美国通胀拐点是否已经到来？

专题内容摘要 随着美国10月CPI及PPI数据释放出通胀放缓的信号，美联储加息放缓的预期强化，我们认为当前美国高通胀或已迎来实质性改善的拐点。但考虑到能源价格的扰动及对华关税的不确定性，美国通胀水平依然处于高位、回落至2%的政策目标或要到2024年后才可实现。近期租金水平快速回落且经济出现衰退的可能性增强，明年一季度通胀有望快速下行，将是决定后续加息幅度的重要观察期。此外近期美联储鹰派发言频出，体现其加息尽快抑制通胀的决心仍较强，我们预计本轮加息终点或达5.25%左右。 美国高通胀或已迎来实质性改善的拐点 我们认为美国整体通胀已在三季度见顶，核心通胀也正步入下行区间，困扰市场已久的美国高通胀或已迎来拐点。从美国各项经济数据来看，经济需求正面临衰退的趋势，意味着核心通胀率此后将得到缓和，10月数据或已是拐点。此外，从美国核心通胀中占比最大的租金分项数据来看，虽然CPI环比中租金分项仍在上行，但基于市场最新数据，美国租金增速自4月就开始逐渐放缓，且美国CPI租金读数滞后于市场数据约6至8个月，因此当前美国核心CPI数据可能高估了租金的上涨速度。 通胀依然处于高位，回归政策目标时间漫长 尽管支撑核心服务通胀的租金通胀或被高估，核心通胀或已到达拐点，但从绝对水平来看，当前通胀水平仍居于近40年来高位。后续来看，美国通胀进入放缓趋势，但速度或仍较慢，主要受到能源、食品、对华关税等不确定性因素的干扰，预计到2024年后美联储才能看到通胀达到政策目标的希望。 明年一季度是通胀重要观察期，加息终端利率或达5.25%左右 从美国Zillow房租指数来看，今年春季已经到顶并且进入快速下行区间，根据市场价格与CPI租金读数约6-8个月的时滞，当前租金的快速回落或使住房通胀在年底到顶并加大明年一季度核心通胀的下行幅度。此外在货币政策累积作用下，明年上半年GDP环比折年率或再次转负、经济或面临温和衰退，总需求将会放缓、劳动力市场需求也会更快降温。因此明年一季度将是对通胀的重要观察期，决定后续美联储的加息幅度及终点。我们预计12月加息50BP的概率仍较大，考虑到近期美联储频繁释放偏鹰信号，明年2、3、5月或分别加息25BP，终端利率或达5.25%左右。 风险提示：美国核心通胀走势超预期，美联储加息超预期。 随着美国10月CPI及PPI数据释放出通胀放缓的信号，美联储加息放缓的预期强化，我们认为当前美国高通胀或已迎来实质性改善的拐点。但考虑到能源价格的扰动及对华关税的不确定性，美国通胀水平依然处于高位、回落至2%的政策目标或要到2024年后才可实现。近期租金水平快速回落且经济出现衰退的可能性增强，明年一季度通胀有望快速下行，将是决定后续加息幅度的重要观察期。此外近期美联储鹰派发言频出，体现其加息尽快抑制通胀的决心仍较强，我们预计本轮加息终点或达5.25%左右。 1美国高通胀或已迎来实质性改善的拐点 我们认为美国整体通胀已在三季度见顶，核心通胀也正步入下行区间，困扰市场已久的美国高通胀或已迎来拐点。美国10月通胀数据超预期改善，整体和核心通胀同环比均大幅低于市场预期。其中，10月CPI同比7.7%，预期7.9%，较上月回落0.5个百分点；核心CPI同比6.3%，预期6.5%，较上月回落0.3个百分点；10月CPI环比0.4%，预期0.6%，持平前值；核心CPI环比0.3%，预期0.5%，较上月回落0.3个百分点。美国10月PPI同比增长8%，为2021年7月以来最低月度同比增速，较上月修正后的8.4%水平有所放缓，并低于8.3%的市场预期；10月PPI环比增长0.2%，与修正后的上月数据持平，但低于0.4%的市场预期。 图表1：美国10月CPI及核心CPI同比均走低（%） 从美国各项经济数据来看，经济需求正面临衰退的趋势，意味着核心通胀率此后将得到缓和，10月数据或已是拐点。 从三季度GDP数据来看，美国三季度实际GDP环比折年率初值录得2.6%，预期值2.4%，创2021年第四季度以来新高，此前曾连续两个季度录得负增长，暂时躲过了衰退的风险。但从GDP结构来看，三季度数据的强劲主要由于出口强劲增长，其中出口环比折年率为14.4％，较二季度的13.8％继续抬升，商品和服务对GDP环比拉动率达2.77%。而衡量内需的经济数据表现却不尽如人意，其中个人消费支出部分商品消费分项对GDP环比拉动率连续三个季度为负，服务消费的拉动明显走弱，私人投资分项的拉动连续两个季度为负，表明驱动美国经济长期增长的潜在经济需求正在回落。后续来看，GDP的强劲势头不会持续。加息累积导致的强势美元作用下出口很快就会衰退，对GDP的拉动会减弱，国内需求也会在利率上升的重压下持续承压。预计明年上半年美国经济将进入温和衰退。 