全球聚乳酸龙头产能扩张进行时，5年有望翻4倍

1、海正生材：我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者” 公司是一家专注于聚乳酸研产销的高新技术企业，是《聚乳酸》国标的第一起草单位。公司历史沿革简明，发展即聚乳酸产能的扩张，整体业绩随产能扩张+国内外禁限塑令推进呈现稳步上行趋势。 2、聚乳酸：助力塑料行业实现“碳中和”的关键材料 聚乳酸（PLA）属于一种生物基可生物降解塑料，在替代石油基塑料与使用可降解塑料的多个场景中表现突出：供给端：近年来，可生物降解塑料总体处于快速增长期，聚乳酸是其中产业化程度最高、产能最高、且增长快速的材料，2020年全球产能为39.5万吨，2018-20年CAGR达35%。我国聚乳酸产业链至2020年才完全打通上下游，但目前，丙交酯供应缺乏仍是影响我国聚乳酸产能增长的主要因素；消费端：联合国环境规划署预计2040年全球每年将有约7.1亿吨塑料垃圾被遗弃。聚乳酸目前被认为是解决塑料制品“白色污染”的主要替代产品，而其2020年占全球塑料产量的比例仅为0.1%。在全球“限塑禁塑”时间表稳步推进的背景下，我们预计聚乳酸及其制品的市场空间广阔，需求或将持续增长。 3、核心优势：公司是国内极少数掌握聚乳酸并投产的企业之一 技术：在我国目前已建并投产的聚乳酸生产线不多，且多数规模较小。 公司是国内为数不多完整掌握“两步法”工艺的企业，现已完成较为完整的“乳酸-丙交酯单体-聚乳酸-聚乳酸制品”全工艺流程的开发。 19 H2 起，公司已可自供丙交酯，突破了原料缺乏的瓶颈； 产品：公司产品终端应用领域广泛，基本覆盖“白色污染”主要来源以实现替代。2021年，公司在国内市场市占率已超1/3；向境外销售量占我国聚乳酸出口总量的81%，产品广受国际客户认可。 产能：公司产能预计未来快速增长，5年或将翻4倍。根据公司公告，公司22/23E/26E纯聚乳酸树脂合计产能为4.5/6.5/21.5万吨，长期战略规划产能将≥50万吨。公司将继续延长产业链，探索新盈利增长点。 4、盈利预测&投资建议：我们预计2022-2024年，公司实现营收6.90/10.27/ 15.89亿元，归母净利润0.55/ 0.93/1.66亿元，对应EPS 0.27/ 0.46/0.82元/股，2022年11月4日股价对应PE为70/41/23x。我们看好海正生材作为国内首家打通聚乳酸完整工艺且已实现大规模量产和销售的上市公司，目前产能快速放量，有望率先分享生物基可降解材料对全球亿吨白色垃圾市场的替代红利，给予2023年1倍目标PEG，对应PE64倍，目标价29.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：拓展市场对政策存依赖；市场竞争加剧；原材料价格上涨或无法及时供应；毛利率下滑；募投项目调整；疫情相关风险；次新股流通股本较少，存短期内股价大幅波动风险。 财务数据和估值 1.海正生材：我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者” 1.1.公司历史沿革即聚乳酸产能扩张 浙江海正生物材料股份有限公司成立于2004年，2022年8月于上交所科创板上市（海正生材，688203.SH）。公司是一家专注于聚乳酸的研发、生产及销售的高新技术企业，现已掌握了纯聚乳酸制造和复合改性各关键环节核心技术，并实现多牌号聚乳酸的规模化生产。 公司是《聚乳酸》国标的第一起草单位。公司产品现已取得国内外多项管理体系认证，是国际化工巨头BASF、全球领先的生物塑料企业Novamont、韩国著名零售集团BGF等国外企业的供应商。 公司历史沿革简明——公司发展即聚乳酸产能扩张： 2004年，海正集团联合其他七位股东发起设立了海正生材，专门从事聚乳酸的研发、生产和销售。公司作为国内较早进入聚乳酸行业的企业，是我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者”。 2004年至2008年，公司以研发投入为主。