2022年三季报点评：国标颁布偏缓，配方颗粒承压

前三季度业绩承压。2022 前三季度公司实现营收 49.00 亿元（-10.68%），归母净利润 4.70 亿元（-26.15%），扣非归母净利润 4.10 亿元（-34.10%）。 其中三季度单季营收 15.89 亿元（-20.58%），归母净利润 1.18 亿元（-40.63%），扣非归母净利润 0.99 亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。 配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。目前国标品种仅颁布实施 200 个，而 5 月份公示的 50 个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在较大差异且互认度低，给省标备案带来困难。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。 配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。自 2021 年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于 2023 年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。 产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险 投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。 配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐点，获得强势恢复。预计 2022-2024 年收入 65.66/81.33/98.02 亿元，同比增速-14.40/+23.87/+20.52%，归母净利润 5.53/7.13/9.39 亿元，同比增速-19.50/+28.86/+31.66%，当前股价对应 PE=37/29/22x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22 元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 配方颗粒恢复略显疲弱，业绩仍承压。2022 前三季度公司实现营收 49.00 亿元（-10.68%），归母净利润 4.70 亿元（-26.15%），扣非归母净利润 4.10 亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收 15.89 亿元（-20.58%），归母净利润 1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润 0.99 亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。由于去年基数较高，第三季度同比下滑幅度更大，核心业务配方颗粒因新标品种有限恢复不及预期，叠加高值耗材集采对智慧供应链板块的冲击，Q3 环比增长不明显，业绩仍承压。 图 1：红日药业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：红日药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：红日药业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：红日药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 费用率上升，利润率下降。2022 前三季度公司毛利率 55.15%，由于收入结构变化，较去年同期上升 0.22pp，销售/管理费用率分别为 33.27%/6.31%，由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售/管理费用率分别较去年同期上升2.03pp/0.61pp。研发投入力度加大，持续进行配方颗粒国省标以及创新药等方面研究，2022 前三季度研发费用 1.76 亿元，同比上升 53%，研发费用率 3.21%，较去年同期上升 0.85pp。费用率上升快于毛利率上升，导致净利率水平降低，净利率 9.6%，较去年同期下降 2.01pp。 图 5：红日药业三费情况（%） 图6：红日药业利润率情况（%） 图 7：红日药业研发费用情况 图8：红日药业单季度研发费用情况 红日药业是中药配方颗粒领先企业 从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。红日药业成立于1996 年，中药企业起步，2004 年推出具有自主知识产权的血必净注射液，以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；2009 年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；2010 年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；2015 年，连续收购北京超思和湖北展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；2016 年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；2019 年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。 图 9：公司发展历程 布局六大板块，全产业链运营。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。 图 10：红日药业 2020 和 2021 年各业务营收情况 图11：红日药业 2021 年各业务营收占比情况 配方颗粒是公司核心业务，旗下康仁堂处于行业领先地位。2021 年红日药业中药配方颗粒业务收入 42.3 亿元，占总营收的比例为 55.2%，为公司最核心的业务板块。