CO2热管理稀缺标的，前瞻布局抢占先发优势

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 智能装备业务为盾，支撑公司整体发展。公司主要客户为博世和联合电子。 在新能源车销量高增长背景下，博世持续加大投资力度，扩大电动车电机产能，同时今年7月联合电子启动太仓工厂二期建设，预计累计设备投资超14亿元，有望带动公司业务高增长。智能装备交付周期平均为一年左右，因此业绩可预见性较强。21年公司智能装备与工业机器人系统业务新签订单达到5.33亿元，同比增长86%；22H1公司智能装备业务新签订单2.70亿，较上年同期增长6%，保证明年业绩增长。我们预计2022-2024年自动化装备业务营收分别为5.2/6.0/7.0亿元，同比增长94%/16%/17%。 传统汽零业务受益于国六排放标准升级。根据我国政策，从2023年7月1日起，所有销售和注册登记的汽车都必须符合国六b标准。主机厂需要采用涡轮增压等方式来满足国六排放标准，从而提升高压燃油分配器等产品需求。相较普通燃油分配器，高压燃油分配器价格接近翻倍。 CO2 热管理产品为矛，打开公司未来发展空间。基加利修正案已对我国正式生效，推动汽车空调冷媒改变，目前主要有R1234yf和 CO2 两种路线。相比R1234yf冷媒， CO2 冷媒具备安全+环保+制冷及低温制热效果好等优势。 CO2 热管理系统对阀和压缩机的耐高压性、精密度及管路密封性等要求更高。目前公司已实现管路批量供应，且在材质、结构、工艺、软件算法、专利等方面建立了极高的壁垒，同时产品性能比外资企业产品更佳。此外，公司已积极研发阀类产品。作为国内 CO2 热管理赛道的稀缺标的，公司未来有望充分受益于热管理系统技术的升级迭代。我们预计2022-2024年汽车零部件业务营收分别为3.3/6.6/7.4亿元，同比增长11%/101%/12%。 投资建议 公司智能装备业务未来将受益于汽车电子行业的高增长带来的客户扩产需求，同时作为国内 CO2 热管理赛道的稀缺标的，公司产品的议价能力强。 我们预计22/23/24年公司归母净利润分别为0.72/1.51/1.86亿元，同比分别增长45%/109%/24%，给予23年PE 50倍，目标市值76亿元，目标价28.50元/股，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，下游需求不及预期，行业技术升级进度不及预期。 一、深耕智能装备领域，切入汽零打开增长空间 立足智能装备业务，产品应用领域广泛。公司成立于2003年，是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，致力于非标智能装备、工业机器人系统集成的研究、开发、制造；2018年收购上海众源，切入汽车零部件业务，聚焦燃油分配器等汽车发动机零配件产品，为突破 CO2 热泵耐高压产品技术奠定基础。 图表1：专注智能装备和汽零业务两大板块，积极拓宽产品品类 公司于2018年完成对上海众源的收购，切入汽车零部件业务，完成收购后，主要在三个方面形成协同作用： 1）以众源为样板，切入新能源汽车零部件领域：以上海众源作为柔性自动化服务的样板，开启切入发动机及其零配件装备服务的窗口，拓展公司产品在汽车核心零配件装备领域的服务能力，为切入二氧化碳空调领域等打下扎实的基础； 2）自动化升级，实现降本增效：基于公司原有业务基础，公司对汽零产线进行自动化升级，逐步实现工业4.0的生产标准，降低人工成本，提高生产效率； 3）资源共享，提升研发实力：公司与上海众源共享研发成果、数据资源，实现国六标准执行背景下的产品技术迭代，解决部分 CO2 热泵系统的核心问题。 图表2：公司发展历程 图表3：公司与上海众源的协同作用 公司管理层技术经验丰富。公司实控人为陈久康及谈士力，陈久康曾担任上海大学机械电子工程学院副院长、教授，谈士力曾担任上海大学机电工程设计院教授。此外，公司曾有数十名上海大学的在职教师在克来机电长期兼职，参与公司生产经营管理。