机器人与自动化：向阳而生，拥抱智造时代

沿着美的大制造变革，机器人与自动化方向是又一逻辑理顺的增量业务。在产业布局与前期磨合后，美的机器人重心盈利、拓展覆盖正呈短板补齐之势。 布局智造，顺产业趋势以谋共赢。早在2009年美的开始涉足机器人，17年收购库卡正式布局，21年单独划分事业群后机器人及自动化实现收入272.8亿（+26.4%），占集团总收入8%。其布局初衷基于工业机器人庞大空间与劳动力成本上升的趋势。21年全球工业机器人规模145.5亿美元（+13.3%），尤以中国为最大市场，在已有较低密度下国内未来看向千亿市场。当下国内职位供需缺口扩大，制造业用工成本大幅增加同时机器人均价却有下滑，加速工业机器人渗透，且高端制造使智造成为刚需。由此趋势美的并购库卡，一方面实现家电自动化转型，实现降本增效，另一方面库卡在机器人本体与下游应用领域本身存在优势，协同有望增厚美的发展B端制造的技术实力。 困境与契机：早期独立性限制整合推进，私有化印证改革先机。18-20年间库卡营收出现下滑，成为集团短板。一方面受欧洲传统汽车下滑及全球疫情影响，四大家族均有受挫，另一方面更值得注意的是，由于并购独立性协议、文化区隔，在高层人员限制、技术限制下美的对库卡总部管控有限，显著影响了整合进程。伴随着协议限期渐近终止（2023年），同时美的正在推动全面收购库卡并私有化退市，我们认为该举措本身就是更深层积极信号并期待协同深化。 盈利改善：对比探索盈利空间显著，美的资源完善上游供应链。不同于库卡由下游汽车切入，四大家族其他三家均由上游零部件外延至机器人，发那科、安川、ABB、库卡在21年净利率分为21.4%/8.1%/13.5%/1.2%。上游核心减速器、伺服驱动、控制器国产化率低，国内企业采购价格是国外企业的4.4/2/2.6倍，极大限制库卡盈利，也侧面说明机器人潜在盈利空间显著。而美的近年在供应链、研发领域赋能库卡已有突破：22年8月成功自主研制谐波减速器，已达行业龙头性能水平，有望加速国产化替代；伺服系统上收购高创，目前已与库卡在低负载小型机器人进行复配，后续逐步推进高负荷大型机器人；同时库卡自身拥有顶尖控制器和控制算法完善上游拼图。伴随上游短板补齐，短期库卡净利率有望由21年1.2%修复至3%，且中长期对标其他龙头看向5-7%。 拓展增量：发力中国辐射全球，客户结构开拓外延物流自动化。伴随库卡中国持续强化，至22H1收入已占20.6%，并预期25年达到30%左右，随着在华产能扩张，本土供应链比例已约80%并持续提升。下游客户结构上则由传统汽车向多元产业开拓，库卡中国在新能源汽车、3C电子等领域均有倍数级突破。 中国展业的优秀经验伴随整合协同的推进有望辐射向全球尤其欧美传统市场。 此外事业群在物流自动化上发力。21年仅国内市场规模达1126亿元（+16.6%），基于国内物流自动化率仅20%且龙头集中在欧美日的现状，库卡旗下瑞仕格与美的安得智联强强联合发力AGV领域，期待外延赛道的庞大潜在空间。 投资建议：结合对库卡的收入增量预期及净利率持续改善，我们预计2022-2024年机器人与自动化板块贡献的净利润预期分别为7.4/10.7/14.9亿元。对于美的集团整体，我们维持公司22-24年EPS预测4.30/4.78/5.45元，对应PE分别为11/10/9倍。采用绝对估值法，维持目标价61元，对应23年13倍PE，公司是家电全品类龙头，B端增长空间逐步打开，维持“强推”评级。 风险提示：工业机器人需求下行，行业竞争加剧，成本价格大幅波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们“精研美的”系列的第三篇，继大中台布局、楼宇科技升维革新后，我们看重美的机器人的整合加速、盈利优化，并认为其将继楼宇逻辑理顺之后，成为下一个美的大制造的成功案例。 