运营商网络可视化龙头企业，业绩弹性充足

运营商网络可视化龙头企业，智能系统平台业务空间充足。公司网络可视化业务主要提供可视化基础架构产品，并逐步向后端业务应用子系统发展。公司可视化业务在运营商领域已居龙头地位，在近期中国移动集采中已成为第一中标候选人。智能系统平台业务为公司另一主营业务，主要包括智能计算、智能网络与智慧网络三大方向。公司与相关领域的行业龙头企业如新华三等建立合作关系，产品逐渐建立了市场口碑与行业影响力。 网络可视化：受益流量增长，需求弹性有望释放。流量增长驱动网络可视化产品需求增加与速率升级。随着 5G 建设高峰走向尾声，各个网络层级的管理需要同步跟进；且 5G 进入深化应用阶段，流量增长有望持续。同时，运营商资本开支有线侧结构占比也有望提升。基于此，运营商、政府等下游客户有望逐渐释放招标采购需求，下游需求弹性较强。 智能系统平台：受益国产信息化发展，拓展智慧物联场景。外部环境刺激与政策推动进一步提高我国对于核心技术自主可控的重视程度，国产信息化有望加速发展。公司 15 年开始布局相关领域，产品应用于信创产业多个细分领域，且与国产飞腾、盛科、兆芯等芯片厂商建立合作伙伴关系，有望充分受益。并且 21 年公司募投项目布局产能，奠定长期增长基础。除此以外，公司积极拓展智慧物联场景，培育出智能巡检机器人、光伏清扫机器人等产品及业务。近期公司设立子公司，加速向新能源运维领域方向发展。 短期业绩受疫情影响，业绩弹性充足。2022 年前三季度，公司收入与归母净利润均有不同程度的同比下滑。主要由于上半年疫情影响上海总部的正常研发与市场活动，叠加物流不畅等因素，致使部分订单的产品交付和市场项目的实施进展延迟。随着下游需求回暖和订单交付，公司业绩弹性充足。以三季度为例，据公司公告，22Q3 可视化业务增长较快，推动单季度收入（2.14亿元）同环比均显著增长，仅略低于上半年水平，也彰显可视化需求弹性。 风险提示：下游需求改善不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 预计 22-24 年公司收入分别为 8.0/11.8/16.4 亿元，同比+18%/48%/39%；归母净利润分别为 0.8/1.1/1.5 亿元，同比+43%/44%/39%；每股收益分别为0.34/0.48/0.67 元，当前股价对应 PE 分别为 46/32/23 倍。公司网络可视化业务下游需求弹性有望释放，智能系统平台业务受益国产信息化趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 网络可视化前端设备领先厂商 历史沿革与主营业务：网络可视化与智能系统平台 恒为科技前身成立于 2003 年 3 月，于 2017 年上市。公司是国内领先的网络可视化基础架构以及智能系统平台提供商之一。从产品来看： 公司网络可视化业务布局主要为前端硬件设备：公司网络可视化产品主要为流量采集、分流汇聚、预处理、还原解析和存储子系统，除还原解析和存储子系统外，上述设备均属于网络可视化前端硬件设备；公司也正在逐步覆盖业务子系统。公司在该领域行业领先，以移动集采为例，公司份额已提升到 40-50%。（详见表 3） 公司的智能系统平台业务主要包括面向专用领域的基于 ATCA、VPX、CPCI、COM-E等行业标准的、或客户定制化的智能系统平台产品，以及各类通用领域的信息化平台产品，主要分为智能计算、智能网络和智慧物联三大类。 2021 年，公司网络可视化业务实现收入 3.2 亿元，智能系统平台业务实现收入 3.4亿元；不过可视化业务具有较高的毛利率水平，盈利贡献较大。 图 1：公司网络可视化业务 图2：公司智能系统平台典型产品 图 3：公司业务结构（2021） 图4：公司毛利结构（2021） 股权结构与管理层：管理层稳定且经验丰富 公司的控股股东和实际控制人均为自然人沈振宇、胡德勇、王翔，截至 22Q3，沈振宇直接持有公司 14.77%的股份，为第一大股东，胡德勇直接持股比例为 7.4%，王翔直接持股比例为 5.92%。 