三季度业绩承压，资本开支项目陆续落地

鲁西化工（000830） 公司研究/公司点评 三季度业绩承压，资本开支项目陆续落地 投资评级：增持（首次）主要观点： 报告日期：2022-11-16事件描述 收盘价（元）12.59 近12个月最高/最低（元）17.48/11.36 总股本（百万股）1,920 流通股本（百万股）1,464 流通股比例（%）76.27 总市值（亿元）242 流通市值（亿元）184 公司价格与沪深300走势比较 % % 11/21 % 2/22 5/228/2211/22 % 45% 25 4 -17 10月29日，鲁西化工发布2022年三季度报告，实现营业收入235.18亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润31.16亿元，同比下降13.58%；实现扣非归母净利润30.556亿元，同比下降28.72%；实现基本每股收益1.620元/股。其中第三季度实现营业收入68.75亿元，同比下降23.62%，环比下降23.54%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降 60.94%，环比下降73.14%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降 78.64%，环比下降74.12%。 需求较弱价差收窄，三季度业绩环比承压。 公司上半年整体业绩维持较好增长，尽管丁辛醇产品价格经过2021年大幅增长后今年来明显回落，但基础化工产品和化肥板块保持良好增长，主要由于甲胺、氯甲烷、复合肥等产品的销量及价格的双增长，从而抵消了一部分多元醇盈利下滑影响。但第三季度，公司业绩明显承压。 -38 鲁西化工沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 图表12017-2022Q3公司营业收入 营业收入：亿元同比增长：% 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 201720182019202020212022Q3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表22017-2022Q3公司归母净利润 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 归母净利润：亿元同比增长：% 201720182019202020212022Q3 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 第三季度，公司毛利率13.09%，同比/环比-24.27pct/-13.41pct；净利率5.54%，同比/环比-5.28pct/-10.21pct。根据我们对公司价格价差的跟踪，原材料价格从高位有所下跌，公司主要外购原材料苯/甲醇/原盐/丙烯/双酚A/浓硫酸/磷酸一铵价格环比-12.57%/-6.7%/+0.0%/-11.42%/-18.14%/ -62.06%/-19.62%。但由于产品均处于传统淡季，叠加宏观经济下行，产品价格下跌更多，致使主要产品价差收窄明显。 化工新材料板块，2022Q3主要产品聚碳酸酯/己内酰胺/尼龙6/有机硅DMC/正丁醇/辛醇价格环比-17.2%/-11.6%/+3.8%/-20.8%/-25.2%/ -28.2%，价差方面，聚碳酸酯-双酚A/己内酰胺-苯-液氨-硫酸-双氧水/尼龙6-己内酰胺/有机硅DMC-硅石-甲醇-浓盐酸-浓硫酸-液碱/正丁醇-丙烯/辛醇-丙烯价差环比-15.7%/-5.6%/+30.5%/-28.6%/-42.3%/-44.9%。其 中，有机硅主要下游为建筑等行业，受疫情、房地产行业持续低迷等因素影响，有机硅需求偏弱，叠加行业较多新产能释放，市场供大于求，导致有机硅价格下降，价差大幅缩窄。此外，营收比重较大的丁辛醇产品价差同样收窄，主要因为下游增塑剂、PVC薄膜、电线电缆需求下滑。 基础化工板块，2022Q3主要产品二氯甲烷/三氯甲烷/DMF/甲酸/32%烧碱价格环比-26.7%/-31.1%/-19.3%/-43.4%/-13.0%；价差方面，二氯甲烷-甲醇-液氯/三氯甲烷-甲醇-液氯/DMF-甲醇-液氨+一甲胺+三甲胺/甲酸 -甲醇-氢氧化钾/烧碱+液氯-原盐价差环比 -59.0%/-65.2%/-21.0%/-43.5%/-24.4%。 化肥板块，2022Q3主要产品复合肥价格同比+17.5%，环比-4.0%。由于原料单质肥价格下降明显，价差较上季度大幅上升，环比+90.8%。 费用方面，2022Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.19%/1.97%/0.87%，环比变动+0.03/+0.27/+0.56pct。三费整体控制良好。 公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。 公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。目前在建及规划的项目有60万吨/年己内酰胺-尼龙6项目一期工程、8#9#双氧水项目、聚碳酸酯节能减排扩产项目、高端氟材料一体化项目、20万吨/年双酚A项目、甲胺/DMF改扩建项目、百万吨有机硅项目一期工程等。其中双氧水自供己内酰胺-尼龙6装置，双酚A项目建成后能够满足园区内聚碳酸酯生产所需，并部分外销。整体一体化程度和循环经济优势加深。 资本开支将驱动公司盈利持续增长。120万吨/年双酚A项目已于2022年11月投产，预计将于明年开始贡献业绩，该项目总投资7.9亿元，预计实现营收/利税28/3.8亿元；己内酰胺-尼龙6一期项目，预计2022年四季度建成投产，总投资达33.00亿元，预计可实现年均营收/利税42.6/7.2亿元；有机硅一期项目总投资33.3亿元，预计2023年年底建成投产，预计实现年均营收/利税40/7亿元；甲胺/DMF改扩建项目总投资1.25亿元，预计实现年均营收/利税10.0/7.2亿元。 