债券日报：赎回，快结束了

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月18日 【债券日报】 赎回，快结束了 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境” ——2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”—— 10月经济数据解读》 2022-11-15 《【华创固收】精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析》 2022-11-15 《【华创固收】债市超调，赎回不必过度悲观》 2022-11-15 《【华创固收】年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口——10月金融数据解读》 2022-11-11 结合历轮赎回潮后市场表现和赎回现状，预计本轮赎回潮进程已过半，即将步入尾声。一方面，利率债调整压力已接近结束，后续将回归基本面的逻辑上来；另一方面，未来一周信用债仍有调整风险，关注机构前期重仓的银行永续及二级资本债估值修复的指示作用，若央行持续释放积极信号安抚市场情绪，有助于缩短赎回潮时间。 赎回潮，是一种个体理性引发的群体非理性行为 近期理财赎回和踩踏行为放大市场波动。尽管基本面不支撑债市持续下跌，但对于单一投资者而言，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略，这种个体理性行为集中发生，引发 产品集中赎回和资产的踩踏式抛售，资产价格跌破基本面定价区间，造成群体的非理性行为。 赎回潮的“囚徒困境”可以从产品赎回行为的顺周期性与市场行情的“负反馈链条”来理解。即“净值化背景下债市调整→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品→理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券→债市加剧调 整”，是市场波动放大、偏离基本面运行的重要原因。 从资金流向角度判断赎回潮对市场的影响程度 赎回潮持续时间过长是否会影响利率长期趋势？需要分类讨论。赎回潮一般由风险事件、监管系统收紧、市场行情调整三大因素触发，其对市场的最终影响要回归对资金流向的判断。类似货币政策转向、监管系统收紧带来的金 融去杠杆会导致产品资金流向债市总量减少，产生长期负面影响；而风险事件和市场行情调整因素引发的赎回并不改变流动性总量，资金以其他形式回流债市存在摩擦性时滞，资产实现重平衡。 本轮赎回潮是市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”。从资金流向角度分析，投资者赎回理财产品、理财产品赎回基金后，对安全性资产的偏好有所上升，资金仍会通过其他方式回流债券市场，因此本轮赎回潮持续时间或相 对可控（前两轮“净值管理赎回潮”的高峰期大致在一周以内），因此本周或是赎回压力最大时期，后续影响或逐步消退。 赎回后的市场表现存在资产层层递进调整的规律，目前进程或已过半 复盘历轮赎回潮后市场表现存在以下规律：第一，流动性较好的利率债、赎回产品的重仓债及前期集中配置的赛道债估值会率先调整。第二，债券估值 修复时间按照利率债、中短票、赛道债、重仓债递进。其中，利率债通常在一周内调整完毕，其他信用债和重仓债在第二周仍有调整风险，若赛道债估值企稳，通常是赎回潮接近尾声的标志。第三，产品赎回规模与市场行情呈现顺周期性。第四，若监管安抚市场情绪，赎回潮有望快速结束。 赎回高峰期或已接近尾声，关注资金回流的资产重平衡。或以目前理财公司破净率尚未突破前高，债基赎回压力处于高峰期，但在顺周期的赎回行为驱动下，短期利率债行情回暖有利于后续赎回压力减缓，因此整体赎回压力相 对可控。本轮赎回冲击下的利率债调整持续时间已接近往年，超调压力或告一段落，未来一周信用债仍有调整风险，关注央行积极表态和重仓债估值修复的信号，同时关注资金回流时的资产再平衡机会。