消费电子稳健成长，汽车电子大有可为

新能源汽车业务单车价值量大幅提升，FPC/结构件品类延申，打造第二成长曲线。新能源车单车价值迅速提升，更多单品孵化中。较2020年，公司2021年在新能源汽车客户中的单车价值量提升较快；未来公司仍将持续加大新能源汽车业务开拓力度，持续提升单车价值量；全方位服务好新能源汽车客户，同时加快临港基地的建设。产品维度看，公司将全方位开发智能电动汽车等领域的新产品和新服务，包括高频高速传输及连接产品、轻量化零部件、电池组散热系统、充电桩和电池模组结构件等。车载FPC用量提升主要驱动力包含1）车用FPC取代线束的趋势； 2）新能源汽车渗透，其PCB用量为传统汽车5-8倍。据iFixit数据，预计新能源车单车FPC用量将超过100片，其中电池电压监测FPC用量可高达70片。公司积极扩产汽车软板产能，客户资源优渥，为北美新能源汽车提供BMS系统的FPC产品，亦积极拓展国内外其他客户。 消费电子夯实基本盘，XR前景可期。FPC环节受益于下游面板厂商崛起，本土配套机遇涌现，产业转移趋势明显，中国FPC环节有望跟随下游OLED面板厂商一起崛起；产业链配套有望从过去三星OLED面板+韩系供应商的配置转向“京东方+东山鹏鼎等”配置。智能手机之中由于内部空间需求，FPC的用量一直在逐步提高。我们通过苹果手机及安卓手机（华为）的内部FPC用量可以看到FPC用量增加的趋势。此外，随着5G的推动，高价值量FPC天线（MPI、LCP）的使用也在增加，进而带动FPC价值量的同步提高。后续随着XR新品的带动，有望开启新的爆发市场。 管理优化降本增效，提升管理效率优化成本费用，完善薪酬体系贡献未来增长，战略举措规划未来。横向拓展叠加纵向延申，聚焦客户需求不断优化业务布局。我们看到，公司近年来通过外延并购和内生发展相结合的方式，持续完善业务结构，积极发挥自身优势，不断满足客户对高端产品的需求。公司全力发展智能制造，构建先进的生产制造模式。积极利用现代化的信息手段，发挥自身优势，打造智慧工厂，推进工业化和信息化的高度融合。 盈利预测及估值建议 ：我们预计2022-2024公司营收349.72/426.66/512.00亿元，同比增长10.0%/22.0%/20.0%；归母净利23.82/31.51/40.91亿元 ， 同比增长27.9%/32.3%/29.8%；对应PE 19.3/14.6/11.2x。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，车载业务新品进展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、内生外延，业务多点开花 1.1精准收购，高效整合 高效整合壮大FPC业务，精准收购丰富PCB版图。公司成立于1980年，2010年4月登陆深交所。2016年，公司收购了在纳斯达克上市的柔性线路板和装配全球行业排名第五的企业美国维信（MFLEX）。收购后，依托东山集团雄厚实力，重组创新，维信发展迅猛。交割后首年2017年营收64亿元，较2016年20亿元呈现三倍增长。2018年7月，公司完成对PCB企业Multek的收购，集团形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列PCB产品组合，极大地丰富了公司的PCB产品结构。2022年10月，公司拟以10亿元向Japan Display Inc.（JDI）收购其持有的晶端显示精密电子（苏州）有限公司100%股权，积极把握新能源汽车发展趋势，助力公司“NE战略”（新能源战略）有效推进，进一步拓展至车载显示业务，以便充分发挥内部协同效应，更好满足客户需求。 图表1：公司发展历程 1.2公司股权集中且稳定 公司股权较集中且控制权稳定。公司实控人为袁永刚（董事长），袁永峰（董事、总经理），袁富根（高级顾问）。其中，袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，当前袁氏父子合计持股28.28%。上述三位高管自1998年起即任职于公司，熟悉公司发展，管理经验深厚，有助于公司战略制定与贯彻。 图表2：公司股权架构（截至2022.9.30） 1.3营收及利润稳健增长 营收端电子电路业务系主要增长引擎，显示及精密组件业务多点开花。公司近年总体营收增速维系20%左右；2021年营收同比增长13.17%至317.93亿元；2022年前三季营收同比增长4.64%至228.19亿元。公司归母净利弹性大于营收端，2021年归母净利同比增长21.70%至18.62亿元；2022年前三季归母净利同比增长31.94%至15.81亿元。2021年公司电子电路营收同比增长9.18%，触控面板及液晶显示模组同比增长26.07%，LED显示器件同比增长20.40%，精密组件同比增长14.47%。2022年前三季，公司FPC业务继续实现平稳增长，PCB（硬板）业务提质增效取得成效，光电显示业务盈利能力提升显著，精密制造业务成功切入新能源电动车的大赛道。 图表3：公司营收及其增速 图表4：公司归母净利及其增速 公司利润率稳中有升，期间费用率维持低位。2021年、2022年前三季，公司毛利率分别为14.67%、16.64%；净利率分别为5.85%、6.92%。2021年、2022年前三季，公司销售费用率分别为1.07%、1.22%；管理费用率分别为5.69%、5.58%；财务费用率分别为1.37%、0.26%。 图表5：公司利润率情况 图表6：公司期间费用率情况 公司电子电路产品营收比重逐渐攀升，各业务毛利率较平稳。2017~2021年，公司PCB营收比重由42%提升至64%；一方面系收购并表，一方面系整合后提升PCB效益。 公司PCB和精密组件业务毛利率较高，2021年上述两业务毛利率分别为15.50%，15.43%；2021年触控面板及液晶显示模组毛利率8.16%；LED显示器件毛利率18.31%。 图表7：公司营收结构 图表8：公司各业务毛利率 公司重视研发投入，研发人员占比较高。2021年公司研发投入10.29亿元，2022年前三季研发投入6.84亿元，公司研发强度维系在3%左右。2021年公司研发人员数量高达3699人，占总人数比例达到18.53%。 图表9：公司研发投入及研发强度 图表10：公司研发人员数量及占比 1.4剥离LED助力长远发展 剥离传统低盈利LED业务，优化业务结构提升核心竞争力。公司于2022年10月10日发布公告，拟将持有的盐城东山60%股权转让给国星光电，本次交易完成后公司持有盐城东山40%股权，盐城东山将不再纳入公司合并报表范围。我们看到，盐城东山作为公司LED业务的经营主体，22H1实现营收11.32亿元，同比减少3.31%，毛利率12.61%，同比减少5.82pcts，低于22H1公司14.45%的整体毛利率，其中营收下滑主因疫情影响，毛利下滑主因行业竞争加剧。因此我们认为，本次交易后LED业务不再并表，有利于改善业务结构，提升盈利能力，并进一步整合行业优质资源，优化资源配置，发挥协同效应，增强公司的核心竞争力。 二、新能源汽车：单车价值量大幅提升，FPC/结构件品类延申 2.1精密制造单车价值迅速提升，持续推进新品孵化 东山精密精密制造事业部，年营收近5亿美金，拥有近2000名专业工程人员，其中机构设计、热管理和射频产品设计研发人员达5%，内部纵向集成了跨越机械、机电、电子零部件、组件和成品的供应链。该事业部主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件业务，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等产品。 图表11：东山精密精密制造解决方案行业应用 新能源汽车蓬勃发展，公司背靠大客户有望快速实现业绩增长。我们看到，新能源汽车行业正在蓬勃发展，根据EVTank数据，2021年全球新能源汽车销量达到670万辆，其中中国作为主要市场，销量高达355万辆，预计到2025年，全球及中国的新能源汽车销量将分别达到2240、1110万辆，CAGR分别为35、33%。