产品到期对中短端政金债需求有一定支撑，这些资金关注配置机会。 而长端还将围绕疫情和地产、机构赎回等预期反复波动，进入新的振荡期而非单边市。中期利率中枢抬升的判断不改。