季度盈利能力创新高，全球扩张进行时

更新报告 买入 季度盈利能力创新高，全球扩张进行时 名创优品（MNSO.N） 2022-11-17星期四 目标价：13.20美元 现价：9.75美元 预计升幅:35.4% 重要数据日期 2022/11/16 收盘价（美元） 9.75 总股本（亿股） 12.7 总市值（亿美元） 30.9 净资产（亿美元） 10.7 总资产（亿美元） 17.2 52周高低（美元） 16.58/4.45 每股净资产（美元） 3.44 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 叶国富和杨云云夫妇62.3% 李敏信4.4% 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球化新零售引领者，后疫情时代优秀标的-20211229 名创优品（9896.HK）更新报告：预计海外业务延续高增，有望贡献利润弹性-20221028 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 国内业务承压，短期疫情对线下客流及展店节奏造成扰动： 8月下旬以来疫情导致国内业务承压。FY23Q1集团国内收入同比-8.8%至 18.5亿元；其中国内名创品牌收入同比-8.9%至17.0亿元，TOPTOY品牌收入同比+13.8%至1.2亿元。分月看，7-9月名创优品国内门店分别有2%/5% /7%受疫情影响而无法正常运营，7-8月国内GMV恢复至去年同期的95%，9月下降至去年同期的80%。同店方面，9/30季度7-9月同店分别为去年同期的85%/90%/80%。展店方面，截至9/30国内名创品牌门店同比+8%至3,269个，季度环比净增43个。短期展店步伐仍将取决于疫情动态。 海外业务高增，海外直营季内扭亏为盈，贡献利润弹性： 海外业务延续上季度高增趋势，仅亚洲未恢复至疫情前。于FY23Q1，名创优品国际业务收入同比+47.7%至9.2亿元；其中门店数量yoy+10%，同店收入yoy+35%。分市场看，其中代理市场GMV+36%，较19同期略有增长；直营市场GMV+64%，恢复至疫情前19年同期的80%以上。FY23Q1海外直营子公司扭亏，而上季度海外直营仍亏损1000万元。分地区看，欧洲/拉美/中东北非/亚洲销售额同比+20%/+40%/+20%/+70%，分别恢复至疫情前2019同期的200%/120%/150%/65%；直营北美市场季内销售额同比+50%。展店方面，截至9/30海外门店2,027个，季净增54个。 季内毛利率及经调净利率创新高，产品结构优化及成本管控执行力强：FY23Q1毛利率同比+8.2pp至35.7%，环比+2.4pp。原因：海外占比提升(同比+10pp至33%)、IP产品及情感消费类产品提升国内及海外代理出货毛利率、供应链成本管控。FY23Q1经调归母净利润率同比+8.5pp至15.3%。费用方面，季内由于品牌升级广宣活动因疫情而延后，FY23Q1销售费用率同比+0.9pp至13.8%，管理费用率因员工开支优化同比-1.9%至6.0%。 维持买入评级，给予目标价13.20美元： 观点：短期国内业务取决于疫情动态，海外潜力更大。季内海外直营扭亏，未来若北美直营完成调整和模式升级，公司增长潜力将进一步展现。预计公司FY23E至FY25E营收为117.5/139.7/163.8亿元，同比+17%/+19%/+17%； Non-IFRS归母净利润为11.8/14.4/17.1亿元，同比+64%/+22%/+18%。现价对应Non-IFRS的FY23EPE约18.5倍，目标价对应FY23EPE约25倍。 人民币百万元 FY2021 FY2022 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,072 10,086 11,747 13,969 16,380 同比增长(%) 1.0% 11.2% 16.5% 18.9% 17.3% 毛利率 26.8% 30.4% 33.8% 34.3% 34.5% 归母净利润(Non-IFRS) 492 721 1,183 1,440 1,705 同比增长(%) -49.3% 46.7% 64.1% 21.7% 18.4% Non-IFRS归母净利润率 5.4% 7.1% 10.1% 10.3% 10.4% 每ADS净利润(Non-IFRS) 1.68 2.40 3.74 4.55 5.38 Non-IFRSPE@9.75USD 41.2 28.8 18.5 15.2 12.9 数据来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理；注：每ADS净利润单位为人民币元。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 名创优品公布FY23Q1季度业绩，利润大幅超预期： FY22Q3公司营收同比+4.5%至27.7亿元（国内-9%，海外+48%），经调整归母净利润同比+134%至4.2亿元，经调整归母净利率同比+8.5pp至15.3%。 国内业务承压，短期疫情对线下客流及展店节奏造成扰动： 7-8月国内零售环境相对友好，8月下旬至9月的疫情反复导致国内业务承压。FY23Q1集团国内收入同比-8.8%至18.5亿元；其中国内名创优品品牌收入同比-8.9%至17.0亿元，TOPTOY品牌收入同比+13.8%至1.24亿元。 分月GMV方面，9/30季度7-9月名创优品国内门店分别有2%/5%/7%受疫情影响而无法正常运营，7-8月国内GMV恢复至去年同期的95%，9月下降至去年同期的80%。同店方面，9/30季度7-9月同店分别为去年同期的85%/90%/80%。展店方面，截至9/30国内名创品牌门店同比+8%至3,269个，季度环比净增43个，展现名创优品业态 及经营韧性。TOPTOY门店季度净增12个至109个。公司持续动态管理，在产品及运营上系统性优化各城市层级业务，帮助加盟伙伴提升盈利业绩。