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期 目录 一、赎回潮：个体理性引发的群体非理性行为4 （一）近期理财赎回和踩踏行为放大市场波动4 （二）基本面不支撑债市收益率趋势上行，为什么市场仍在持续赎回？4 二、历轮赎回潮：资金流向决定对市场的影响程度6 （一）赎回潮对市场影响：三大驱动因素触发，要回归对资金流向的判断6 （二）本轮赎回潮：放大市场波动，但难以影响利率趋势7 三、赎回后市场表现：资产调整层层递进，目前进程或已过半8 （一）赎回潮后市场表现：资产调整顺序、持续时间、赎回规模变化存在规律8 （二）当前市场：赎回压力可控，进程或已过半11 四、风险提示13 图表目录 图表116号长债利率趋稳后短端和金融品种仍在调整4 图表22022年11月11日-16日机构净买入（亿元）4 图表3根据资金利率和期限利差保护对各期限国债收益率上限进行测算5 图表4产品赎回行为的顺周期性与市场行情的负反馈链条5 图表5从触发因素看产品赎回潮时间及影响6 图表62022年一季度，赎回潮流出资金通过其他安全性更高的产品流回债市7 图表72018年以来银行理财净值化转型持续推进7 图表8本轮赎回潮产品赎回放大底层资产估值波动7 图表92016年12月货币基金赎回潮后的市场表现8 图表102020年7月货币基金和理财产品赎回潮后的市场表现9 图表112022年3月理财产品赎回潮后的市场表现10 图表12高估算法下，理财公司理财破净率未突破前高11 图表13债券ETF份额下行斜率较快11 图表14本轮理财产品和债基赎回潮后的市场表现12 2022年11月16日，理财赎回和踩踏行为放大市场波动，短端品种继续调整，银行永续和二级资本债普遍上行10bp以上；11月17日，利率债各期限品种估值均有所修复，但信用债仍存调整压力，3年中低等级的中票和城投债收益率分别上行接近6bp和10bp。结合历轮赎回潮后的市场表现和赎回现状，预计本轮赎回潮进程已过半，即将步入尾声。 一、赎回潮：个体理性引发的群体非理性行为 （一）近期理财赎回和踩踏行为放大市场波动 近一周，债市受到资金波动加大、“宽信用”政策预期升温等因素影响出现大幅调整。地产政策和防疫政策的边际变化带来的预期充分释放后，10年国债收益率已经趋于稳定，但短融、同业存单等短端品种以及二级资本债、永续债等金融品种仍在大幅调整，主要是悲观情绪导致的基金和理财产品赎回对市场产生持续影响；此外，由于靠近年底，除了产品赎回导致的抛售压力以外，如券商自营等绝对收益的资金在面临波动时会选择 “落袋为安”，快速降低仓位和久期，进一步放大市场波动。 图表116号长债利率趋稳后短端和金融品种仍在调整图表22022年11月11日-16日机构净买入（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）基本面不支撑债市收益率趋势上行，为什么市场仍在持续赎回？ 目前基本面和货币政策尚未转向，利率债超调后配置价值已现。我们在报告《债市超调，赎回不必过度悲观》中提到，10月已公布的经济、金融数据偏弱，“宽信用”政策效果在经济层面的实现仍有待观察，稳地产和疫后经济修复的背景下央行大概率维持 总量宽松的基调不变。从利差角度判断目前债市调整已较为充分，配置价值显现。 图表3根据资金利率和期限利差保护对各期限国债收益率上限进行测算 资料来源：Wind，华创证券测算 但赎回潮脱离基本面在持续，更像是个体理性引发的群体非理性行为。尽管基本面不支撑债市持续下跌，但对于单一投资者而言，其他投资者的赎回行为会加速产品净值 下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略，这种个体理性行为集中发生，引发产品集中赎回和资产的踩踏式抛售，资产价格跌破基本面定价区间，造成群体的非理性行为。 赎回潮的“囚徒困境”可以从产品赎回行为的顺周期性与市场行情的“负反馈链条”来理解，是市场波动放大、偏离基本面运行的重要原因。 （1）净值化背景：债市调整→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品。2022年净值化转型深入推进，底层资产的波动能直接传导到理财产品层面，因此债市迅速调整会导致理财产品净值大幅回撤，但理财投资者的“刚兑预期”尚未完全逆转，净值波动 容易造成投资者焦虑，从而引发赎回。 （2）理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券：对于理财产品而言，为应对赎回和稳定产品净值，抛售流动性较好的基金和债券资产是首要选择，而这一行为会导致基金赎回压力激增，进一步抛售债券资产。 （3）双重抛售压力→债市加剧调整。赎回压力推动的理财和基金的双重抛债行为会导致债券估值脱离基本面情况继续下跌，理财产品净值回撤扩大，赎回行为继续强化，形成与市场行情“负反馈链条”的闭环。 图表4产品赎回行为的顺周期性与市场行情的负反馈链条 资料来源：华创证券整理 二、历轮赎回潮：资金流向决定对市场的影响程度 尽管目前债市是在赎回潮的影响下出现短期超调，但也有部分投资者担心，赎回潮持续时间过长会影响利率长期趋势。事实上，有的赎回潮持续时间短，债市会回归基本面运行，但有的赎回潮的影响范围大、持续时间较长，应该根据具体情况分类讨论。 （一）赎回潮对市场影响：三大驱动因素触发，要回归对资金流向的判断 我们在报告《机构赎回对债市影响的分析框架及指标跟踪体系》中将历年赎回潮分为以下三类： （1）风险事件引发的赎回潮：2016年“萝卜章”事件引发的货基赎回潮短期内对债市影响较大，同业存单、短端利率品种估值受到冲击，但持续时间较短。监管出面化解风险事件后产品赎回缓解、市场得到较快恢复。 （2）监管系统收紧引发的赎回潮：2017年金融去杠杆的严监管要求持续推进造成委外产品赎回潮，波及产品范围较广，导致流动性好的利率品种、配置偏好的城投债等品种受冲击较为显著。当存量产品整改逐步到位后，赎回潮才得以缓解，对债市影响持 续时间较长，产品赎回本身成为影响债市利率趋势的主要因素。 （3）市场行情调整引发的赎回潮：2020年年中、2022年3月以及本轮三轮赎回潮，触发的因素都是底层资产本身的快速调整，投资者根据市场波动自主决策选择主动赎回产品。前两轮赎回潮均放大市场波动，但并未影响利率趋势，市场行情趋于稳定后赎回 历次资管产品赎回潮 对债市行情的影响时间 赎回潮驱动因素 赎回潮缓和的原因 赎回潮期间1年期国债收益率上行 10年期国债收益率上行 第一轮：货币基金赎回潮（2016年12月中下旬） 1周左右 风险事件：债券代持“萝卜章”事件 监管出面，化解风险事件影响 45bp 18bp 第二轮：银行委外赎回潮（2017年3月底至6月中旬） 超过2个月 政策重大转向：银行委外业务严监管 业务整改逐步合规 76bp 41bp 第三轮：银行理财和货币基金赎回潮（2020年年中） 不到1周 市场行情：债市走熊+股市冲高 市场行情趋于稳定 12bp 24bp 第四轮：“固收+”和理财产品赎回潮（2022年3月上旬） 不到1周 市场行情：股债双杀 金融委会议召开，市场行情趋于稳定 5bp 4bp 本轮：理财产品、债基赎回潮（2022年11月中旬） 预计1周左右 市场行情：债市大幅调整 预计市场行情趋于稳定时 31bp 10bp 潮缓解，整体持续时间较短。图表5从触发因素看产品赎回潮时间及影响 资料来源：Wind，华创证券 注：各轮赎回潮影响时间取国债调整的时间窗口，也是赎回潮的高峰期；本轮赎回潮收益率统计区间为11月11日-11月17日 归根结底，赎回潮对债市的影响要看产品流向债市资金的变化。 （1）若流动性总量减少：对债市产生长期负面影响（例如2017年Q2）。像2017年银行委外业务严监管导致的赎回潮，产品被动赎回后的资金由于“去杠杆”无法再回到债券市场，流动性总量减少导致债券市场需求减弱，因此影响范围大、持续时间较长。 （2）若流动性总量不变，仅结构上有调整：资金回流债市存在摩擦性时滞，资产实现重平衡（例如2022年3月）。不论是风险事件还是市场行情触