图表2：美国第三季度实际GDP年化季率初值录得2.6%（%） 图表3：美国三季度GDP个人消费支出部分不尽如人意（%） 从高频经济数据来看，美国经济景气也呈现出偏弱的趋势。从10月PMI数据来看，10月Markit综合PMI、制造业PMI、服务业PMI均低于市场预期落在荣枯线下，其中制造业PMI自2020年6月份以来首次跌破荣枯线，服务业PMI连续四个月萎缩，反映美国在需求疲软的作用下经济下滑趋势明显，对未来经济活动的信心不足。从消费者信心指数来看，密歇根大学公布的美国11月份消费者信心指数为54.7，低于市场预期的59.6和10月份的59.9，表明消费活动或正走弱。就业市场数据来看，美国10月新增非农就业人数初值降至2020年12月以来新低，员工平均时薪的同比增速也出现放缓，表明美国在经济下滑趋势下劳动力市场需求开始降温，工资通胀螺旋的担忧减弱。 图表4：美国10月PMI数据均低于荣枯线 图表5： 此外，从美国核心通胀中占比最大的租金分项数据来看，虽然CPI环比中租金分项仍在上行，但基于市场最新数据，美国租金增速自4月就开始逐渐放缓，且美国CPI租金读数滞后于市场数据约6至8个月，因此当前美国核心CPI数据可能高估了租金的上涨速度，虽然在CPI读数上仍呈现出粘性，但实际上租金水平正在下滑，对美核心通胀的拉动或正减弱。 2通胀依然处于高位，回归政策目标时间漫长 尽管支撑核心服务通胀的租金通胀或被高估，核心通胀或已到达拐点，但从绝对水平来看，当前通胀水平仍居于近40年来高位。后续来看，美国通胀进入放缓趋势，但速度或仍较慢，主要受到能源、食品、对华关税等不确定性因素的干扰，预计到2024年后美联储才能看到通胀达到政策目标的希望。 年底及明年一季度能源价格或仍在高位波动，对通胀拉动作用仍在。一方面，欧盟对俄石油禁令将于12月生效，届时全球石油供应趋紧。另一方面，全球协调的战略原油储备（SPR）的释放也将结束，使得市场供应愈加紧张，同时当前处于低位的美国SPR也意味着此后将成为推动需求的重要力量。此外，在欧洲经济衰退预期较强的背景下，欧佩克可能重新考虑当前是否供过于求，意味着其减产的可能性增强。 整体来看，年底及明年一季度或出现石油供应缺口，推动油价高位波动，对通胀的干扰作用仍存。 俄乌冲突危机延续，气候干扰风险较强，食品通胀仍有上行可能。黑海粮食贸易协议此前在俄抗议下暂停，后经联合国协调已于近期重新生效。在冲突背景下粮食贸易充满了不确定性，对全球农产品供给产生重要影响，同时在粮食供给担忧背景下，各国粮食频出出口禁令，或进一步加剧区域间粮食供给风险；另一方面，气候变化与极端天气已成为威胁全球粮食产量的重要风险，尤其在当前低库存背景下，全球粮食安全的不稳定性被放大。 对华关税仍有续作可能，对通胀拉动或超一个百分点。四年前美国依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动，已分别于今年7月6日和8月23日结束，但9月美国贸易代表办公室在受益于对华关税的国内行业代表要求下继续执行关税行动，并启动复审程序。因此，301关税行动并没有在其四周年之际到期，美国贸易代表办公室将在审查期间继续对301关税清单内的中国产品征收附加关税。 而此前，彼得森国际经济研究所（PIIE）曾在一篇报告中论述取消对华关税对美国通胀的影响，报告结果认为结束与中国的贸易战将给美国一次性减少1.3个百分点的CPI。这一研究成果表明对华关税增加了美国消费者的支出，同时降低了美国企业的竞争水平、不利于价格的降低，对通胀有较显著的拉动作用。虽然近期中美展开最高级别领导人对话，合作共赢的信号较积极，但从美国在通胀达到顶点的9月仍旧选择继续执行关税的举动可以看出，对华关税的政治意图相较于经济目的更强。此外，考虑到共和党在此次中期选举掌握众议院多数席位，对政策制定的影响力增强，预计对华关税仍有长期续作可能，在此期间对通胀超一个百分点的推动也将持续。 3明年一季度是通胀重要观察期，加息终端利率或达5.25%左右 从美国Zillow房租指数来看，今年春季已经到顶并且进入快速下行区间，根据市场价格与CPI租金读数约6-8个月的时滞，当前租金的快速回落或使住房通胀在年底到顶并加大明年一季度核心通胀的下行幅度。此外在货币政策累积作用下，明年上半年GDP环比折年率或再次转负、经济或面临温和衰退，总需求将会放缓、劳动力市场需求也会更快降温。因此明年一季度将是对通胀的重要观察期，决定后续美联储的加息幅度及终点。我们预计12月加息50BP的概率仍较大，考虑到近期美联储频繁释放偏鹰信号，明年2、3、5月或分别加息25BP，终端利率或达5.25%左右。 4风险提示 美国核心通胀走势超预期，美联储加息超预期。