营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长

事件：2022年11月17日，网易发布2022年三季度业绩报告，22Q3实现净收入244亿元人民币，YoY+10.1%。经调整归母净利润75亿元人民币（彭博一致预期49.3亿元），YoY+94%；经调整归母净利率30.6%，YoY+13.2pcts。 点评：财务：营收、毛利增长稳健，净利润超预期系投资收益净值、汇兑收益净值的高增长。1）22Q3游戏及相关增值服务净收入187亿元，YoY+9.1%，保持增长韧性；毛利率65.0%，YoY+3.7pcts，不同渠道收入贡献变动而同比提升。2）22Q3有道净收入14亿元，YoY+1.1%；毛利率54.2%，YoY-2.4pcts。 3）22Q3云音乐净收入24亿元，YoY+22.5%；毛利率14.2%，YoY+11.9pcts。 4）22Q3创新及其他净收入20亿元，YoY+13.6%；毛利率25.5%，YoY-1.7pcts。 5）22Q3投资收益净值13.5亿元，汇兑收益净值14亿元。 22Q3爆款新游《暗黑破坏神：不朽》表现稳定，有望持续贡献业绩增量。1）《暗黑：不朽》国服有望保持盈利能力。《暗黑：不朽》具备经典端游IP与高质量制作，拥有较强的社交属性和用户粘性，中国玩家构成消费主力。2）“西游”IP用户基本盘稳定，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5。 头部MMO游戏有望保持较长生命周期和稳定流水贡献。3）《永劫无间》copy销量超千万份， 22M8 热度同比增长明显。内容迭代培养高忠实度玩家，多维度宣传有望扩大目标用户。4）产品管线储备丰富，出海&国内新品有望持续发力。储备有《永劫无间》手游（TapTap预约超258万人）、《逆水寒》手游、《代号：ATLAS》等多款重点产品，《哈利波特》海外版有望成出海增量。 有道：收入增速转正，智能硬件业务展现韧性；云音乐：收入端健康增长，推进内容建设及产品创新；创新及其他：网易严选坚持精品化路线。 盈利预测、估值与评级：暴雪游戏发行权将终止影响市场情绪，同时对营收将造成小幅负面影响，下调公司2022-24年营收预测分别至971/1,082/1,200亿元（与上次预测分别-2.5%/-4.6%/-5.8%）。考虑22Q3经调整归母净利润超预期，上调公司2022年经调整归母净利润预测至223亿元（与上次预测+3.0%）。由于代理模式净利率较低，暴雪合作终止对净利润的影响预计小于收入影响，下调公司2023-24经调整归母净利润预测分别至243/271亿元（与上次预测分别-2.4%/-2.9%）。根据SOTP估值，考虑到可比公司近期估值承压，给予在线游戏业务PE估值倍数15x，有道/云音乐/直播、电商及其它业务PS估值倍数2x/1.5x/1x，下调目标价至139港元。考虑公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河， 22M11 网易旗下游戏获批版号，有望逐步释放潜力爆款游戏储备，关注《永劫无间》、《逆水寒》手游进展，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务：营收增长稳健，净利润超预期系投资&汇兑收益影响 22Q3网易实现净收入244亿元人民币，同比增长10.1%，符合彭博一致预期。 分业务来看： 1）22Q3游戏及相关增值服务实现净收入187亿元，同比增长9.1%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的92.9%，按此计算，22Q3在线游戏实现净收入174亿元，同比增长9%，收入占比71.1%，同比下降0.5pcts。 22Q3网易CC直播和其他游戏相关增值服务实现净收入13亿元，同比增长6.5%。 自22Q2起，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台）和其他增值服务。公司追溯调整了以前期间的分部信息，以与目前的披露保持同一口径。 2）22Q3有道净收入14亿元，同比增长1.1%；收入占比5.7%，同比下降0.5pcts。 3）22Q3云音乐实现净收入24亿元，同比增长22.5%；收入占比9.7%，同比上升1.0pcts。 由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。 4）22Q3创新及其他业务（不包括云音乐，剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入20亿元，同比增速为13.6%。 为了显示历史数据的可比性，若加回22Q3CC直播等游戏相关增值服务收入，创新及其他业务（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入33亿元，同比增长10.6%，收入占比13.5%，同比稳定。 图1：18Q3-22Q3净收入、经调整归母净利润情况 图2：18Q3-22Q3收入结构情况 22Q3公司实现持续经营的经调整归母净利润75亿元人民币（vs彭博一致预期49.3亿元），超市场预期，同比增长94%；经调整归母净利润率30.6%，同比提升13.2pcts。 1）持续经营的经调整归母净利润超预期主要由于其他收入项中，投资收益净值、汇兑收益净值的高增长。22Q3公司实现投资收益净值13.5亿元，对比21Q3实现投资损失净值2.6亿元；22Q3公司实现汇兑收益净值14亿元，对比21Q3实现汇兑收益净值1.5亿元。 2）毛利润与毛利率：22Q3公司实现毛利润137.4亿元人民币，同比增长16.4%，环比提升6%。毛利率56.3%（vs彭博一致预期54.8%），同比增长3.0pcts，环比增长0.4pcts。其中： 22Q3游戏及相关增值服务毛利润121.1亿元，同比增长15.6%，主要得益于在线游戏净收入增长，其中包括如《梦幻西游》系列和《无尽的拉格朗日》等现有游戏和一些新游戏。毛利率65.0%，同比增长3.7pcts，环比上升0.1pcts，网易在线游戏服务的毛利率受来自不同渠道收入贡献的变动而同比提升。 