电解铜箔知名企业，技术优势明显

中一科技是中国电解铜箔领域的知名企业，业绩快速增长。中一科技成立于2007年，主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，长期致力于科技研发与创新。2016-2021年公司营收CAGR为47%；归母净利润CA GR为53%。 动力电池高景气持续，锂电铜箔需求有望高增。我们预计2022年国内和全球动力电池装机分别为249GWh和521GWh，同比增长61%和76%。预计到2025年，国内和全球动力电池装机分别为642GWh和1422GWh，2021-2025年CAGR分别为43%和48%。根据前瞻产业研究院统计，2021年，中国的主流锂电池厂商已经采用6μm铜箔，占全年锂电铜箔出货量的80%以上。同时，部分锂电铜箔企业少量出货4.5μm规格产品，而海外企业仍以8μm规格产品为主。测算出2022-2025年动力电池对6μm锂电铜箔的需求为15.0、24.1、39.9、59.7万吨，2021-2025年的CAGR为60%；对4.5μm锂电铜箔的需求为2.4、5.9、13.1、21.1万吨，2021-2025年的CAGR为157%；锂电铜箔总需求的CAGR为44%。 公司在电解铜箔领域具有一定的产品与技术优势。根据公司招股说明书，在锂电铜箔方面，公司已实现6μm极薄锂电铜箔量产，并成为宁德时代的重要铜箔供应商之一。此外，公司已掌握4.5μm锂电铜箔的研发技术。在标准铜箔方面，公司的产品规格广泛。覆盖12μm到175μm，并逐步向高端标准铜箔领域延伸。根据高工锂电的调研数据，公司系国内锂电铜箔产品2020年出货量排名第四的企业，2019年公司在标准铜箔领域的市占率为2.45%。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.8、7.4、9.9亿元，同比增速为26%、55%、34%，对应PE估值分别为15、9、7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，产品降价超预期。 投资主题 报告亮点 公司主营业务中核心增长点在锂电铜箔。动力电池需求高景气持续，锂电铜箔需求高速增长，公司持续优化生产线、加大研发投入，极薄锂电铜箔出货量有望高增长。 投资逻辑 锂电铜箔需求有望高增。根据前瞻产业研究院数据，中国2021年6μm铜箔占全年锂电铜箔出货量的80%以上。同时，部分锂电铜箔企业少量出货4.5μm规格产品。2021-2025年的CAGR为60%；对4.5μm锂电铜箔的需求为2.4、5.9、13.1、21.1万吨，2021-2025年的CAGR为157%；锂电铜箔总需求的CAGR为44%。 中一科技具有技术与与产品优势。根据公司招股说明书披露数据，在锂电铜箔方面，公司已实现6μm极薄锂电铜箔量产，并成为宁德时代的重要铜箔供应商之一。此外，公司已掌握4.5μm锂电铜箔的研发技术。在标准铜箔方面，公司的产品规格广泛。覆盖12μm到175μm，并逐步向高端标准铜箔领域延伸。 关键假设、估值与盈利预测 锂电铜箔：预计公司2022-2024年锂电铜箔出货量分别为2.3、4.1、6.1万吨。考虑到锂电铜箔加工费未来或有所承压，毛利率将小幅下降。我们预计2022-2024年毛利率为25.5%、25.0%、24.5%。 标准铜箔：得益于中国PCB行业的稳步增长，中国标准铜箔产量始终处于持续稳定增长状态，我们预计公司2022-2024年标准铜箔出货量分别为1.0、1.0、1.1万吨。由于标准铜箔总需求量比较稳定，叠加公司新增产能的释放，标准铜箔加工费存在下行风险，我们预计2022-2024年公司标准铜箔单价为8.9、8.7、8.6万元/吨。标准铜箔行业存在单价下行的风险，我们预计2022-2024年标准铜箔毛利率为18.0%、17.5%、17.2%。 期间费用率：公司主要客户包括宁德时代、江苏时代、时代一汽及时代上汽等，合作较为稳定，预计销售费用将保持在低位，2022-2024年销售费用率为0.4%。