图 5：恒为科技股权结构 公司管理层稳定，行业经验丰富。公司创始团队至今仍担任公司管理层，整体任职时间长，管理层稳定。并且网络可视化设备属于电信级设备，需要相关团队对于以太网交换设备、移动空口、通信基站等通信系统核心技术有深刻的理解，长期耕耘下公司管理层积累有丰富的技术、市场等行业经验。 表1：公司董事、管理层及部分核心技术人员 财务状况：疫情影响短期业绩，网络可视化重回增长轨道 公司 2022 年业绩受疫情影响较大。公司 2022 年前三季度业绩受上海疫情影响较大，影响了公司上海总部的正常研发与市场活动，叠加物流不畅等因素，致使部分订单的产品交付和市场项目的实施进展延迟。据公司公告，22Q3 可视化订单释放幅度较大，单季度收入仅略低于上半年水平，同环比增速均显著回暖，彰显可视化下游需求弹性。 图6：公司营业收入（百万元）及同比增长 图7：公司归母净利润（百万元）及同比增长 图8：公司单季度营业收入（百万元）及同比增长 图9：公司归母净利润（百万元）及同比增长 分业务来看，可视化业务重回增长轨道。可视化业务在经历19-20年两年衰退后，21年重回增长轨道；22H1由于疫情影响公司公司业务普遍衰退，但根据公司三季报透露，22Q3网络可视化收入较去年同期大幅增加。 图10：通信业务成为盈利提升的主要驱动力（毛利，百万元） 从盈利能力来看，可视化毛利率较高，业务结构变化影响盈利能力表现。近年来，网络可视化业务的毛利率约在50-60%，智能系统平台业务毛利率约在20%左右。 因此公司业务结构的变化对整体盈利能力有较大影响——2021年公司智能系统平台收入超过可视化业务收入，毛利率环比下降3.4pct至35.6%。 图11：公司分业务毛利率情况 图12：公司毛利率与净利率情况 图13：公司业务结构历史变动 费用方面，公司重视研发，产品技术属性也要求较高研发投入。如前文所述，可视化等产品属于电信级产品，对技术要求较高；且产品定制化属性较强，需要公司持续加强研发投入。因此公司费用率中，研发费用率始终维持15-25%左右的较高水平，保证公司技术竞争力。 图14：公司三大费用率情况 受益于上游芯片短缺压力减轻，采购成本支出减少，经营现金流返正。可视化产业链上游为芯片及相关元器件，2021年持续的芯片短缺加大采购支出；受益于芯片短缺的逐渐缓解，公司前三季度采购支出同比减少，经营现金流返正。 图15：公司现金流情况（百万元） 网络可视化：受益流量增长，需求弹性释放 网络数据空间的“摄像头”，流量增长受益环节 公司网络可视化业务主要集中于基础硬件设备，重点聚焦可视化前端，同时向后端拓展。公司为网络可视化系统提供基础设备、核心组件及应用解决方案，包括一系列不同形态的设备、模块、以及相关软件和应用系统等产品。公司产品主要部署在运营商宽带骨干网、移动网、IDC出口、以及企业和行业内部网络等不同场景，在其主要网络节点通过多种物理链路信号采集技术，进行全流量数据采集，对获取的大规模流量数据进行多维度、多方式的处理分析和信息挖掘。目前，公司网络可视化产品主要为流量采集、分流汇聚、预处理、还原解析和存储子系统，并已逐步覆盖业务子系统（详见图1）。 表2：典型的网络可视化系统组成 网络可视化是网络管理的一种技术手段，类似于网络数据空间的“摄像头”。网络可视化产业是基于DPI（Deep Packet Inspection，深度包检测）等技术所发展起来的相关产业。具体来说，网络可视化是指以网络流量的采集与深度检测为基本手段，综合各种网络处理与信息处理技术，对网络的物理链路、逻辑拓扑、运行质量、协议标准、流量内容、用户信息、承载业务等进行监测、识别、统计、展现、管控，进而大数据分析与挖掘，实现网络管理、信息安全与商业智能的一类应用系统。 