图表3公司主要产品产能情况 主要产品 设计产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 己内酰胺 40 30 尼龙6 40 30 双氧水（折百） 40 甲酸 40 多元醇 75 甲烷氯化物 22 注：产能截止2021年年报期，2022年11月公告120万吨/年双酚A项目投产。资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表4公司主要在建及规划项目内容 在建项目 产品 在建/规划产能（万吨） 预计投产时间 100万吨聚碳酸酯绿色循环一体化项目 聚碳酸酯 100 -（规划） 氢气 0.9 24万吨/年乙烯下游一体化项目 正丙醛中间产品 12 - 丙醇 8 正丙醛中间产品 12 丙醇 8 丙酸 4 丙酸乙酯 8 高端氟材料一体化项目 二氟一氯甲烷 - 预计2023年 四氯乙烯 4 四氟乙烯 1 六氟丙烯 1.5 全氟乙丙烯 1 二氟甲烷 2 五氟乙烷 1 60万吨/年己内酰胺·尼龙6项目 50%双氧水 75 预计2022Q4 尼龙6 60 己内酰胺 30 聚碳酸酯节能减排扩产 聚碳酸酯 40 预计2023年 20万吨/年甲胺/DMF扩建项目 甲胺/DMF 20 预计2023年 有机硅节能环保扩产项目 有机硅单体 13 DMC 6.1 100万吨年有机硅一期项目 有机硅单体 40 预计2023Q4 资料来源：公司公告，环评报告，华安证券研究所 公司拟吸收合并鲁西集团，中化集团直接控股，公司效率进一步提升。2022年4月30日，鲁西化工发布公告，公司筹划通过向鲁西集团的全体股东发行股份吸收合并鲁西集团。此次吸收合并顺利完成后，中化集团将成为公司直接控股公司，合计权益48.93%。此举将有助于减少公司治理分层，提高管理和决策的效率，同时将优化国有资本配置和运行效率。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为37.46、46.88、51.87亿元，同比增速为-18.9%、25.1%、10.6%。对应PE分别为6.45、5.16、 4.66倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）项目投产进度不及预期； （4）产能扩张风险； （5）重组过程中暂停、中止、取消风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31794 29669 32733 33820 收入同比（%） 80.7% -6.7% 10.3% 3.3% 归属母公司净利润 4619 3746 4688 5187 净利润同比（%） 460.0% -18.9% 25.1% 10.6% 毛利率（%） 30.4% 22.0% 24.6% 24.6% ROE（%） 25.7% 17.3% 17.8% 16.4% 每股收益（元） 2.43 1.95 2.44 2.70 P/E 6.29 6.45 5.16 4.66 P/B 1.62 1.11 0.92 0.77 EV/EBITDA 3.67 0.96 0.07 -0.78 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2817 17179 30689 45136 营业收入 31794 29669 32733 33820 现金 379 13091 26516 41272 营业成本 22123 23142 24684 25504 应收账款 91 116 109 114 营业税金及附加 261 226 261 268 其他应收款 19 1010 836 679 销售费用 71 65 89 81 预付账款 318 429 458 437 管理费用 445 415 552 506 存货 1771 2283 2521 2388 财务费用 465 126 -313 -793 其他流动资产 239 249 249 246 资产减值损失 -524 -122 -162 -216 非流动资产 29299 18045 6966 -5594 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 52 5 -57 -93 投资净收益 15 16 22 19 固定资产 21043 10333 -1086 -13673 营业利润 6932 4894 6440 7163 无形资产 1989 2166 2405 2567 营业外收入 21 185 80 95 其他非流动资产 6215 5541 5702 5605 营业外支出 905 312 415 544 资产总计 32116 35224 37655 39542 利润总额 6047 4767 6105 6714 流动负债 9097 7889 5271 1485 所得税 1427 1020 1416 1526 短期借款 3369 849 -1671 -4986 净利润 4620 3747 4688 5188 应付账款 829 1275 1271 1225 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 4899 5765 5671 5246 归属母公司净利润 4619 3746 4688 5187 非流动负债 4949 5520 5875 6365 EBITDA 9847 17499 19568 20787 长期借款 1048 1530 2011 2618 EPS（元） 2.43 1.95 2.44 2.70 其他非流动负债 3901 3991 3864 3747 负债合计 14045 13409 11145 7849 主要财务比率 少数股东权益 1