康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约一半市场份额。 图 12：配方颗粒行业竞争格局（2021 年） *中国中药、红日药业、培力农本方营收数据来源于公司公告，市场份额为国信证券经济研究所估算 配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2021 年11 月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2022H1 公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%，标准提升导致成本上扬，毛利率较去年同期下降 3.31pp。 配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施 200 个，公司 8 月底在各省的国标备案已接近饱和，而 5 月份公示的 50 个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司在北京等优势地区备案进展顺利，部分地区仍进展缓慢。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，对于等级医院而言，通常需要 300 个以上的常用品种才能满足 70-80%以上的组方需求，而截至 9 月底，公司在 25 个省份备案的国省标品种数仍未超过 300 个，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。 图 13：红日药业配方颗粒及饮片板块营收情况 图14：红日药业配方颗粒及饮片板块营收占比情况 图 15：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利情况 图16：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况 表1：红日药业 8 月底和 9 月底配方颗粒备案情况 配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。根据《中国统计年鉴（2021 年）》，截至 2020 年末，我国卫生机构（含医院）102.2 万家，基层医疗卫生机构 9.7 万家，医院 3.5 万家。其中：综合医院 20133 家、专科医院 9021 家、中医医院 4426家，预计二级及其以上中医院数量仅为 2500 家左右。自 2021 年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标的颁布实施，行业将逐步恢复，有望于明年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。 图 17：中国医疗机构分布（家，%） 图18：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况 成品药：血必净市场空间广阔，持续进行研发投入。公司坚持自主创新为主和仿创结合的总体思路，优选靶点和品种，持续加强创新及临床能力建设，推动新技术、新工艺和新产品的应用开发和市场转化工作。主要产品为血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液、低分子量肝素钙注射液等。其中具有独立知识产权的血必净注射液填补了世界脓毒症治疗领域的空白，新冠肺炎救治中，因其明确的重症患者临床疗效，入选中国方案“三药三方”、多版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》并向世界推广，且 2021 年顺利续约谈判进入医保，广阔的市场空间等待开拓以支撑业绩增长。公司还拥有重症领域创新药 KB、抗肿瘤 PD-L1 等 5 个 1 类新药，在研项目 30 余个，已申报 CDE 等待评审 5 余个项目，临床研究阶段 2 个，有效专利500 余项。公司未来仍将继续践行创新研发，不断将创新成果产业化。 表2：公司主要研究项目进展 医疗器械：不断丰富产品线，开拓国际市场。北京超思与兰州汶河为公司医疗器械板块主要子公司。北京超思依托血氧系列产品，打造居家养老和基层医疗新模式，获得了世界上四个国家政府部门（加拿大 HC、美国 FDA、巴西 ANVISA、日本MHLW 和 PMDA）的认可，拥有海外产品注册证及出口销售许可 110 项，国内产品注册证 42 项，国际市场开拓顺利。兰州汶河主要从事与医用高分子耗材相关的医疗器械研发及推广，并逐步拓展到药食同源为基材的食品类产品。公司在研产品和在研技术开发储备项目丰富，未来将通过自主研发与校企合作等模式，强化技术开发与储备，加快新品研发与认证上市。 表3：公司医疗器械板块主要产品（1） 表4：公司医疗器械板块主要产品（2） 原辅料：积极推进合作，国内外布局。公司精准把握市场需求，整合研发资源，除自研项目外，持续加强与客户、科研机构的合作，已与超过 29 家药企/CRO 公司、近 20 家高校及科研院所达到合作，为新产品的持续推出和市场覆盖率提升奠定良好基础。旗下展望药业、亿诺瑞、万泰药业为原辅料板块主要子公司。展望药业研发生产的有 23 个药用辅料品种，9 个原料药品种及 6 个食品添加剂，形成了以药用辅料为主，原料药、食品添加剂三大系列产品的综合性大型医药生产企业。亿诺瑞专注肝素和分级低分子肝素原料药，已取得中国、美国、德国、俄罗斯、土耳其等 5 个国内外 GMP 证书，产品行销亚、欧、美十余个国家；万泰医药是中国聚丙烯酸树脂产品生产、供应商。 图 19：公司原辅料板块主要子公司 药械智慧供应链：短期受高值耗材集采影响。药械智慧供应链方面，全资子公司正康医疗科技组建 SPD 技术自主研发团队与运营服务团队，为客户提供符合智慧医院建设要求的数字化、一体化整体解决方案，在器械销售业务方面，影像设备和植入介入类医用耗材是正康医疗科技布局全国的重要支撑产品。在高值耗材集采下，业务短期受到影响，公司将积极调整业务结构，确定发展方向，推动业务回归正轨。 医疗健康服务：线上线下布局，为其他业务引流。子公司东方康圣抓住互联网发展浪潮，依托优质中医师资源，特设线下全国实体连锁中医馆“上医仁家中医馆”，线上中医互联网服