图16：网络可视化系统一览 从产业链角度来看，网络可视化产业上游主要为FPGA等芯片及光模块、PCB等相关元器件，下游主要面向运营商、公检法等政府部门及企业市场。网络可视化行业内市场参与者可分为基础硬件设备提供商、应用开发商与系统集成商，亦有部分厂商垂直一体化发展。 图17：网络可视化产业链一览 网络可视化是流量增长的受益环节，体现在需求增长与速率升级。可视化产品用于网络管理，后者是数据流量增长的受益环节。主要体现在两方面：（1）数据流量持续增长，原有的前端容量有限，需要扩容与新建。（2）流量增长也要求可视化设备的处理速率不断提升。5G承载带端需求大幅提升、大型数据中心的互联网络建设，使原有100G产品难以满足需要，加速向400G等更高速率升级。 图18：网络可视化是流量增长的受益环节 运营商与政府侧需求弹性较大 从近期催化来看，招标弹性较为充足。随着5G建设高峰在2022年走向尾声，各个网络层级的管理需要同步跟进，且5G进入深化应用阶段，流量增长有望加速持续。基于此，运营商、政府等下游客户释放招标采购需求，例如据中新赛克招股说明书与公告，17-19年，公司与移动、联通及电信分别签订有相关订单，进入2022年公司再次与中国电信子公司、中国移动分别签订5279万和约2亿合同（含税），需求弹性较2021年显著增长。 图19：恒为科技中标项目招标金额（万元） 图20：中新赛克中标项目招标金额（万元） 表3：中国移动近年汇聚分流设备集采情况（万元，个） 运营商有线侧资本开支比例有望提升。随着国内5G建设高峰在2022年基本结束，后续运营商资本开支结构中有线侧占比有望提升，也有望带动后续招标复苏。 图21：我国5G基站建设情况（万个） 图22：以电信为例，运营商5G相关资本开支比例下降 除此以外，网信、政府侧网络安全建设需要有望进一步释放。网络可视化也契合我国网络安全建设需要。数字经济发展下，数据作为生产要素将被进一步开发，而数据安全成为发展的重要关注之一。例如在“十四五”数字经济发展规划中明确提出了强化数字经济安全体系，包括网络安全基础设施建设等。 表4：我国网络安全相关政策 智能系统平台：受益国产信息化，拓展智慧物联 公司的智能系统平台业务主要包括面向专用领域的基于ATCA、VPX、CPCI、COM-E等行业标准的、或客户定制化的智能系统平台产品，以及各类通用领域的信息化平台产品。为无线网络、信息安全、通信设备、工业互联网、云计算与数据中心以及各类信息化领域提供可集成、可二次开发的系统平台或解决方案。在该领域，公司聚焦于为客户提供“国产化和智能化结合”的软硬件平台解决方案，目前产品分为智能计算、智能网络和智慧物联三大类： 智能计算主要包括嵌入式智能计算、通用智能计算及云计算；智能网络业务主要面向数据通信、网络安全等市场领域以及其智能化演进方向；智慧物联是公司培育和孵化的新业务方向，目前公司已在智慧物联板块中培育出轨道交通智能巡检机器人及智慧安防等业务，同时正积极拓展能源、水务、电力、石化、光伏等市场领域。 近年来，公司在智能系统平台领域确立了以国产信息化为核心的发展战略，与飞腾、盛科、兆芯等国产芯片厂商建立深度合作伙伴关系，覆盖了计算、网络、存储、安全等IT基础设施和各类智能系统领域的市场需求。 图23：公司智能系统平台产品 公司2021年定增落地，募投项目提升制造能力项目。公司2021年定增落地，募集资金中6195万元用于国产自主信息化技术升级与产品研发项目、1.8亿元用于新建年产30万台网络及计算设备项目。 表5：公司非公开发行股票募投项目（万元） 受益国产信息化趋势，数字化、智能化前景广阔 外部不确定性刺激与政策重视度高，国产信息化加速发展。2022年7月以来，美国先后实施“芯片法案”、限制高性能 GPU/14nm 及以下制程半导体设备出口等逆全球化政策。在外部环境刺激下，国产核心自主可控需求日益凸显，国家也高度重视，对于“卡脖子”问题和自主可控的要求日益加速。 表6：外部环境刺激与国内政策重视，国产信息化加速推进 公司国产