寿 22 转债，研发型中药企业；申购推荐：积极参与

寿22转债，研发型中药企业证券研究报告 2022年11月16日 申购推荐：积极参与 申购分析： 1.转债基本情况分析：寿22转债发行规模3.98亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价38.08元，截至2022年11月14日转股价值 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 100.26元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率12%，属 于新发行转债一般水平。按2022年11月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为84.03元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为5.30%，摊薄压力较小。 2.中签率分析：截至2022年11月14日，公司前三大股东浙江寿仙谷投资管理有限公司、李振皓、徐美芸分别持有占总股本28.76%、7.63%、3.53%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为 1.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 3.申购价值分析：公司所处行业为中药Ⅲ（申万三级），从估值角度来 近期报告 1《固定收益：东材科技，知名的创新型材料生产服务商-申购建议：积极参与》2022-11-15 2《固定收益：如何从地产逻辑辨析利 率位置？-固收利率专题》2022-11-15 3《固定收益：立昂转债，半导体制造业龙头企业-申购推荐：积极参与》2022-11-14 看，截至2022年11月14日收盘，公司PE(TTM)为30.87倍，在收入 相近的10家同业企业中处于较高水平，市值75.29亿元，处于同业较 高水平。截至2022年11月14日，公司今年以来正股下跌14.21%，同期行业指数下跌17.70%，万得全A下跌17.70%，上市以来年化波动率为35.03%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为12.13%，股权质押风险不高。其他风险点：1.自然灾害风险；2.种源流失的风险；3.生产经营资质被取消或不能展期的风险；4.技术失密风险;5.发行人租赁农村土地可能引发的风险;6.市场风险及财务风险等 4.寿22转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予22% 的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.寿22转债要素表3 2.寿22转债价值分析3 3.寿仙谷基本面分析4 图表目录 图1：2021年营收情况（按地区）4 图2：2017-2022H1主营收入构成（亿元）4 图3：寿仙谷股权关系示意图4 图4：营业收入、归母净利润与其变动情况5 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：现金流及收/付现比变动情况5 图8：中国成都中药材价格指数6 图9：寿仙谷与桂林三金营收YOY对比6 图10：寿仙谷近3年PE-Band7 表1：寿22转债发行要素表3 表2：中药鼓励政策密集出台5 表3：2022年前三季度同业上市公司经营情况比较6 表4：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.寿22转债要素表 表1：寿22转债发行要素表 代码113660.SH证券简称寿22转债 公司代码 603896.SH 公司名称 寿仙谷 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 3.98亿元 期限（年） 6年 利率 0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2022-11-17 转股起始日期 2023-05-23 转股价 38.08元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2022-11-16 网上申购及配售日期 2022-11-17 申购代码/配售代码 754896/753896 主承销商 国信证券 资料来源:：WIND，募集说明书，天风证券研究所 2.寿22转债价值分析 转债基本情况分析 寿22转债发行规模3.98亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价38.08元，截至 2022年11月14日转股价值100.26元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿 利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为84.03元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为5.30%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年11月14日，公司前三大股东浙江寿仙谷投资管理有限公司、李振皓、徐美芸分别持有占总股本28.76%、7.63%、3.53%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为1.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析 公司所处行业为中药Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月14日收盘， 公司PE(TTM)为30.87倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值75.29 亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月14日，公司今年以来正股下跌14.21%，同期行业指数下跌17.70%，万得全A下跌17.70%，上市以来年化波动率为35.03%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为12.13%，股权质押风险不高。