“重估中国”系列之一：重估中国：站在历史轮回的新起点

2022年11月16日 宏观经济组 证券研究报告 “重估中国”系列之一宏观专题研究报告 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞分析师SAC执业编号：S1130521120001yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹分析师SAC执业编号：S1130522080007majieying＠gjzq.com.cn 重估中国：站在历史轮回的新起点 疫情冲击、内外部形势变化，加大当前宏观经济研判难度。当下与过往什么阶段 类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。 今夕似何年？类似2012年前后，增速换挡与周期因素“共振”下的经济超调 当前经济特征，与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶段性超调。2011年以来，每3-4年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶段，典型阶段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴随地 产周期回落、库存去化、海外需求下降和企业盈利下滑等。类似2011至2012 年，居民储蓄意愿上升、但购房意愿大幅下降，使得地产销售回落、存款增长。 政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表现好于股市、美元相对强势。每轮经济超调都伴随财政加码，当前和2012年更类似，财政目标赤字率下调，后续稳增长加码推升实际赤字率；需求收缩下，降准降息、流动性转向宽松，银行“缺资产”现象凸显、同业负债需求放缓。市场环境也与2011至2012年类似，债市表现较好、股市低迷，油价高位、美元走强。 当下有何不同？结构变迁和传统动能弹性下降，利润分配和外围环境等不同 动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的冲击。2012年前后，传统高耗能行业拖累第二产业表现弱于第三产业，而当前地产和疫情反复等拖累第三产业表现弱于第二产业、第二产业内部表现也有不同。当前地产面临供需约束增强，地方债务压力凸显等，使得传统动能弹性或大不如以往；同时，当前消费、服务等线下经济活动，显著受到疫情反复的影响。 微观表征也存在一定差异，企业利润分配格局、金融监管下的资金行为和外围环境等明显不同。不同于2012年前后，当前原材料供给和线下活动约束，导致下游消费制造盈利面临量价双重冲击，而原材料涨价推动利润向上游集中；当前金融监管更加规范，资金借助非银通道进入实体更少，而实体资金直接流入非银增多。外围扰动更多，海外通胀飙升下的美国“赶作业式”加息、地缘冲突增多等。 以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，资产配臵天平向权益类资产倾斜 2023年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复及疫后修复。经验显示，增速换挡过程中超调的经济，会在随后阶段回归新中枢、弹性下降，驱动来自稳增长加码和前期超调的地产修复；当前，政策强化扩大投资、稳地产等领域支持，助力经济回归。与过往不同，疫后修复也是眼下经济回归的关键驱动之一，防疫优化过程中修复大势所趋，节奏和弹性仍需跟踪。 伴随经济回归、盈利修复等，资产配臵天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利驱动。经验显示，经济回归过程中，需求修复、库存去化、成本下降等，带来企业盈利修复；类似过往经济超调阶段、尤其是2012年，股票相对债券性价比已处于历史极值，配臵天平向权益市场倾斜，盈利修复的板块表现相对较好。但经济、盈利结构的不同，外围扰动的加大，使得市场演绎并非过往简单重复。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- “重估中国”系列之一 内容目录 一、今夕似何年？经济增速换挡与逃不开的周期5 （一）类似2012年前后，动能切换与周期“共振”5 （二）政策托底加码，国内债市和美元相对强势7 二、当下又有何不同？结构变迁和供需约束交织9 （一）动能切换的供需结构变化、弹性明显下降9 （二）疫情等供给冲击，与内外部金融环境差异12 三、对未来启示？经济回归、配臵天平向权益倾斜14 （一）2023年回归之年，超调后修复与政策助力14 （二）配臵天平向权益倾斜，但并非过往简单重复17 风险提示：21 图表目录 图表1：2011年以来，多次出现经济增速换挡和超调5 图表2：经济增速换挡过程中，库存去化5 图表3：经济换挡，伴随地产周期回落、投资中枢下移5 图表4：经济换挡，伴随海外周期回落、出口强弱切换5 图表5：类似2012年前后，当前居民杠杆平稳6 图表6：储蓄意愿上升，带动居民存款加快增长6 图表7：类似2012年前后，社零回落、汽车增长6 图表8：类似阶段，核心CPI回落、PPI通缩6 图表9：类似阶段，企业利润大幅下滑7 图表10：伴随盈利下滑，企业资产负债表收缩7 图表11：类似2012年，目标赤字率下降而实际上升7 图表12：对应阶段，政策性银行贷款增加7 图表13：类似阶段，货币流动性环境转向宽松8 图表14：类似阶段，实体融资成本下降8 图表15：银行同业负债增长放缓，货基份额增加8 图表16：负债和资产收益率均大幅下降8 图表17：类似阶段，债市表现相对好于股市9 图表18：类似阶段，美元相对强势，油价高位回落9 图表19：不同于2012年前后，当前服务业拖累更大9 图表20：疫情影响下，住宿餐饮、租赁商务弱于当时9 图表21：非金属制品明显偏弱，但黑色冶炼等不同10 图表22：汽车、电气机械、有色冶炼等表现强于当时10 图表23：按揭利率降至历史低位，但地产销售低迷10 