2022年三季度货币政策执行报告解读：债市阶段性调整压力或将缓解

事件点评 2022年11月17日 债市阶段性调整压力或将缓解 固定收益研究团队 ——2022年三季度货币政策执行报告解读 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 央行认为未来经济大概率将继续企稳回升，关注远期内生性通胀风险 央行对内部经济的态度转向积极，对通胀态度由警惕结构性通胀压力变为防范未来通胀反弹。通胀上，三季度以来CPI震荡下行，10月降至2.1%，目前通胀不是制约货币政策空间的矛盾。但央行强调重点关注总需求复苏导致的通胀风 险，认为精准防疫优化后消费动能快速释放、总需求复苏升温存在滞后效应等。可见，央行确实认为经济大概率延续复苏态势，内需的扩大将导致潜在内生性通胀风险。 但是我们也必须意识到，国内经济复苏只是初期阶段，央行依然强调，受外部环境复杂严峻、海外通胀依然高位运行、全球经济下行风险加大等拖累，将国内经 济恢复基础从“尚需稳固”微调为“并不牢固”，虽然态度边际乐观，但当前的状态距离内生性通胀还有较远的距离，因此关于通胀央行强调的是远期风险。 流动性合理充裕基调整体未变，流动性收敛压力可能将有所缓解 流动性表述在二季度报告“保持流动性合理充裕”的基础上，添加了“为巩固回 稳向上态势，做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，我们认为央行关于流动性合理充裕基调整体未变，流动性收敛压力可能将有所缓解。近期流动性快速 相关研究报告 收敛，债市收益率快速上行，我们认为央行的该表述可能意味着近期央行将通 过灵活的公开市场操作维护流动性适宜，11月以来货币市场成交量快速下降，债市降杠杆目的初步达到，为避免金融市场大幅动荡，央行没有必要进一步收紧资金利率，资金利率向政策利率的阶段性收敛压力或将有所缓解。 债市的阶段性调整可能接近尾声，看好内需修复的转债市场 因此，由于当前不存在通胀压力，同时债市去杠杆的目的已基本达到，出于巩固经济回稳向上态势的诉求，我们认为流动性收敛节奏或将放缓，央行仍将维持流动性在合理充裕水平，近期债市和银行理财阶段性调整的压力或将有所缓解。如果后续内需持续修复，内生性通胀压力抬升，央行才有继续收紧流动性的必要性，但目前而言，为时尚早。 同时，随着经济上行，内需修复，我们战略性看好与内需相关的转债市场。 此次报告中央行的其他关注事项 第一，央行对外部环境更加谨慎，重点关注全球经济下行压力蔓延和金融风险。第二，结构性工具是货币政策的侧重点。下一阶段工作思路中去掉了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但同时对二季度报中“用好政策性开发性 金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”进行细化，调整为“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”。我们认为这表明当前结构性工具是货币政策的侧重点，与11月15日央行缩量续作MLF的公告中，称近期通过PSL、再贷 款等结构性工具投放中长期流动性，因此没有选择降准置换MLF的解释相呼应。第三，对地产进一步提高支持力度。在二季度报告的基础上添加“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持， 维护住房消费者合法权益”，与近期“第二支箭”、楼市金融16条等思路一致。值得注意的是，2022年9月个人住房贷款利率已经降至4.34%，创历史最低水平，预计可能还会有进一步下行空间。 第四，强调市场在汇率形成中起决定性作用。汇率的表述基本与之前一致，此次 三季度报告中新添加“强调市场在汇率形成中起决定性作用”，并在专栏四中阐 述“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，强调国内经济稳中向好，是汇率稳定最大的基本面。我们此前曾多次强调，稳汇率的核心是稳增长，国内基本面上行和内需转好将逐渐修复市场对未来的谨慎预期，从根本上扭转汇率贬值压力。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 附图1：11月以来货币市场成交量快速下降，债市降杠杆目的初步达到（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-212-2 2018年2019年2020年2021年2022年 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：个人住房贷款利率已经降至历史最低水平（%） % 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 3.5 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn