产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司目前拥有11.5万吨三氯氢硅（新投产5万吨）和3万吨高纯四氯化硅产能，为两大细分行业龙头，同时还有7.22万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂项目的1.5万吨中间体和7.3万吨系列产品也在今年正式投产，并在2季度开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为2.71亿元，推动公司业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。 三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预计2022-2024年行业需要外采三氯氢硅14.8、20.8、23万吨，3年复合增速为44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来3年行业供需缺口分别为-2.2、-0.7、3万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从8月的1.7万元/吨一路上涨至10月的3.6万元/吨，目前产品价格已经回落至2.2万元/吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。 硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献稳定业绩。公司的高端硅基材料包括3万吨高纯四氯化硅、1000吨电子级三氯氢硅和500吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含5.6万吨氢氧化钾和10万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在4-5亿元之间，考虑到产品涨价预计未来收入贡献在6亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在2.7亿元左右波动。 投资建议 公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来3年随着三氯氢硅规模扩张和产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为8.2、10.3、12.8亿元，对应的EPS分别为3.01、3.78、4.68元，给予公司2023年16倍的PE，对应目标价为60.55元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持 一、高端硅材料细分龙头，产业布局持续完善 1.1构建“两硅两钾”生产系统，规模扩张和产业链延伸同步推进 公司成立于2006年，以三氯氢硅为核心产品，构建了“两硅两钾”的循环产业经济布局。目前公司产品主要分为硅系列和钾系列，其中硅系列核心产品为三氯氢硅和高纯四氯化硅，还有进一步深加工的硅烷偶联剂系列产品，以及电子级别的二氯二氢硅和三氯氢硅；钾系列产品包含氢氧化钾和硫酸钾。从生产反应流程来看，三氯氢硅生产过程中产生的四氯化硅可进一步精馏生产高纯四氯化硅，同时产生的氢气可以作为蒸发氢氧化钾工序熔盐炉所需的燃料；而氢氧化钾和硫酸钾生产过程中产生的氯化氢能作为原料供应三氯氢硅。公司不同产品生产系统的原料、产品、副产品以及能源互为补充，建立了低消耗、低排放、高效率的循环发展经济体系，一方面有效降低公司的生产成本，另一方面提高了公司对原料供应、下游销售情况波动的风险承受能力。 图表1：公司产业布局持续完善 硅系列产品主要下游为新能源和通信半导体行业，核心产品三氯氢硅可用于生产硅烷偶联剂和多晶硅，今年硅烷偶联剂项目投产后实现了产业链的进一步完善，高纯四氯化硅主要用于制造光纤预制棒、人造石英及电子级多晶硅；电子级二氯二氢硅和三氯氢硅主要用于硅外延片的生产，为半导体行业的重要辅材。 