随着公司业绩持续增长，规模效应将日益显著，管理费用率有望下降，我们预计2022-2024年管理费用率为1.4%、1.3%、1.2%。随着公司首次公开发行股票并上市，公司新产能的建设及技术研发将得到有力的资金支持，预计未来资金较为充沛，2022-2024年财务费用率为0.5%、0.4%、0.4%。公司注重技术创新，预计研发费用将保持稳定，2022-2024年研发费用率将保持在3.4%-3.5%。 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为31.6、47.7、64.1亿元，同比增速为43.7%、51.1%、34.4%；归母净利润分别为4.8、7.4、9.9亿元，同比增速为26%、55%、34%。 估值及投资建议：我们选取了二级市场上同处于电解铜箔行业的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）新能源汽车销量带动动力电池出货量爆发增长，锂电铜箔作为其关键材料，需求量也得以大幅增长；（2）公司新产能逐步释放，6μm铜箔出货量将持续增长，同时未来4.5μm铜箔增长潜力较大，预计2022-2024年公司铜箔销量分别为3/5/7万吨，收入实现快速增长。我们参考铜箔可比公司23年平均15倍PE估值，公司估值比行业平均水平低，首次覆盖给予“增持”评级。 电解铜箔领域知名企业，研发投入持续增长 致力于高性能电解铜箔系列产品，产品迭代速度快 湖北中一科技股份有限公司成立于2007年9月，主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。 公司主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，主要产品可被分类为锂电铜箔和标准铜箔。根据应用领域的不同，公司的产品可以分为锂电铜箔和标准铜箔，产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、印制电路板等多个领域。公司自成立以来，不断改进锂电铜箔和标准铜箔的生产技术。目前，公司的主要锂电铜箔产品为6μm极薄双面光锂电铜箔，且已经掌握4.5μm极薄双面光锂电铜箔生产技术；公司已经掌握8-10μm标准铜箔技术，正努力研发高频高速电解铜箔。 锂电铜箔作为锂离子电池中电极结构的重要组成部分，主要应用于下游新能源汽车行业。此外，该材料也被广泛应用于储能设备及电子产品。 2020年，双面光6μm极薄锂电铜箔已成为公司锂电铜箔主要产品。 标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。公司生产的标准铜箔主要产品规格为12μm至175μm标准铜箔产品，覆盖规格广泛。 图表1：中一科技主要产品及对应客户 电解铜箔生产工艺构成行业壁垒，公司制造成本相对低 电解铜箔的主要生产流程包括溶铜造液工序、生箔工序、后处理工序和分切工序四个生产工序。其技术门槛主要集中于前两道，溶解难度在于配方，制箔在于技术与工艺。与锂电铜箔生产工艺流程相比，标准铜箔在后处理工序上步骤不同。 图表2：锂电铜箔生产工艺流程 近年来，锂电铜箔轻薄化趋势明显。对于电池厂商而言，铜箔越薄，会使得铜箔重量降低，提升电池能量密度。而铜箔越薄，所需生产工艺越高。极薄铜箔（即厚度≤6μm的电解铜箔）批量生产需要满足添加剂、核心设备、工艺技术等方面的技术要求，技术壁垒高。目前，公司已将6μm锂电铜箔作为自己的主要产品，并已研发出4.5μm的锂电铜箔产品，在行业内处于领先水平。 公司掌握核心技术，主要使用国产的核心设备，在满足产品各项技术指标的同时可以降低成本。目前，主流厂商，如铜管铜箔，仍主要从日本企业订购阴极辊等铜箔的核心生产设备。但经过多年研发和积累，公司已经形成了一套核心的工艺、技术和管理标准体系，在公司现有的技术、工艺、管理体系下，国产阴极辊和进口阴极辊表现差别不大。使用国产的核心设备，使公司在行业内获得了一定的成本优势。中一科技2022年超募投资的每万吨产能建设投资金额为4.3亿元，相较于可比公司处于较低的水平。 