针对机器人及自动化，抑或说库卡，其并非如其他新事业群一样新兴布局，而是具备一段时间整合历史，经验与困境均有，因此追溯与对比在本次研究中更为重要，也正是由此梳理，让我们看到了机器人本身的庞大产业价值、必然趋势，也发现美的库卡整合之路的坎坷契机，更由对比思考，明确了美的机器人近年推进路径的正确性及可观空间。部分亮点如下： 梳理工业机器人与国内用工现状，由强烈成本反转证明产业趋势的必要性及庞大机遇。 追溯美的库卡整合数年间的坎坷，探究发现过去独立性协议严重限制了整合协同，而伴随库卡私有化的信号，让我们更进一步判断协同拐点将至。 完整充分地对比四大家族之间的业务、优势、盈利点及区域市场等差异，梳理库卡过去盈利较低的根由及突破点，也正是美的自身近年研究发力已有突破的上游核心零部件自研自产能力。并据此测算美的机器人盈利上行空间，也由此可知该部分业务价值被显著低估。 展业增量上，以库卡中国作为优秀样板，供应链强化、下游客户群多元化等带动其快速成长，伴随后续整合加速有望将经验辐射向全球，且物流自动化同样贡献庞大潜在空间。 美的作为家电乃至整个制造业的领袖之一，其转型变革之路对自身帝国构筑以及整个制造业的借鉴指导都有着重大意义，也正是我们团队持之以恒深入探索的卓越案例。期待其各方布局落地下的再度辉煌。 投资逻辑 布局诉求：全球产业升级趋势下工业机器人市场方兴未艾，我国国内工业机器人密度有大幅提升空间，未来有望发展成为千亿市场。美的具备前瞻性判断收购库卡，一方面，家电制造行业本身有庞大的自动化应用需求，美的协同库卡充分发展工业自动化；另一方面，补齐美的B端领域的技术短板。 困境与契机：自收购完成后，库卡业绩表现较为疲软。我们认为，一方面自2018年以来库卡受到欧洲传统汽车订单下滑拖累以及全球新冠疫情的影响； 另一方面由于独立性协议限制、文化区隔等原因，美的收购库卡之后整合进展慢于预期。当前美的正在推动全面收购库卡并将其私有化，未来内部管理有望打通。 盈利改善：借鉴发那科和安川，我们认为库卡有望借助全产业链拓展打开盈利空间。美的持续在供应链、生产制造、研发、管理方面赋能库卡，叠加核心零部件国产化以及客户结构优化的稳步推进，后续库卡的盈利增长可期。预计短期维度库卡净利润率有望修复至3%左右，相比21年的1.2%有1-2倍的提升空间；中长期维度，对标其他三大家族，净利润率有望提升至5%-7%。 拓展增量：库卡的收入空间可从以下方面展开预期：1）中国区域运营：完善产能布局，发力本土研发；2）下游客户开拓：优化客户结构，拓展非汽车领域；3）全球范围辐射：协同美的渠道，扩张全球市场；4）外延业务增量：物流机器人前景开阔，赋能美的智慧物流。 关键假设、估值与盈利预测 美的现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用DCF法估值。我们维持公司22-24年EPS预测4.30/4.78/5.45元，对应PE分别为11/10/9倍。参考绝对估值法，维持目标价61元，对应23年13倍PE，公司是家电全品类龙头，B端增长空间逐步打开，维持“强推”评级。 我们此前的“精研美的”系列已推出两篇深度报告，分别为开篇总览《美的集团：坚定生长，科技帝国的大中台时代》和B端首篇的《楼宇科技：升维革新，踵事增华筑未来》。 承接于此，我们展开系列深度的第三篇，聚焦于机器人与自动化。 美的集团自2017年要约收购德国机器人龙头库卡至今已有历史，市场也对该板块抱以高期待，但期间历经波折调整，并未取得理想的协同效应。2021年11月，美的发布公告拟全面收购库卡并将其私有化，象征着步入全新阶段。站在当前时点，明确对比库卡的架构转折与当下发力的核心关键，以盈利上游提升为主导，以收入覆盖扩展为增量的转变正在发生。我们总结为市场关心的四个问题进行展开： 美的收购库卡的诉求如何？ 期间整合面临着怎样的困境和机遇？ 机器人业务的盈利能力能否改善？ 未来收入增量如何展望？ 一、机器人与自动化：向阳而生，拥抱智能制造 工业机器人前景广阔，美的发力前瞻性布局。