图表2：公司现有产品情况和下游应用 钾系列产品下游应用同样极为丰富，氢氧化钾主要用于合成碳酸钾、高锰酸钾等，终端可用于化工、食品、医药、农业等领域；硫酸钾则主要用作化肥或工业上制造钾盐。 根据“两硅两钾”生产系统合理布局产能，近两年规划项目产能持续落地。 目前公司四大核心产品产能分别为：11.5万吨三氯氢硅（5万吨新投产）、3万吨高纯四氯化硅、5.6万吨氢氧化钾、10万吨硫酸钾，其中2万吨四氯化硅为去年年底新增。此外还有500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅产能以及6000吨气相二氧化硅产品。公司硅系列产品种类持续丰富，在2019-2020年期间规划的1.5万吨硅烷偶联剂中间体和7.3万吨系列产品项目今年已经正式投产，并且在今年2季度开始贡献业绩。 图表3：公司各产品产能利用率均处于较高水平 图表4：公司产销率同样处于较高水平 公司为三氯氢硅和四氯化硅行业龙头，主打“小产品，大份额”的发展战略，未来规模和产业链优势还将进一步增强。从过去5年的生产情况来看，除了高纯四氯化硅因为产能扩张部分年份产能利用率偏低外，其他三大核心产品的产能利用率基本在100%左右波动。根据下游产品的需求增长情况，公司计划继续扩产三氯氢硅，2021年10月开始规划的5万吨项目产能目前已经投产，建成后预计一部分自用，一部分生产光伏级产品外售，今年6月公司规划在这一项目的基础上继续扩建7.22万吨三氯氢硅用以保障硅烷偶联剂的生产和持续增长的光伏级产品需求。同时，为了更好保障硅烷偶联剂项目的上游原料配套，今年7月公司规划了3万吨氯丙烯的项目，总投资2.3亿元，建设周期为1年，建成后预计全部用于生产硅烷系列产品。 图表5：公司扩产规划 1.2业绩进入高速增长期，管理能力同步优化 受益于三氯氢硅涨价，2021年开始公司业绩大幅向上。随着下游光伏领域需求的快速增长，三氯氢硅产品价格持续向上，2021年的不含税销售均价同比提升127%达到8905元/吨，毛利率也从2020年低点时的11.8%提高至43.7%。随着核心产品产销的持续向好，公司2021年收入同比增长59%达到16亿元，净利润同比增长245%达到3.4亿元；今年前三季度营收同比增长81%达到20.5亿元，净利润同比增长152%达到6.2亿元。 图表6：2015-2022Q1-3公司营业总收入（百万元） 图表7：2015-2022Q1-3公司归母净利润（百万元） 图表8：公司各产品销售单价（元/吨） 图表9：公司各产品毛利率水平 核心产品三氯氢硅价格上涨带动盈利能力大幅提升，利润占比重回高位。 从过去5年的产品结构数据来看，各大产品的销量变化幅度不大，收入波动主要来源于产品价格的变化，2017年时三氯氢硅的价格相对较高且盈利能力也较强，因而收入和毛利占比分别达到了40%和59%，2018-2020年随着产品价格和盈利能力的下滑，毛利占比在2020年降至最低为13%，2021年随着下游行业的持续向好拉动对三氯氢硅的需求，产品价格步入上行周期，价格达到历史高位的同时毛利率也实现了大幅回升，毛利占比也达到了43%。 图表10：公司各产品收入占比情况 图表11：公司各产品毛利占比情况 2021年开始整体行业底部回升，公司业绩跟随行业实现高增。对比涉及三氯氢硅等产品的其他相关企业来看（其他两家企业目前都是将三氯氢硅用于深加工生产，宏柏新材新扩产的5万吨三氯氢硅产能将会部分外售），公司业绩表现和行业趋势基本维持一致，几家可比公司的收入和利润增速均在2020年时跌入底部，并在2021年实现全面反弹，从2022年前三季度业绩来看，几家企业继续受益于三氯氢硅产业链的持续景气，公司的收入增速相对其他两家企业更高，主要原因在于公司的三氯氢硅产能规模最大且全部外售，三氯氢硅涨价带来的业绩增长更为显著；公司净利润增速位于行业中间水平，原因在于公司的钾系列产品业绩贡献相对稳定。 图表12：可比公司营业收入规模对比（亿元） 图表13：可比公司营业收入增速对比 图表14：可比公司归母净利润规模对比（亿元） 图表15：可比公司归母净利润增速对比 重视研发的同时降本增效，盈利能力稳步向上。