公司设立后，在研发方面持续投入，攻克了多个技术难点，公司设立当年建成年产30吨聚乳酸的小试生产线并投入运行；2008年建成了年产5,000吨聚乳酸生产线并实现稳定生产，该产线被国家发改委列为“国家高新技术产业化示范工程”项目。2010年，公司荣获由国家发改委颁发的“国家高技术产业化示范工程”称号。 2011年至2016年，公司在技术方面实现了突破性发展。作为牵头承担单位，公司于2011年-2015年承担了863计划“新一代聚乳酸的生物—化学组合合成技术”课题任务（课题编号：2011AA02A202）并在聚乳酸的生产技术及装备研发方面取得了丰硕成果；此外，在产品质量和销售方面，公司的产品达到了欧盟、美国、日本等国家相关产品的标准和要求，逐步成为全球聚乳酸行业内具有较高竞争力的产品。公司也于2015年底建成年产1万吨聚乳酸生产线及相关制品加工改性生产线，并于2016年实现了归属于母公司股东净利润的扭亏为盈。 2017年至2019年，是公司快速发展的三年。公司抓住国内政策的有利条件，在前期科研成果的基础上，通过自主研发，逐步形成了覆盖聚乳酸关键生产环节的核心技术，并应用于规模化生产。在产品生产方面，逐步形成了10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求。在产品销售方面，公司在国内以及欧洲、日本、韩国等国家和地区不断拓展市场，盈利稳步增长。2019年，公司经中国石油和化学工业联合会认定“万吨级聚乳酸产业化及其应用技术”，整体技术处于国际领先水平。 2019年至今，受供应商不再对外销售关键原料丙交酯的影响，公司及时对产线进行了调整，将投料从丙交酯前移至乳酸，完成了聚乳酸制造各个环节的国产化，实现了自主可控。此外，公司新建的年产5万吨聚乳酸树脂及制品工程项目（一期）聚乳酸产线于2020年12月正式投产，公司产能得到较大的提升。 图1：海正生材历史沿革 1.2.股权结构清晰，中石化资本参股 上市公司股权结构清晰。海正集团为上市公司控股股东，持股38.76%，该集团也是海正药业（600267.SH）的母公司；上市公司实际控制人为椒江国资，持有海正集团股份79.86%，间接持有上市公司股份30.95%；中石化资本是上市公司第二大股东，其主要围绕新能源、新材料、节能环保、高端智能制造及人工智能等新兴产业开展投资业务，为中国石化集团培育形成新动能、打造转型升级新引擎，持有上市公司股份7.74%。公司目前拥有3家参控股子公司，分别为主营聚乳酸研产销的海诺尔、海创达，以及台州市海创塑料研究所，将开展生物材料、降解塑料以及高分子材料成型工艺研究、开发和推广等。 图2：公司结构示意图（截至2022年8月16日） 1.3.主营业务纯粹，业绩乘风正起时 公司业绩整体呈现稳步上行趋势。2021年，公司实现营收5.85亿元，同比增122.72%，归母净利润0.35亿元，同比增16.12%；22H1，公司实现营收3.03亿元，同比增13.96%，归母净利润0.21亿元，同比降1.97%。根据公司公告，公司22H1受到销售端和成本端的双重影响：由于公司新产能投产（子公司海诺尔产能释放），但下游客户生产和物流受疫情影响，造成公司产品暂时性地供过于求，带来销量上升而销价下降，而公司生产成本随销量上升，因而导致2022年1-6月间归母净利润下降。 图3：海正生材总营收&同比增速（亿元，%） 图4：海正生材净利润&同比增速（亿元，%） 截至2021年，99%营收由销售各类聚乳酸产品贡献，主营业务纯粹。公司聚乳酸产品包括纯聚乳酸、复合改性聚乳酸、初级产品： 纯聚乳酸：指将乳酸分子通过“乳酸—丙交酯—纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合，得到不含其他高分子聚合物的、不同旋光纯度的高分子聚合物。纯聚乳酸既可以直接对外销售，也可以作为复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。 复合改性聚乳酸：是以纯聚乳酸为基料，通过加入其它改性辅料，使得材料在某些物理和机械性能方面超越突破聚乳酸材料的固有属性限制，从而适应特定的需求。 初级制品：公司会根据客户需求将聚乳酸树脂制成粉末、膜、无纺布等形式的初级制品。 其他业务：主要为对外销售聚乳酸生产过程中产生的副产物水解乳酸。 