债券日报：债市超调，赎回不必过度悲观
债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月15日 【债券日报】 债市超调，赎回不必过度悲观 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口——10月金融数据解读》 2022-11-11 《【华创固收】如何看待CPI持续弱于市场预期？——10月通胀数据解读》 2022-11-09 《【华创固收】二十大前后债务及城投监管政策有何变化？》 2022-11-09 《【华创固收】多领域综合布局，发行转债升级扩产计划——麦米转2上市定价分析》 2022-11-08 《【华创固收】疫情再扰动下的超季节性走弱— —2022年10月进出口数据点评》 2022-11-07 近期债市受到资金波动加大、“宽信用”政策预期升温、机构集中赎回等因素影响，出现大幅调整。但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值。尽管悲观情绪导致的赎回仍将对市场产生扰动放大波动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。 近期债市调整压力主要来自资金、防疫、地产三大方面。 “宽信用”政策落地和生效情况是今年债市交易的核心主线，稳地产和防疫政策边际变化带来的调整压力是短期“宽信用”政策预期先行的结果。需要注意的是，今年以来，宽信用政策脉冲均出现从政策预期先行到实际数据表现不及预期的情况，政策“时滞”明显大于以往。 当前政策预期对于市场扰动的影响释放或已较为充分。周一权益市场高开低走，反映投资者对政策效果仍持观察态度；10月已公布的经济、金融数据偏弱，全国疫情多点散发的局面尚未扭转。“宽信用”政策效果在经济层面的实现仍有待观察，债市“牛熊拐点”需要谨慎判断。 宽信用政策预期先行，落地效果有待观察，因此短期市场在交易了政策预期后，还是会回归资金中枢的波动及对央行政策态度的判断。 市场对于资金预期的判断影响债市“熊平”的程度。2020年5月，资金趋势收紧，市场对流动性长期预期转向悲观，“熊平”程度较深；2022年3月，资金波动加大，但长期预期不悲观，“熊平”表现为利差的合理回归。 当前资金波动回归是合理情况，但是不易过度悲观。在面临稳地产和疫后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，岁末年初央行或有较大概率进行降准、降息操作，资金中枢难以显著超过政策利率。伴随市场对于资金预期的修复，及存单价格趋于稳定，本轮“熊平”或体现为“利差向合理中枢回归”。因此从利差角度判断，当前1年期左右短端品种或仍有调整风险，其他期限品种利差保护较为充足。 机构赎回行为及恐慌情绪造成的踩踏会放大市场波动，且比3月对市场影响可能更大，但不形成趋势。 由于靠近年底，除了产品赎回导致的抛售压力以外，如券商自营等绝对收益账户的资金在面临波动时会选择“落袋为安”，会快速降低仓位和久期，进一步放大市场波动。因此，尽管当前各期限品种的债券收益率已经进入合理区间，但机构行为可能放大波动，导致收益率上行幅度超预期。 根据我们“以赎回触发因素对市场的影响”框架对机构赎回潮进行分析，本轮赎回潮与2020年年中的银行理财和货币基金赎回潮以及2022年3月“固收+”和理财产品赎回潮一致，均是净值化估值转型之后，市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”，一般持续时间较短，短期会放大市场波动，但不影响利率趋势。预计资产价格稳定之后会有赎回资金再次入市的修复行情，关注银行自营、保险等配置盘入场节奏。