在国内家电市场初现瓶颈之际，美的居安思危开始布局高潜力的机器人市场，寻求新的业绩增长点，高端制造既符合美的自身需求，又具备广阔市场和增长空间，成为了美的首选方向。借助工业4.0的战略机遇，自2009年起，美的不断深化对于该领域的布局，2017年美的收购国际机器人四大家族中的库卡，正式进军机器人市场。在外资垄断的背景下，美的不断在上游核心零部件寻求突破，为中国工业机器人产业链的发展打开了一道窗。 图表1美的机器人与自动化产业布局历程 美的要约收购库卡，入局工业机器人。2016年，美的向库卡发起全面收购要约，以每股115欧元、36%的市场溢价向库卡股东发起收购要约，最终于2017年1月6日完成收购交割，美的共支付收购金额37亿欧元（约合人民币292亿元），持有库卡94.55%的股份成为其控股股东。库卡进入美的集团体系后，美的新增“机器人及自动化系统”业务。 2017年该业务营收270.37亿元，其中库卡营收267.23亿元，贡献了绝大部分的收入。 图表2美的集团收购库卡的历程 单独划为事业群，发力机器人业务。2017年美的收购库卡以后，库卡作为一个经营主体进入到美的三层架构体系之中；2021年，美的重新梳理组织架构，将机器人与自动化业务单独划归为一个事业群，表明其发力机器人业务的决心。除了库卡主业工业机器人以外，2018年美的和库卡共同成立合资公司，整合了瑞仕格在中国大陆地区的业务，与旗下安得智联共建物流自动化，同时在库卡原有的汽车行业优势基础之上，聚焦医疗、3C等其他领域，三者共同构建了集团长期布局。 图表3机器人与自动化事业部演变过程 美的旗下机器人与自动化事业部主要包括工业机器人、物流自动化系统以及面向其他应用领域（医疗、消费、娱乐）的相关解决方案。2021年整体收入约为273亿元，占比美的总收入的8%，同比+26.4%，其中： 机器人业务：库卡机器人收入约73.7亿元，同比+13.5%，系统集成收入约70.6亿元，同比+45.7%；库卡中国区收入约为42.5亿元，同比+33.4%。合计贡献约180亿元营收。 自动化业务：库卡子公司瑞仕格收入约45.0亿元，同比+23.4%，瑞仕格医疗收入约14.8亿元，同比+0.4%。合计贡献约60亿元营收。 图表4机器人与自动化品牌产品一览 至此，我们由上述整合梳理成型了美的机器人与自动化战略升阶的路径以及当前的主要品牌与产品布局。工业机器人业务是美的长期的战略布局，通过收购库卡，美的得以快速切入赛道，并和已有业务实现协同共赢；同时库卡依托美的持续推进供应链本土化，改善客户结构提升盈利水平。基于此，我们于下文对美的工业机器人的布局诉求、历程问题、改革措施、外延增量等方面进行展开探讨。 二、布局诉求：顺应产业趋势，实现协同共赢 美的集团作为优秀制造业代表，早期即已顺应产业升级趋势拓展智能制造领域——早在2010年前后美的就极具前瞻性地研发工业机器人相关业务，并于2017年收购库卡进一步强化。我们分析其布局价值，从工业机器人行业的成长空间、美的整合库卡的初衷必要性、以及库卡对美的赋能价值展开讨论。 （一）行业空间：本土产业亟待突破，中国市场前景开阔 1、空间格局：千亿规模增量市场，四大家族占据主导 品类功能丰富，下游应用广泛。工业机器人指的是面向工业生产领域的多关节机械手或多自由度的机械装置，其能够代替人工完成繁重、重复的工作，同时提高工业加工的精度和生产效率。工业机器人的分类方式多样，可根据运动坐标形式、驱动方式等进行分类，按照机械结构特点可分为垂直多关节机器人、SCARA机器人、协作机器人、Delta机器人四大类，常见的功能包括搬运、装配、焊接、喷涂等，广泛应用于汽车制造、3C电子行业。 图表5工业机器人的主要种类（按机械结构特点分类） 图表6 2020年中国不同类型工业机器人市场占比情况（%） 行业稳健增长，销量再创新高。根据IFR数据显示，全球工业机器人行业在2018年前维持高速增长，全球装机量由2013年的17.8万台增长至2018年的42.2万台，5年复合增长率高达18.8%。2018年工业机器人行业增速放缓，20