短期展店步伐仍将取决于疫情动态，我们维持谨慎乐观。TOPTOY方面，季内独家产品占比维持在20%，产品定价毛利率有所提升至46%，公司端毛利率受到库存去化节奏影响。 海外业务高增，海外直营季内扭亏为盈，贡献利润弹性： 海外直营及海外代理均延续上季度的高增长趋势，亮点在于海外直营业务扭亏为盈。目前仅亚洲地区尚未恢复至疫情前同期水平。于FY23Q1，名创优品国际业务收入同比 +47.7%至9.2亿元；其中门店数量yoy+10%，同店收入yoy+35%。 分市场看，其中代理市场GMV+36%，较19同期略有增长；直营市场GMV+64%，恢复至疫情前19年同期的80%以上。FY23Q1海外直营子公司扭亏，回溯过往，海外直营子公司每季度亏损幅度已从过往2年的3000余万元收窄至上季度的1000万元亏损。未来随着北美市场模型的进一步优化，海外直营子公司有望成为新的利润贡献驱动力。 分地区看，欧洲/拉美/中东北非/亚洲（不含中国）的销售额同比+20%/+40%/+20%/ +70%，分别恢复至疫情前2019同期的200%/120%/150%/65%；海外直营的北美市场季内销售额同比+50%。预计随着东南亚各国旅游入境管制放松，亚洲市场将会持续恢复至疫情前。下一财季（12/31）为海外市场旺季，预计直营及代理市场收入将延续强劲增长。展店方面，截至9/30海外门店2,027个，季内净增54个。 季内毛利率及经调净利率创新高，产品结构优化及成本管控执行力强： FY23Q1毛利率同比+8.2pp至35.7%，环比+2.4pp，主要原因是海外占比提升（同比 +10pp至33%）、IP产品及情感消费类产品的推出提升国内及海外代理出货毛利率、供应链成本管控。FY23Q1经调整归母净利润率同比+8.5pp至15.3%，环比+5.9pp。 产品结构优化及成本管控方面：①公司对于IP相关产品和情感消费类产品，产品的定价毛利率分别可达62%/56%左右；②对于生活快消品，公司在保障使用体验的前提下，通过简化包装、工艺优化、以量制价、赋能供应商等方式降本增效。以上因素驱动季内终端产品定价毛利率同比提升4pp至56%。费用率方面，季内由于品牌升级相关广宣活动受疫情影响而延后举办，FY23Q1销售费用率同比+0.9pp至13.8%，管理费用率因员工开支相关费用优化同比-1.9%至6.0%。 维持买入评级，给予目标价13.20美元： 我们的观点：供应链能力是公司的核心竞争力，短期国内业务取决于疫情动态，海外业务潜力更大。季内海外直营业务实现扭亏，未来若北美直营业务完成业务调整和模式升级，公司的增长潜力将进一步展现。预计公司FY23E至FY25E营收为117.5/139.7/163.8亿元，同比+16.5%/+18.9%/+17.3%；Non-IFRS归母净利润为11.8/14.4/17.1亿元，同比+64.1%/+21.7%/+18.4%。现价对应Non-IFRS的FY23EPE约18.5倍，目标价对应FY23EPE约25倍。 表1：名创优品公司季度门店数量变动（截至2022/9/30） 日期20/12/3121/3/3121/6/3021/9/3021/12/3122/3/3122/6/3022/9/30 对应财季 2QFY21 3QFY21 4QFY21 1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 MINISO品牌 4,514 4,587 4,749 4,871 5,045 5,113 5,199 5,296 中国 2,768 2,812 2,939 3,035 3,168 3,197 3,226 3,269 直营店 5 5 5 4 5 11 14 19 第三方 2763 2807 2934 3031 3163 3186 3212 3250 海外 1,746 1,775 1,810 1,836 1,877 1,916 1,973 2,027 直营店 105 107 105 108 117 136 133 131 第三方 1641 1668 1705 1728 1760 1780 1840 1896 其中：国内季净增 135 44 127 96 133 29 29 43 其中：海外季净增 49 29 35 26 41 39 57 54 TOPTOY品牌 9 33 72 89 92 97 109 直营店 2 2 6 5 4 7 8 第三方 7 31 66 84 88 90 101 公司总计 4,596 4,782 4,943 5,134 5,205 5,296 5,405 公司季净增 82 186 161 191 71 91 109 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：名创优品公司季度财报及测算 日期 20/12/31 21/3/31 21/6/30 21/9/30 21/12/31 22/3/31 22/6/30 22/9/30 22/12/31 对应财季 2QFY21 3QFY21 4QFY21 1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2Q23E 总收入(百万元) 2,298 2,229 2,472 2,654 2,773 2,341 2,318 2,772 2,817 YOY -18% 37% 59% 28% 21% 5% -6% 4% 2% 国内收入 1,835 1,788 1,946 2,031 2,056 1,823 1,533 1,852 1,760 YOY -1% 75% 43% 18% 12% 2% -21% -9% -14% 海外收入 463 441 526 623 717 518 785 920 1,057 海外收入占比 20% 20% 21% 23% 26% 22% 34% 33% 38% YOY -51% -28% 179% 78% 55% 17% 49% 48% 47% MINISO单店收入及门店数同比变动（MINISO单店收入单位：万元） MINISO单店收入 50.4 47.4 50