从费用管控能力来看，近两年公司销售费用率一直位于行业低位，从2021年开始降低至1%以下； 但研发费用率呈现出稳步提升的趋势，在2020年行业底部时仍然坚持增加研发投入，2021年时继续提升至4.4%，显著高于可比公司，为公司后续高端产品的研发生产奠定了良好基础。从产品盈利能力来看，近两年公司整体盈利能力处于行业中位，2022年前三季度整体毛利率达到43%，ROE达到29%。 图表16：可比公司销售费用率对比 图表17：可比公司研发费用率对比 图表18：可比公司销售毛利率对比 图表19：可比公司ROE对比 二、三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增 2.1多晶硅扩产潮已至，光伏级三氯氢硅需求同步高增 三氯氢硅（SiHCl3）是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品，通过金属硅粉和氯化氢反应合成，多晶硅为核心下游。从终端领域来看，多晶硅应用领域为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。 多晶硅为三氯氢硅最主要的下游应用领域。 改良西门子法为生产多晶硅的主流工艺，技术路线成熟且具备规模优势。 多晶硅的制备方法主要有改良西门子法和硅烷流化床法这两种，目前改良西门子法为全球最成熟、应用最广的方法，自2019年以来全球采用改良西门子法生产的多晶硅产量占比维持一直在98%。这一技术是以氢气为载气，通过三氯氢硅气体在还原炉内的高温硅棒表面发生气相沉积反应生成多晶硅，当前从技术到设备均已全面实现国产化。目前硅烷硫化床法实现工业化生产的企业极少，国内仅有保利协鑫建成了规模化生产装臵。 图表20：三氯氢硅产业链图 图表21：全球多晶硅不同生产技术产量预测（万吨） 图表22：多晶硅制备工艺对比 碳中和背景下多晶硅领域的消费量极具增长潜力。参考CPIA预测和组件企业的扩产规划，按照2022-2024年全球光伏新增装机量分别为230、300、360GW的假设进行计算。考虑到硅片环节我国已经基本实现国产化，国内产量占比在96%以上，多晶硅作为光伏上游的重要原料消费量也会实现同步高速增长，未来3年多晶硅需求端的复合增速为32%，2022-2024年的理论需求量为88、114、137万吨。 图表23：多晶硅新增产能规划（万吨） 国内多晶硅厂家投产高峰期来临，对三氯氢硅的需求量预计出现阶段性爆发。在双碳背景下，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速扩张，目前国内已公告的多晶硅新增产能总规划高达427万吨，并且今年年底前还将有25万吨产能陆续投放。预计2022-2024年我国多晶硅产能可达到85、169、258万吨，能够释放出的产量分别为78、132、196万吨；考虑到2023年开始多晶硅可能供过于求，假设按需生产则2023-2024年多晶硅产量分别为114、137万吨。在较为保守的情境下预计2022-2024年对光伏级三氯氢硅的需求量分别为19.5、28.5、34.2万吨，3年复合增速为46%。考虑到新投产的多晶硅企业对三氯氢硅单耗需求更高，根据多晶硅的投产节奏，我们认为今年4季度到明年年初光伏级三氯氢硅的供应会较为紧张。 图表24：光伏级三氯氢硅需求测算 2.2光伏级产品供应偏紧，公司作为龙头企业持续受益 光伏级三氯氢硅的品质要求更高，国内外售厂家数量少且可外售光伏级产能有限。近两年随着部分企业产能关停，我国三氯氢硅产能呈现出小幅回落的态势，2021年我国共有55.1万吨三氯氢硅产能，全年产量为34.6万吨，整体产能利用率达到62.8%，相比过去几年有所回升。从国家标准来看，对用于生产多晶硅的三氯氢硅各项指标要求都更加严格，这也为光伏级三氯氢硅的生产筑起了一定的壁垒。从产能结构上来看，国内厂家众多但可生产光伏级三氯氢硅的并不多，其中还有部分多晶硅企业产品仅自用不外售，因此当前我国可外售光伏级三氯氢硅的厂家仅有公司、宁夏福泰、河南尚宇和新安股份。 图表25：我国三氯氢硅产能产量情况（万吨） 图表26：国内可产光伏级三氯氢硅企业产能（万吨） 虽然部分企业开始布局和扩产光伏级三氯氢硅，但仍以一体化布局的自用产能居多。根据各家企业的公告显示，目前有规划建设光伏级三氯氢硅产能的有公司、宏柏