公司在研发、技术等层面与上海大学持续保持着密切合作，推动公司技术实力快速增长。 二、传统业务稳健发展，业绩有望迎来拐点 收入：主营业务稳健增长，新能源车相关业务快速放量。2018-2020年公司营收由5.83亿元提升至7.66亿元，主要系公司并表后各业务稳健发展。2020-2021年营收由7.66下降至5.61亿元，主要系大众受缺芯影响销量不佳，公司燃油分配器业务因此受到冲击。2022年前三季度营收4.51亿元,同比上升3.37%，主要系自动化装备需求旺盛+绑定大客户汽零业务带来规模提升。随公司在汽车电子领域产能不断扩大，预计未来业务结构将进一步优化。 1）柔性自动化装备与工业机器人系统应用业务：2018-2021年，营收由3.13亿元下降至2.66亿元，占总营收比例54%降低至47%。占比降低主要系汽零业务营收规模扩张等。 2）汽车零部件业务：2018-2021年，营收2.69亿元增长至2.94亿元，占总营收比例由46%提升至52%，主要系国五排放标准向国六排放标准逐步过渡，带动公司供应客户的份额及产品单价提升。 图表4：公司营业收入（亿元）及同比增长率（%） 图表5：公司分产品营收（亿元）及同比增速 毛利率：原材料涨价造成一定影响，未来有望受益于产品结构改善。2018-2021年公司毛利由1.62亿元增长至1.41亿元，毛利率由28%下降至25%，2021年毛利率大幅下滑主要系疫情及缺芯影响高价产品销量+原材料成本上涨等因素 。2022前三季度毛利率下降至22%， 同比下降5.62pct，主要系疫情影响公司二季度正常生产经营活动。自2021年十月后，钢价已开始有所回落，2022年三月后，铝价也开始不断下降，并且2022年10月钢价已恢复至20年同期水平，铝价目前仍然呈现不断下降的态势，我们预计未来原材料价格对毛利率的影响将逐渐减退，公司毛利率将得到回升。 1）柔性自动化装备与工业机器人系统应用业务：2018-2021年，毛利率从36%下降至30%，主要系原材料涨价。 2）汽车零部件业务：2018-2021年，毛利率从19%增加至21%，主要系国六排放标准推出后公司抓住市场机遇，加快产品迭代，推出毛利率较高的国六发动机配套高压燃油分配管及高压油管等新产品。 图表6：公司毛利（亿元）及毛利率（%） 图表7：钢材及铝材价格走势情况 净利：受疫情冲击，公司盈利承压。2018-2021年，公司归母净利润由0.65亿元下降至0.5亿元，主要系2021年疫情影响较大；2022年前三季度公司归母净利润0.25亿元，同比下降48.86%，归母净利率6%，主要系疫情影响公司正常生产经营+原材料价格上涨+股权激励费用增加等因素。 图表8：公司归母净利润（百万元）及归母净利率（%） 费用：销售费用率相对较低，费用控制成效显现。2016-2021年公司销售/管理费用率从2%/12%变化至1%/7%，均出现显著下降，主要系公司技术积累、生产效率提高等。22Q3，公司销售/管理费用率分别为1%/7%，分别同比下降0.20pct/上升0.59pct，主要系上海疫情影响。 图表9：公司销售费用率及管理费用率（%） 研发费用：研发费用率持续升高，着力提升产品力。公司持续进行研发投入及技术开发，2017-2021年公司研发费用率由4%升至9%，主要系公司快速布局国六发动机配套产品及二氧化碳热泵系统中的零部件，不断开拓新领域，丰富产品类型。 图表10：公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） 三、智能装备业务需求旺盛，新增订单持续增加 3.1汽车电子市场增长迅速，公司智能装备及工业机器人业务拓展顺利 汽车电子行业正处于快速增长阶段。随着新能源汽车的快速发展，汽车电子化渗透率不断提升。近年来，我国汽车电子行业的市场规模稳定增长，根据中汽协数据，2021年我国汽车电子行业的市场规模为1104亿美元，同比增长7 %。公司抓住这一优质赛道，继续将智能装备及工业机器人应用在汽车电子领域深耕细作，扩大产能，将业务能力持续稳定提升。 