特斯拉作为全球新能源汽车的领军企业，22Q3销量再创历史新高达到34.38万辆，22Q1-Q3累计交付90.86万辆，较21Q1-Q3的62.76万辆，同比增速高达45%。我们认为，东山背靠大客户，有望充分受益于特斯拉的高速增长实现新能源业务的业绩放量。 图表12：全球及中国新能源汽车销量 图表13：特斯拉季度交付量 新能源车单车价值迅速提升，更多单品孵化中。较2020年，公司2021年在新能源汽车客户中的单车价值量提升较快；未来公司仍将持续加大新能源汽车业务开拓力度，持续提升单车价值量；全方位服务好新能源汽车客户，同时加快临港基地的建设。产品维度看，公司将全方位开发智能电动汽车等领域的新产品和新服务，包括高频高速传输及连接产品、轻量化零部件、电池组散热系统、充电桩和电池模组结构件等产品。 2.2汽车电子化趋势日益显著，汽车FPC大有可为 我们认为车载FPC提升主要驱动力如下，（1）在单车硅含量大幅提升背景下，车用FPC取代线束成为趋势。（2）新能源汽车中PCB使用量为传统汽车5-8倍，随新能源汽车渗透，车载FPC市场有望快速增长。据战新PCB数据，预计2016-2022年，车载FPC年增速约6%~9%，至2022年汽车用FPC市场规模将增长至70亿元。 传感器技术应用增加和网联化背景下，汽车电子化趋势日益显著。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统。汽车电子占整车成本的比重不断攀升。2010年汽车电子占整车成本比达29.6%，预计2020年达34.3%，到2030年整车成本占比接近50%。 未来电子化渗透空间巨大。不同车型的汽车电子价值也有差别，纯电动汽车和混合动力汽车分别达65%和47%，而低端车型中仅占15%。虽然相比纯电动汽车，传统车型的汽车电子率和价值量。相对较低，但中低端汽车本身市场占有率高，未来电子化渗透空间巨大。FPC市场在汽车消费升级换代趋势下也将持续增长。 图表14：汽车电子占整车成本比重 图表15：不同车型汽车电子价值量占比 预计2022年全球汽车电子市场规模约21399亿元，近年来同比增速约5%；2022年中国汽车电子市场规模约9783亿元，近年来同比增速约10%。 图表16：全球汽车电子市场规模及其增速 图表17：中国汽车电子市场规模及其增速 新能源车FPC用量较传统车大幅提升，其中BMS中FPC用量突出。新能源汽车作为汽车行业未来发展的主线路，车用FPC取代线束成为趋势，在车体诸多方面都会用到FPC。目前新能源汽车用汽车电子占整车成本已在50%以上，FPC在整车的用量占比中也会得到明显的提升。据iFixit数据，预计新能源车单车FPC用量将超过100片以上，其中电池电压监测FPC用量可高达70片。 图表18：FPC在整车中的具体应用情况 预期2020-2022年全球汽车用FPC市场规模将分别达到61、65、70亿元，分别实现同比增速7.02%、6.56%、7.69%。 图表19：2016-2022年全球汽车用FPC市场规模及预测（亿元） 我们认为需求高景气beta下，公司alpha来源于：1）积极扩产汽车软板产能。针对未来下游扩容趋势，公司积极实施产能扩充规划；2）客户资源优渥。目前公司汽车FPC业务主要客户有北美新能源汽车客户，公司为其提供BMS系统的FPC产品，今年随着新能源汽车产业的增量发展，公告亦斩获国内外其他客户的新订单。除电池系统外，车载显示、智能驾驶系统等方面也存在大量软板应用需求，公司亦有积极布局。 三、消费电子：夯实基本盘，XR前景可期 3.1受益于下游面板厂崛起，本土配套机遇涌现 FPC环节受益于下游面板厂商崛起，本土配套机遇涌现，产业转移趋势明显！ 显示模组厂商系FPC企业下游。FPC上游环节包括原材料（电子元器件、铜箔等）、外协加工（SMT处理）、设备（钻孔机、电镀机）；下游面向显示模组、触控模组等制造