2022年11月16日利率债观察：一次质量颇高的市场化创新

2022年11月16日 总量研究 一次质量颇高的市场化创新 ——2022年11月16日利率债观察 要点 1、一次质量颇高的市场化创新 11月15日，2022年广东省政府一般债券（十六期）和2022年广东省政府专项债券（四十四期）成功发行，这是首批将“财政部-中国地方政府债券收益率 曲线”作为发行参考基准的地方债。地方债收益率曲线在发行中的应用不仅提升了投标区间宽度，发行定价的市场化水平也进一步提高，而且为化解地方债市场发展中的诸多问题奠定了基础。 若干年前，地方债发行定价市场化水平相对有限，市场参与者尚缺乏对于地方债进行合理定价的经验，甚至出现过地方债发行利率低于国债的情况。地方债的信用资质是不会优于国债的，过低的利率无非是一些“市场外因素”干扰的结果。 此后，地方债一级市场逐步形成了以国债收益率为参考，并辅以“最小加点幅度”的发行定价机制。其中，“最小加点幅度”是指在同期限国债收益率基础上的最小加点值，其在发行前即已确定，并由承销团成员共同遵守。换句话说，“最小加点幅度”的存在相当于给地方债的发行利率设置了“隐形下限”。 显然，无论是“市场外因素”还是“隐形下限”，皆制约了地方债发行定价市场化水平的提高。其中，那些“市场外因素”是将发行利率压低至了均衡水平之下，“隐形下限”则是阻碍了发行利率的合理下降。此外，一级市场利率过低还会引发一系列问题。例如，会导致二级市场定价缺乏参考，会削弱一级投资者向二级 市场供给债券的意愿，会降低二级市场活跃度等。 财政部于2020年11月发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》 （财库〔2020〕36号），提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间”。本次，广东省积极贯彻落实文件的要求，率先应用地方债收益率曲线。 参考基准的转变既扩大了发行投标区间，又瓦解了根基于国债收益率的“隐形下限”。而且，本次两只债券的发行利率均未触及投标区间下限，体现出发行人的较强的市场化发行理念，那些“市场外因素”的力量已被削弱，发行利率可以较为准确地反映出市场的供求关系。 对定价参考基准的创新是个成功的开局，未来其还很可能激发出一系列更可喜的变化。例如，由于一级市场的发行结果将更合理地反映市场供求关系，因此可以 为二级市场提供更多、更有效的定价信息，使得一二级市场的定价水平形成相互促进、共同提高。再如，一二级市场在定价上的更好的彼此参考会收敛两者之间的利差，推动一级投资者向二级市场供给债券，从而提高二级市场的流动性，压缩地方债的流动性利差。 应该说，这是一次众望所归的质量颇高的市场化创新，我们找到了一把解决地方债市场发展中诸多问题的金钥匙。我们相信，未来会有越来越多的地方债将地债 曲线作为发行参考基准，发行定价的市场化水平亦会得到更为明显的提高，这些皆有助于完善地方政府债券发行管理机制，健全地方政府债务管理制度。 2、风险提示 中庚基金 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 10Y国债收益率 重要收益率走势图 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷 多增——2022年6月20日利率债观察 （2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察 （2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE