三季度货币政策执行报告点评：央行指出了什么方向？

央行指出了什么方向？ 证券研究报告 2022年11月18日 作者 三季度货币政策执行报告点评（2020-11-17） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 读货币政策执行报告，似乎央行与市场所思所想有所区别。 央行对国内经济基本面要乐观一些。尽管央行也提到，外部环境仍是更复杂严峻，国内经济恢复发展的基础还不牢固。 原因是什么？ 在央行总量和结构工具的双重运用下，信贷总量增长稳定性增强。基建投资和工业发展快速回升，市场信心有所增强。疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放。 特别是第三点，央行的依据是什么？ 降低个人消费信贷成本是央行首次提出，这意味着货币政策将进一步着力于降低居民部门融资成本和鼓励、刺激消费。换言之，还有一系列稳增长、稳消费举措将陆续出台。 由此报告明确：高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。这里面央行突出强调需求升温的滞后效应，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。 从下一阶段主要政策思路表述来看，与二季度相比，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。结合上下文，似乎在弱化总量方向的政策运用。 为什么？ 我们一直强调分析货币政策既要考虑最终目标，又要理解中介目标。 从最终目标角度考虑，央行需要兼顾内外均衡，央行此次报告明确要保持人民币币值和购买力的基本稳定。此其一。 其二，宽信用更加倚重结构政策。 为了有效解决问题，目前政策运作逻辑是通过结构政策支持特定金融机构进行信用投放。发挥政策性开发性银行、国有大型商业银行支柱作用。 其三，关注通胀控总量？ 目前还没到要真正关注通胀的时候，但是央行在强调，尤其是强调需求侧变化带来的通胀压力。照此逻辑，似乎不可避免要关注M2增速。 虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，似乎节奏和空间有约束。 所以，目前不降准似乎也有了合理的解释。 我们预计后续隔夜资金利率可能继续在1.75%附近，仍在2%以内，但确实相比前期有较明显提升。 展望后续，资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍将延续。 风险提示：货币政策收紧，疫情大规模蔓延，财政政策退坡 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：股债新的分化开始了-天风总量团队联席解读（2022-11-16）》2022-11-17 2《固定收益：商络转债，领先的被动元器件分销商-申购推荐：积极参与》2022-11-16 3《固定收益：寿22转债，研发型中药企业-申购推荐：积极参与》2022-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行似乎比市场乐观？3 2.央行比市场更担心通胀？3 3.央行哪些结构性货币政策工具在用？效果如何？5 4.央行在暗示弱化总量工具运用？6 5.如何看待后续资金面？8 6.小结8 图表目录 图1：M2同比与公共财政支出同比（%）4 图2：房地产相关贷款余额同比（%）5 图3：制造业、普惠小微与涉农贷款余额同比（%）5 图4：新增社融贷款结构（亿元）7 图5：社融同比（%）7 图6：R001与OMO7天（%）8 图7：逆回购余额（亿元）8 图8：MLF与十年国债（%）9 表1：结构性工具使用情况6 表2：货币政策执行报告表述对比10 11月16日央行发布三季度货币政策执行报告，央行所思所想有哪些值得关注1： 1.央行似乎比市场乐观？ 本次报告给市场的一个突出感受，就是央行对国内经济基本面要乐观一些。尽管央行也提到，外部环境仍是更复杂严峻，国内经济恢复发展的基础还不牢固。但报告也强调，“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变”。 为何央行对经济前景能够更乐观一些？ 我们认为，关键还在于央行看到了政策稳增长诉求下，各部门逐步协同发力，对实体经济的支持在增加。 从报告全篇来看，主要有三个支撑： 其一，在央行总量和结构工具的双重运用下，信贷总量增长稳定性增强，第三季度贷款继续保持同比多增，当季新增4.4万亿元，同比多增4456亿元，对实体经济支持力度持续加大。 其二，基建投资和工业发展快速回升，市场信心有所增强。其三，疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放。 2.央行比市场更担心通胀？ 报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。” 这一提法较为新颖，与二季度货币政策执行报告专栏4对比，央行此前强调的是结构性和输入性通胀压力，更多来自于供给侧的影响，具体原因如下： 一是疫情缓解后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。 二是我国CPI篮子对食品特别是猪肉价格依赖较大，目前新一轮“猪周期”已开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。 三是我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。 本次报告指出，通胀压力主要来自三个方面：一是输入性通胀压力，目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；二是总需求升温的滞后效应，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；三是结构性通胀压力，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。 除去一直强调的输入性通胀与结构性通胀外，本次报告特别强调需求推动的通胀，我们认为，多方面因素使得央行不得不提示关注。 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4714197/2022111619490056498.pdf 一方面，如前所述，国内外政策环境变化可能推升通胀潜在风险。 央行在2021年二季度货政报告专栏1“正确认识货币与通胀的关系”中就曾指出，货币大量超发必然导致通胀。如今政策环境逐步转变，政策协同增强，潜在通胀风险需要更加重视。 数据显示，M2同比与财政同比的背离正在收敛。 图1：M2同比与公共财政支出同比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 另一方面，可能更关键的，央行将支持消费修复，可能从需求端推升通胀。 报告指出，“继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。” 降低个人消费信贷成本是央行首次提出，这意味着货币政策将进一步着力于降低居民部门融资成本和鼓励、刺激消费。 换言之，还有一系列稳增长、稳消费举措将逐步出台。 3.央行哪些结构性货币政策工具在用？效果如何？ 结构性工具是央行当前政策重点，曾专门刊文介绍过现有结构性工具情况2。 根据央行披露情况，三季度央行新增结构性工具投放1427亿元，增量主要集中在科技创新再贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，抵押补充贷款与交通物流专项再贷款也有超过100亿元的增量。 其中，抵押补充贷款的使用值得关注，2020年以来抵押补充贷款一直是偿还状态，2022年9月和10月，抵押补充贷款增量分别为1082亿元和1543亿元。 数据上看，三季度央行结构性工具运用起到了较好效果。三季度，普惠小微贷款余额同比增长24.6%，涉农贷款余额同比增长13.7%，制造业中长期贷款同比增长30.8%，房地产开发性贷款余额同比增长2.2%，同比增速均较二季度有所回升。 进入四季度，央行结构性工具支持仍在延续。 其一，9月新设2000亿元以上额度的设备更新改造再贷款。 其二，10月增加2000亿元额度科技创新再贷款额度，进一步加大对科技创新企业的支持力度。 其三，继续依托政策性金融工具着力解决重大项目资本金缺口问题。 央行在专栏2“发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘”中披露，目前金融工具在着力解决重大项目资本金缺口、配套融资积极跟进方面已经取得了一定进展，截至2022年10月末，两批金融工具（即在在第一批3000亿元金融工具已落 到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度）合计已投放7400亿元，各银行为金融工具 支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。 根据中国改革报，新增3000亿元以上额度从9月2日起开始投放3。 其四，报告明确要推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度。 图2：房地产相关贷款余额同比（%）图3：制造业、普惠小微与涉农贷款余额同比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4634812/index.html 3https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_20000517 表1：结构性工具使用情况 工具名称 利率 额度 三季度余额 三季度增量 10月情况 单位 （%） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） 支农再贷款 2 7600 5587 183 支小再贷款 2 16400 13863 -134 扶贫再贷款 1576 -80 再贴现 2（6个月） 7000 5449 -686 普惠小微贷款支持工具 2（激励） 400 213 86 抵押补充贷款 2.40 26481 278 碳减排支持工具 1.75 8000 2468 642 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 1.75 3000 578 222 科技创新再贷款 1.75 4000 800 800 新增2000亿额度 普惠养老专项再贷款 1.75 400 4 4 交通物流专项再贷款 1.75 1000 103 103 设备更新改造再贷款（9月新设） 1.75 2000 -- -- 10月落地 保交楼专项借款 9月落地 加速落地 政策性金融工具 合计投放7400亿 56844 1427 资料来源：央行官网、WIND、天风证券研究所 4.央行在暗示弱化总量工具运用？ 从下一阶段主要政策思路表述来看，与二季度相比，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。结合上下文，似乎在弱化总量方向的政策运用。 为什么？ 我们一直强调分析货币政策既要考虑最终目标，又要理解中介目标。 从最终目标角度考虑，央行需要兼顾内外均衡，央行此次报告明确要保持人民币币值和购买力的基本稳定。 8月央行降息后，在多重因素的共同影响下，人民币汇率曾面临了较强贬值压力，客观上对期间央行操作形成了一定制约。 本次报告指出，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，坚持底线思维，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 加强预期管理，需要尽量避免使用信号意义过强的工具，如降准降息。此其一。 其二，宽信用更加倚重结构政策。 三季度以来信用弱修复的基础在于一系列结构性货币政策工具的运用。而反观去年稳增长以来，总量政策运用似乎有其内在制约。 图4：新增社融贷款结构（亿元）图5：社融同比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 为了有效解决问题，目前政策运作逻辑是通过结构政策支持特定金融机构进行信用投放。 央行为发挥金融对有效投资的支持作用，运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。以此发挥政策性开发性银行、国有大型商业银行发挥支柱作用，指