图表11：汽车电子市场规模（亿元） 新签订单量持续高速增长。汽车电子行业的快速发展为公司智能装备及工业机器人系统业务带来了订单的高速增长。2021年公司柔性自动化智能装备与工业机器人系统业务新签订单达到5.33亿元 ， 同比增长86%； 2022H1公司智能装备业务新签订单2.70亿，较上年同期增长6%；同时公司预收货款也大幅度增加。 图表12： 公司新签订单量 （ 亿元 ） 及同比增长率（%） 图表13：公司预收货款（亿元） 优质客户数量较多，客户粘性较强。公司凭借优秀实力赢得优质客户资源，主要客户包括联合汽车电子、博世集团、华域麦格纳、恺博座椅机械部件有限公司、大众系公司、浙江伊控动力系统有限公司、上海原能细胞生物低温设备有限公司等。优质客户对供应商的选定有着严格的标准和程序，一旦合作关系确立，不会轻易变更。受下游行业竞争格局影响，公司客户集中度较高，公司将跟随现有客户的规模扩张和技术进步而共同成长，同时借助自身过硬的品牌口碑和行业影响力，积极拓展新客户。 图表14：公司主要客户 3.2开发标准化设备+开拓下游领域，保证未来业务增长 公司将从产品结构（开发标准化设备产品）、下游领域（拓展生物医药、食品包装等设备领域）两个方面着手，保证业务未来高增长。 1）产品结构：初步完成标准模块化生产流程，大幅提高生产效率。公司正逐步将非标自动化技术应用于标准设备开发。与非标设备相比，标准化设备未来有望能够实现更快速地复制和业务扩张。随着近些年的技术积累，公司已经初步完成非标产线的标准模块化生产流程，用标准的思路来实现非标定制化制作，提升了设计效率、降低设计门槛、稳定设计质量、缩短制造周期、实现多任务并行。 2）下游领域：加快技术研发，积极向生物医药、食品包装等设备领域拓展。公司将加快设备相关的通用技术、基础技术的研发，如智能感知技术、互联网的融合技术等，提升装备的本地智能化水平和实现装备的在线运维。此外，公司将充分利用汽车电子智能装备开发中形成和积累的专利技术、专有技能、市场认可、人才集聚等优势，实现在生物医药、物流装备、食品包装等领域的业务拓展。 四、 CO2 热管理稀缺标的，前瞻布局抢占先发优势 4.1国六政策驱动，燃油分配器有望量价双升 公司聚焦汽车发动机配套零部件。公司相关产品主要有三类：燃油分配器、燃油管和冷却水硬管。2018-2020年，公司燃油分配器/燃油管/冷却水硬管销量分别从251/182/359万件增加至285/233/361万件。由于疫情后汽车行业景气度较低，2021年业绩承压；随着疫情稳定、新增订单逐渐恢复，未来产品销量将维持稳步增长。 图表15：公司汽零主要产品销量（万件）及同比增长（%） 国六排放标准公布，加强污染物排放限制。国六标准是对国五标准的升级，与国五标准相比，国六将严格控制污染物的排放限制，汽油车要求一氧化碳、非甲烷总烃、氮氧化物等排放大幅下降。国六标准分为两个阶段实施：从2020年7月1日起，所有销售和注册登记的汽车都必须符合国六a标准；从2023年7月1日起，所有销售和注册登记的汽车都必须符合国六b标准；部分城市会提前至2019年7月1日实施轻型汽车国六排放标准。 国六标准推动发动机管路配件迭代。为符合国六排放标准，主机厂采用涡轮增压等方式进一步提升车辆的燃油经济性以及满足排放等要求。在涡轮增压发动机技术路线下，发动机内部管道压力会逐步抬升，要求更高品质的配套管路配件，而燃油分配管路是发动机供油的核心管道部件，高压燃油分配器是直接受益产品。公司提前布局新产品、新技术，推出多款国六发动机配套高压燃油分配器及高压油管产品，已顺利实现国五产品到国六产品的调整替代。 价：公司燃油分配器产品单价大幅提升。众源自2018年起开始供应少量国六产品，核心产品国六a燃油分配器自2019年中期进入批量生产，目前处于稳定放量阶段；逐步完成EA888的产能布局，预计今年将陆续完成国六b的转换。其中国六发动机配套高压燃油分配器销售均价大幅提升，将会由国五标准产品的70-80元提升至约1