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期 目录 一、短期风险偏好修复，债市大幅调整4 二、调整压力主要来自资金、防疫、地产三大方面4 三、资金是当前关注焦点，决定短期调整幅度6 四、债市超调，机构赎回放大市场波动是重要原因7 �、风险提示8 图表目录 图表1近两周市场风险情绪启动，债市大幅调整4 图表29月以来资金波动加大，存单利率大幅上行5 图表3前三轮政策脉冲均出现“宽信用”从政策预期先行到实际数据表现不及预期5 图表4回顾历史上两轮资金收紧伴随的“熊平”走势6 图表5根据资金利率和期限利差保护对各期限国债收益率上限进行测算7 图表62022年11月11日机构净买入情况（亿元）7 图表7银行永续、二级资本债等金融品种估值受到冲击7 图表8从触发因素看产品赎回潮时间及影响8 2022年11月14日，债券市场大幅调整，10年国债收益率单日大幅上行10bp至 2.84%，3年国债收益率上行12.98bp至2.49%，1年国债收益率上行10.49bp至2.07%；各期限同业存单利率普遍上行15-20bp；银行永续和二级资本债普遍上行20-25bp。一方面，存单发行利率持续上行导致资金预期转弱、防疫政策和地产政策的边际变化带来宽信用预期强化，均使得债市基本面承压；另一方面，机构赎回和踩踏行为放大了市场波动。但从利差角度分析，债券配置性价比正在回归。 一、短期风险偏好修复，债市大幅调整 近两周资本市场风险偏好修复，债市大幅调整。11月初，市场对疫情防控政策边际调整的预期开始升温；11月5日，国务院联防联控机制指出要科学精准做好疫情防控，防止简单化、一刀切，坚决整治层层加码；11月10日，政治局常委会研究部署进一步 优化防控工作的二十条措施，11日国务院联防联控机制公布明细，主要包括将密接者“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，取消中风险地区划定、取消次密接判定、取消入境航班熔断机制等措施。 伴随防控政策边际调整的预期逐步兑现，市场风险偏好快速回升，截至11月14日，上证综合指数较10月底上涨6.56%，债市则进入调整窗口，10年期国债收益率较10月底上行19.21bp，1年期国债收益率上行33.58bp，收益率曲线呈“熊平”走势。 图表1近两周市场风险情绪启动，债市大幅调整 资料来源：Wind，华创证券 二、调整压力主要来自资金、防疫、地产三大方面 目前债券市场表现偏弱，主要有几个方面的压力。一是资金面边际收敛：9月以来资金波动加大，10月下旬货币基金监管收紧的报道使得市场对于资金预期更加谨慎，11月初跨月后资金未如期回落，第二周同业存单发行利率大幅抬升，机构赎回短债基金加剧短端品种调整。二是防疫政策的边际变化：如上文所述，防疫政策变化带来风险偏好的修复，11月前两周权益市场大幅走强，债市承压。三是地产政策的边际变化：11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254 号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。 图表29月以来资金波动加大，存单利率大幅上行 资料来源：Wind，华创证券 从影响因素看，稳地产和防疫政策边际变化均属于“宽信用”范畴，宽信用预期升温会带来债市波动调整，但收益率是否趋势上行仍需观察后续经济层面“宽信用”的实际生效情况。 （1）“宽信用”对债市的影响分为政策预期的影响和政策落地实际生效两个方面。 （2）“宽信用”的政策落地和生效情况是今年债市交易的核心主线。“宽信用”在政策预期层面的变化会先带来收益率在U型底区间内的波动，然后步入“宽信用”观察期，若在经济层面生效，可能会导致收益率的上行突破。 （3）今年以来，三轮“宽信用”政策脉冲均出现从“政策预期先行”到“实际数据表现不及预期”的情况，政策“时滞”明显大于以往。今年的2月、6月、9月都经历了政策层面宽信用预期的扰动导致的债市走弱；但由于数据层面始终未生效，最终收益 率都没有突破震荡区间的上限。 （4）当前市场，“宽信用”政策预期先行带动短期债市收益率大幅上行，但从经济修复实际情况看，10月社融经历了9月的大幅高增之后再次疲软，居民中长期信贷走弱拖累信贷投放不及预期，全国疫情多点散发的局面尚未扭转，“宽信用”的实际生效 情况仍有待观察。 图表3前三轮政策脉冲均出现“宽信用”从政策预期先行到实际数据表现不及预期 资料来源：Wind，华创证券 三、资金是当前关注焦点，决定短期调整幅度 宽信用政策预期先行，效果有待观察，因此短期市场在交易了政策预期后，还是会回归资金中枢的波动及对央行政策态度的判断。回顾历史，资金价格抬升通常伴随债市“熊平”行情，而“熊平”程度主要取决市场对于资金预期的中长期判断。 （1）资金趋势收紧，长期预期转向悲观（2020年5月-11月）：“熊平”程度较深。国内疫情控制情况较好、基本面逐步修复，2020年5月央行公开市场操作趋于谨慎，货币政策基调从“扩总量”开始转向“总量适度”，引导R007从1.48%上行至2.82%，大幅超过当时的政策利率2.2%；货币政策基调转变导致市场对流动性持长期收紧的悲观预期，1年期国债收益率上行速率更快，水平要高于R007，国债10年-1年利差从150bp 压缩至40bp附近，呈现较深的“熊平”走势。 （2）资金波动加大，但长期预期不悲观（2022年3月）：“熊平”表现为利差的合理回归。2022年3月税期延后，叠加月末跨季，资金面快速收敛，但由于疫情反复导致基本面仍呈偏弱态势，R007从2.16%上行至2.47%，偏离政策利率幅度有限；市场对货币政策宽松基调的预期不改，对长期资金并不悲观，1年期国债收益率低于R007，同业存单并未出现大幅提价，该阶段国债10年-1年利差压缩至65bp的均值水平，“熊平” 走势较平缓。 图表4回顾历史上两轮资金收紧伴随的“熊平”走势 资料来源：Wind，华创证券 目前来看资金不易过度悲观，以期限利差测算，债市调整较为充分，配置价值显现。 （1）资金波动回归是合理情况，但是不易过度悲观。我们在《资金不悲观，存单不乐观》报告中提示，11月上旬资金面收紧方式较为剧烈，但驱动仍以“摩擦性”因素为主，后续年内并不具备对资金面趋势性悲观的条件。当前基本面环境依然需要宽货币政策配合，在面临稳地产和疫后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，流动性“合理充裕偏高”的必要性依然存在；当前融资边际的弱化的情况再次出现，岁末年初或迎来总量宽松政策再次发力的契机，DR007中枢维持在1.8%存在一定可能 性。债市“熊平”表现或也较为平缓，期限利差难以“极限”压缩。 （2）期限利差保护之下，目前债市调整较为充分。总量宽松的货币政策基调之下，预计短期资金利率或仍低于政策利率，DR007、R007的中枢若稳定在1.8%和2%附近，1年国债-R007的利差难以超过2020年水平，或在20bp以内，则1年国债收益率合理定 价上限或在2.2%左右，后续向上调整空间不大；以国债3年-1年、10年-1年的均衡利差20-30bp、60-70bp来推算，3年期国债收益率上限或在2.4%-2.5%，10年期国债收益 率上限或在2.8%-2.9%，目前调整均已较为充分。 图表5根据资金利率和期限利差保护对各期限国债收益率上限进行测算 资料来源：Wind，华创证券测算 四、债市超调，机构赎回放大市场波动是重要原因 短期债市遭遇快速调整，除了资金波动加大及“宽信用”政策预期的集中释放之外，机构赎回行为也有较大影响。尽管当前各期限品种的债券收益率已经进入合理区间，但机构行为可能放大波动，导致收益率上行幅度超预期。 外汇交易中心数据显示，11月11日债市大幅调整，主要由基金产品、证券公司等交易户抛盘压力较大所致。我们在报告《从2022Q3前�大持仓看债基信用策略》提到，2022年三季度债基对商业银行债、非银金融债等大金融品种信用债仍有所增配，对城投、 综合、房地产等信用债减配较为明显，反应产品对大金融品种的集中配置。近期债市调 整，前期产品集中增持的银行永续债、二级资本债等金融品种估值显著调整，说明当前产品赎回对市场的影响较为显著。证