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 “重估中国”系列之一 图表24：当前居民加杠杆能力或弱于2012年前后10 图表25：当前房企融资现金流约束明显强于以往11 图表26：棚改已告别高增阶段11 图表27：当前出口表现相对好于2012年前后11 图表28：不同于过往，当前中美经济出现“错位”11 图表29：不同于过往阶段，当前社融弹性下降12 图表30：过往阶段，基建或地产非标融资增长较多12 图表31：不同过往，当前阶段居民消费意愿下降12 图表32：当前阶段，疫情反复对线下活动的抑制12 图表33：当前企业盈利显著分化13 图表34：不同于传统周期，当前上游涨价特征更明显13 图表35：疫情影响下，线下消费相关企业利润承压13 图表36：计算机、房地产等利润也明显不及过往13 图表37：相较2012年，当前资管业务监管较强14 图表38：当前资金直接进入非银多、回流实体少14 图表39：不同于2012年前后，当前美联储政策收紧14 图表40：两个阶段，中美通胀形势明显不同14 图表41：地产超调后可能有所修复15 图表42：居民收支回落后也有所修复15 图表43：2022年中国航班恢复情况弱于2021年15 图表44：当前商圈客流远低于疫情前15 图表45：疫后美国人流并没有恢复到疫情前16 图表46：2020年经验，第三产业修复滞后第二产业16 图表47：当前阶段，出口已进入持续回落阶段16 图表48：2012年之后，出口回落、基建投资保持高位16 图表49：地产周期弹性或趋于下降17 图表50：城投平台债务增长逐步放缓17 图表51：房地产贷款增长放缓，为产业发展腾空间17 图表52：当前制造业投资逆势增长17 图表53：伴随库存去化，盈利见底回升18 图表54：上游成本压制减弱，带来中下游利润改善18 图表55：当前，股票相对债券性价比处历史极高水平18 图表56：2013年，创业板表现明显强于沪深30018 图表57：2013年创业板盈利改善，市场表现强劲19 图表58：相较之下，盈利拖累上证综指表现偏弱19 图表59：美债利率领先政策利率约一个季度见顶19 图表60：美联储收紧下，美股和美债双双走弱19 图表61：美国经济衰退过程中，美股走弱20 图表62：美股大跌阶段，A股表现多偏弱20 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 “重估中国”系列之一 图表63：随着利率走廊建立，资金波动明显降低20 图表64：债券波动区间收窄、利率低点下移20 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 “重估中国”系列之一 疫情冲击、内外部形势变化，加大当前经济研判难度。当下与过往什么阶段类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。一、今夕似何年？经济增速换挡与逃不开的周期 （一）类似2012年前后，动能切换与周期“共振” 当前经济呈现增速换挡与周期因素“共振”的特征，类似阶段每3-4年出 现。2011年以来，经济增长中枢逐步下台阶，下降较为明显的阶段包括2011 至2012年、2014至2015年、2018至2019年以及2021年下半年以来；下台阶过程中，经济还出现阶段性超调的情况、随后回归到新中枢附近，同时嵌套着库存周期，换挡过程中企业往往会经历去库存。 图表1：2011年以来，多次出现经济增速换挡和超调图表2：经济增速换挡过程中，库存去化 (%) 经济增长(2021年基数调整) (%) 2015 1512 9 10 6 53 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00 (%)工业产成品库存累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -5 工业增加值当月同比(5MMA）GDP当季同比(右轴)名义库存实际库存(名义-PPI） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 经济增速换挡与周期变化的背后，既有国内地产动能减弱，也有海外经济周期下行。过往三个典型阶段，都伴随地产周期回落，地产销售大幅回落、变化区间收窄，地产投资增长显著放缓、甚至阶段性下降，然后回归比前一阶段更低的新中枢；与此同时，海外经济进入下行周期，带来全球贸易和中国出口的下降，部分时段甚至出现出口持续负增长的情况。 图表3：经济换挡，伴随地产周期回落、投资中枢下移图表4：经济换挡，伴随海外周期回落、出口强弱切换 50 40 30 20 10 0 -10 (%) (%) 50 40 30 20 10 0 ？-10 -20 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -30 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 (%)(%) 102 101 100 99 98 97 96 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 出口同比(5MMA)进口同比(5MMA) 房地产投资累计同比商品房销售累计同比(右轴)OECD综合领先指标(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 “重估中国”系列之一 地产动能减弱，与居民加杠杆意愿和能力下降等紧密相关，当前情况与2012年前后较为类似。可比的四个阶段，只有2011至2012年、2021年至今的两个阶段，居民杠杆没有明显上行。一方面，缘于居民加杠杆意愿下降，央行调查数据显示，两个阶段居民投资意愿明显下降、储蓄意愿明显上升，带动居民存款加快增长；另一方面，居民收入增长放缓，削弱加杠杆能力。 图表5：类似2012年前后，当前居民杠杆平稳图表6：储蓄意愿上升，带动居民存款加快增长