22Q3有道毛利润7.6亿元。毛利率54.2%，同比下降2.4pcts，环比上升11.4pcts，毛利率环比上升得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加。毛利率同比下滑由于学习服务净收入下降导致规模效应缩减。 22Q3云音乐毛利润3.3亿元，环比增长16.8%，毛利率14.2%，同比增长11.9pcts，环比提升1.1pcts，毛利率增长主要得益于社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的整体改善。 22Q3创新业务及其他（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）毛利润5亿元，同比增长6.6%。毛利率25.5%，同比下降1.7pcts，环比稳定，毛利率同比波动主要由于广告服务毛利率变动。 图3：18Q3-22Q3分业务毛利率情况 3）营业费用：22Q3公司营业费用合计90亿元人民币，同比增长12%，环比增长12.6%，主要由于游戏及相关增值服务和有道市场推广支出增加，以及人员成本增加。各项费用率分别同比小幅波动，具体如下：22Q3销售费用率15.4%，同比提高1.3pcts，我们认为由于22Q3《暗黑破坏神：不朽》上线，公司投入部分费用进行买量；一般与行政费用率5.2%，同比稳定；研究与开发费率16.2%，同比下降0.7pcts。 图4：18Q3-22Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-22Q3毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 2、爆款新游表现稳定，国内外产品线储备丰富 2.1、游戏及相关增值服务：《暗黑破坏神》国服增量确定性强 22Q3游戏及相关增值服务实现净收入187亿元，同比增长9.1%。其中，在线游戏实现净收入174亿元，同比增长9%，收入占比71.1%，同比下降0.5pcts。 在线游戏业务收入同比健康增长，主要得益于1）手游方面：经典旗舰游戏如《梦幻西游》、《大话西游》持续稳定，热门游戏《无尽的拉格朗日》、《第五人格》的人气不减。2）端游方面：《永劫无间》内容、版本持续更新。3）新游戏方面：《暗黑破坏神：不朽》国服上线贡献增量。其中，来自手游的净收入占在线游戏服务净收入的68.6%，同比下降1pcts，环比上升2pcts。 图6：18Q3-22Q3在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-22Q3端游、手游净收入占游戏收入比例情况 22Q3公司期末递延收入（合同负债）139亿元人民币，同比增长2.4%，环比增长12.9%。游戏中玩家充值行为与实际享受到服务可能存在时间差，因此游戏业务递延收入较高，22Q3网易在线游戏服务收入占比71%，且其他业务递延收入较少，我们推测公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献。通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到22Q3公司游戏流水当期确认占比为55.5%，环比下降2.2pcts。 图8：18Q3-22Q3期末递延收入情况 图9：18Q3-22Q3游戏流水当期确认占比估算 重磅新游《暗黑破坏神：不朽》表现稳定，有望长期持续贡献收入增量。 22M7 《暗黑破坏神：不朽》国服上线首月流水亮眼，且有望保持较高盈利能力。 根据伽马数据， 22M7 《暗黑破坏神：不朽》首月流水达9亿+，位列22Q3移动游戏流水测算榜第5名，也是22Q3唯一进入移动游戏流水测算榜TOP10的新游。根据七麦数据，《暗黑破坏神：不朽》上线后连续24天位列中国区IOS畅销榜排名前5名， 22M8 - 22M11 中国区IOS畅销榜稳定在20~30名。 《暗黑破坏神：不朽》依托强力IP与高质量制作，有望具备较强用户粘性。《暗黑：不朽》依托传统大IP“暗黑系列”，具备端游时代较为广泛的用户基础，能够在较短时间吸引大量用户。《暗黑破坏神：不朽》的MMORPG玩法是网易较为擅长的赛道，结合网易扎实的自研实力，其在美术场景、玩法、战斗、剧情等方面都具有足够的竞争力。同时，《暗黑破坏神：不朽》具有较强的社交属性，有望在长期提高用户粘性，维持较高的用户留存率。 《暗黑破坏神：不朽》海外收入下降较快，中国玩家构成消费主力。根据SensorTower数据，《暗黑破坏神：不朽》 22M6 上线首月位列中国手游出海收入榜第3名， 22M7 - 22M9 分别位列第4、7、9名。根据gamerefinery数据，22M7 - 22M10 《暗黑破坏神：不朽》海外IOS端月收入从1719万美元下降至305万美元。Appmagic和mobilegamer.biz报告显示， 22M6 -M10中国玩家以19%的下载量贡献了《暗黑：不朽》近50%的收入占比，平均每次下载产生的终生收益达34.81美元，高于海外其他地区约286%。我们认为，网易在国内游戏市场拥有丰富的长线运营经验，《暗黑破坏神：不朽》MMORPG玩法和付费模式更易被中国玩家所接受，有望持续稳定贡献游戏收入增量。 暴雪宣布将停止与网易的合作，《暗黑破坏神：不朽》不受影响。2022年11月17日，暴雪宣布将于2023年1月23日正式与网易停止合作，网易不再拥有《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《炉石传说》、《守望先锋》等游戏在中国大陆地区的运营权，而《暗黑破坏神：不朽》为暴雪和网易联合研发，不受此份条约的影响。1）停止合作暴雪预计对网易业绩造成小幅负面影响。暴雪产品以端游为主，而网易游戏主力目前为以《梦幻西游》、《阴阳师》、《率土之滨》为代表的手游，暴雪产品对网易营收贡献较低。且以暴雪作为IP提供方、网易作为代理运营方的模式，网易需要对暴雪进行分成，净利率较低，因此停止代理暴雪游戏对网易利润端影响要低于对收入端影响。2）停止合作暴雪后网易仍具备长期内容产出竞争力。我们看好网