其他风险点：1.自然灾害风险；2.种源流失的风险；3.生产经营资质被取消或不能展期的风险；4.技术失密风险;5.发行人租赁农村土地可能引发的风险;6.市场风险及财务风险等 寿22转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予22%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 3.寿仙谷基本面分析 去壁技术市场领先，省内外市场拓展齐并进 公司系专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的企业，核心产品主要包括灵芝孢子粉类产品、铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗灵芝浸膏等。2021年灵芝孢子粉类产品、铁皮石斛类产品分别占公司营收的69.85%、16.00%；从地区来看，2021年公司在浙江省营收占比为62.85%，占比最大，省外地区12.04%，互联网销售占总营收的24.17%。 图1：2021年营收情况（按地区）图2：2017-2022H1主营收入构成（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于1997年，于2017年05月10日在上交所主板上市。 截至2022年11月14日，公司前三大股东浙江寿仙谷投资管理有限公司、李振皓、徐美芸分别持有占总股本28.76%、7.63%、3.53%的股份。公司的实际控制人为李振皓、李明焱、朱惠照、李振宇。 图3：寿仙谷股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 寿仙谷2022年前三季度营业收入5.08亿元，同比增加5.82%；营业成本0.76亿元，同比减少7.96%；归母净利润1.30亿元，同比增加49.49%；毛利率84.95%，同比增加2.25pct。其中，归母净利润增加主要系前三季度公司销售规模增加、毛利率增长、股 权激励费用减少、政府补助增加所致。 图4：营业收入、归母净利润与其变动情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司销售费用率46.58%，与2021年同期相比减少2.86pct；管理费用率11.30%，与2021年同比减少0.42pct；财务费用率-2.47%，与2021年同比增加0.22pct；研发费用率7.47%，与2021年同比增加0.16pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.20亿元，2021年同期为净流入1.83亿元，同比增长20.43%；收现比1.15，上升0.02；付现比1.50，上升0.40。其中，上半年公司实现经营活动产生的现金流量净流入1.85亿元，同比增长30.07%，主要系销售收入增加及公司积极收回应收款所致。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流及收/付现比变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：2017年管理费用率包含研发费用率。 资料来源：WIND，天风证券研究所 主营行业竞争格局相对分散，尚未形成全国性品牌 政策方面，中药鼓励政策密集出台，利好行业发展。2022年11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，进一步优化防控工作，线下零售药店、医药可选消费或将受益，消费有望加速复苏。 表2：中药鼓励政策密集出台 时间政策主要内容 到2022年，妇幼健康领域中医药服务网络基本建立，形成并推广一批妇幼中 2021-04《推进妇幼健康领域中医药工医药诊疗方案、中医治未病干预方案等规范。到2025年，妇幼健康领域中医作实施方案(2021-2025年)》药服务能力明显增强，中医药服备用热妇女儿童全生命周期，中医药服务的 氛围更加浓厚，广大妇女儿童健康需求得到更好满足。 2021-05 《关于支持国家中医药服务出 口基地高质量发展若干措施的通知》 着力完善发展环境，形成部门政策合力，支持国家中医药服备出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。 2022-03《“十四五”中医药发展规划》到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进 一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得 到充分发挥。 充分发挥中医药在健康服务中的作用。实施中医药振兴发展重大工程。实施 2022-05《“十四五”国民健康规划》 中医药健康促进行动，推进中医治未病健康工程升级。丰富中医馆服务内涵，促进中医适宜技术推广应用。探索有利于发挥中医药优势的康复服务模式。 2022-10 《党的“二十大”报告》 促进中医药传承创新发展。健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播。 资料来源：中国政府网，国家中医药管理局，赛柏蓝微信公众号，北方网，天风证券研究所 原材料价格方面，wind中国成都中药材价格指数反映近年来上游中药材价格呈上涨趋势。灵芝及灵芝孢子粉产品方面，截至2022年6月底，有药品批文和保健食品批文的灵芝及灵芝孢子粉产品分别有109个和1192个，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。铁皮石斛产品方面，根据国家市场监督管理总局网站披露信息，截至2022年6月底，全国仅有4个有中成药药品批文的铁皮枫斗产品，均由浙江企业生产， 176个铁皮石斛保健食品中有73个由浙江企业生产，初步形成了立钻牌、寿仙谷牌、森山牌、康恩贝济公缘牌、天目山牌等主导品牌。 据《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，2021年，全国药品流通市场销售规模稳步增长，增速逐渐恢复至疫情前水平。统计显示，全国七大类医药商品销售总额2.61万 亿元，扣除不可比因素同比增长8.5%，按销售品类分类，中成药类仅次于西药类之后占14.4%，中药材类占2.