图5：海正生材纯聚乳酸示意图 图6：海正生材纯聚乳酸产品的主要牌号 图7：海正生材复合改性聚乳酸示意图 图8：海正生材复合改性聚乳酸产品的主要牌号 在公司产能不断扩张的基础上，公司产品销量、销价、利润与国内限塑政策推动和由丙交酯导致的聚乳酸市场供需情况息息相关： 产能方面：公司纯聚乳酸产能是各类产品产销量的基础。2019年，公司年产能为1.50万吨；2020年，12月新建产线正式投产，公司年产能上升至1.55万吨，但由于公司的年产5000吨聚乳酸生产线未改造成乳酸投料，在无法采购到丙交酯的情况下，该生产线只能用于小批量牌号的生产，产能无法充分发挥；2021年，随着海诺尔产线的产品爬升，公司年产能进一步提升至3.45万吨/年。 销量与价格方面：2019-2021年度，公司产品的平均单价总体呈现上升趋势，其中2020年产品价格的增幅较大，得益于2020年初《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台，《意见》明确将2020年底作为“限塑禁塑”的第一个关键时间点，激活了国内以一次性塑料餐具和塑料袋为代表的聚乳酸制品终端市场；同时，国内企业受丙交酯短缺影响，聚乳酸产量较低，使行业内特定时间阶段供给短缺的局面进一步加剧，聚乳酸价格出现大幅上涨。2021年度，聚乳酸市场总体延续了景气状态，聚乳酸价格与2020年度基本持平。2021年度，公司纯聚乳酸实现销量1.39万吨，同比增201.94%，平均销售单价为23422元/吨；复合改性聚乳酸实现销量1.16万吨，同比增75.17%，平均销售单价为21645元/吨。 利润方面：公司主营业务的毛利主要来源于纯聚乳酸和复合改性聚乳酸的销售毛利，受益于“限塑禁塑”政策对聚乳酸市场的直接推动作用。2019-2021年度，公司的综合毛利率分别为16.73%、25.98%和15.07%。其中，2020年度，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升至25.98%；而2021年度，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。 图9：海正生材总营收结构（%） 图10：海正生材总毛利结构（%） 图11：海正生材纯PLA与复合改性PLA销量与销价（吨，元/吨） 图12：海正生材毛利率&净利率（%） 2.聚乳酸：助力塑料行业实现“碳中和”的关键材料 2.1.聚乳酸——产业化程度领先的生物基可降解材料 聚乳酸属于一种生物基可生物降解塑料。聚乳酸全名PolyLacticAcid（PLA）或Polylactide，是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料，属于一种人工合成高分子材料，具有生物基和可降解的特点。由于乳酸是一种手性分子，具有两种旋光异构体，分别为左旋的L-乳酸和右旋的D-乳酸，两种乳酸均可通过“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的工艺路线制成不同立体结构的丙交酯单体，从而聚合成不同分子链立体结构的聚乳酸，制造过程并无明显差别。 目前应用较为广泛的是L-聚乳酸。通常，使用L-乳酸制成的聚乳酸称为“L-聚乳酸”，相应的，D-乳酸制成的聚乳酸为“D-聚乳酸”。由于最初乳酸主要用于食品和饮料制造行业，且L-乳酸能完全被人体代谢消化，因此L-乳酸是全球需求最大，产量最高的乳酸，而D-乳酸则被用于生产农用杀虫剂和除草剂，应用范围较窄，市场需求量较少。 图13：两种旋光异构体的乳酸分子结构示意图 图14：L-聚乳酸分子结构示意图 聚乳酸作为一种脂肪族热塑性高分子材料，在替代石油基塑料与使用可降解塑料的多个场景中表现突出。在机械性能方面与传统石油基聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚苯乙烯（PS）相当。与现有的可完全生物降解塑料相比，聚乳酸的耐热性和力学强度较高；在适用的加工工艺方面，可以适用现有的挤出成型、注塑成型、挤吹成型、纺丝、发泡等方式加工，能够兼容