图表3：中一科技及可比公司每万吨产能建设投资金额对比 图表3：中一科技及可比公司每万吨产能建设投资金额对比 公司股权结构稳定，注重技术研发 公司股权结构稳定。公司控股股东、实际控制人为汪立，持有公司56.38%股份。除公司实控人之外，其他股东持有股份比例均在8%以下，公司股权结构较集中且稳定。 图表4：中一科技股权结构（截至2022年中报） 公司研发费用高增长。截至2021年6月30日，公司及其子公司的研发团队由135名研发人员构成，占员工总数的15.77%。2021年公司研发费用0.81亿元，同比增长76%，占营收的比例为3.7%左右。经过多年行业实践和持续研发，公司逐步积累并形成了与行业关键工艺相关的多项核心技术，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工序全生产工艺流程。截至2021年9月30日，公司及其子公司合计拥有87项专利及2项软件著作权。 图表5：中一科技历年研发费用及占营业收入的比例 图表5：中一科技历年研发费用及占营业收入的比例 业绩高速增长，收入和盈利质量改善 业绩高速增长，费用率呈下行趋势 营收高速增长，2021年盈利受上游铜价上升影响。2021年公司营业收入21.97亿元，同比增长88%；归母净利润3.81亿元，同比增长208%。 2016-2021年公司营收CAGR为47%；归母净利润CAGR为53%。2021年以来，由于上游大宗商品铜价上升，下游铜箔市场行情较好，公司主要产品的销售量和销售价格均有所增长。从营收构成看，2021年锂电铜箔业务收入占公司总营收的比例接近60%，标准铜箔业务收入占比约为40%。 图表6：2021年营收同比增长88% 图表7：2021年归母净利润同比增长208% 图表8：中一科技营业收入构成情况 图表8：中一科技营业收入构成情况 毛利率和净利率同比提升，合计期间费用率下降。2021年公司整体毛利率27.4%，同比提升6.4pct；公司净利率17.4%，同比提升6.8pct。主要受益于公司新产线良品率提升和产品结构的持续升级，进一步降本增效，以及标准铜箔市场行情的回升。分业务板块看，2021年锂电铜箔毛利率26.4%，同比提升2.2pct；标准铜箔毛利率28.4%，同比提升11.9pct。 从2015年以来，公司期间费用率整体呈现下行趋势，2021年管理费用率、财务费用率、销售费用率分别为1.7%、1.2%、0.4%，同比分别-0.5、-0.6、-0.1pct，合计期间费用率-1.2pct。 图表9：2021年公司毛利率和净利率同比提升 图表10：2021年公司主要业务毛利率均同比提升 图表11：2015年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势 图表11：2015年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势 资产负债率呈下降趋势，经营现金流净额波动较大 公司资产负债率呈下降趋势，短期偿债能力持续提升。2015-2021年，公司资产负债率从86.6%下降至40.2%。其中，2018年公司资产负债率相对较高，主要原因为公司拓展业务领域，加大锂电铜箔业务投入，经营活动增加导致负债升高。2018年以后，公司资产负债率整体保持稳定，呈逐年下降趋势。2015-2021年，公司流动比率从0.71提升至1.76，速动比率从0.39提升至1.45，均提升至大于1的水平，短期偿债能力持续提升。 图表12：公司资产负债率为40% 图表13：短期偿债能力持续提升 2021年公司营运能力指标提升。2014年以来，公司存货周转率保持上行趋势，而应收账款周转率在2018-2019年间持续下行，主要是由于应收账款余额增长较快，原因为以下三点：（1）公司产能和销量持续扩大， （2）公司进行产品结构调整，锂电铜箔产品客户占比上升，该类客户信用期相对较长；（3）公司对部分长期合作的标准铜箔客户开放信用期。 2021年公司存货周转率和应收账款周转率分别为9.8次和8.3次，分别同比提升2.9次和3.0次，主要受益于向客户宁德时代销售产品金额占比上升，而