如何看待民间投资增速放缓？

宏观动态跟踪报告 如何看待民间投资增速放缓？ 2022年11月16日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 2022年以来，在多种因素叠加冲击下，民间固定资产投资累计增速逐月走低，民间投资占全国投资比重也降至近年来最低点。如何看待今年以来民间投资的发展情况？民间投资增速逐月走低的背后，又有什么更深层次的因素？本文尝试对以上问题进行回答。 从行业分布来看，民间固定资产投资集中在制造业、房地产、基建三大板块，合计占比超过80%，尤其是制造业占比相对更高。1）今年以来，制造业投资增长是支撑民间投资的主要力量。受益于今年前三季度的出口高 景气、汽车产业链的扩张以及财政货币政策的支持，民间制造业投资保持较高增速，对民间投资的支撑作用也不断增强。2）民间基建投资持续回暖，未对民间投资形成明显拖累。今年以来基建投资在我国经济中发挥了“压舱石”的作用，民间投资参与基建投资的意愿亦不断提升。3）房地产投资回落是民间投资下滑的主要原因。“双减”、互联网行业整顿等同样对第三产业民间投资起到了一定的抑制作用，教育等行业民间投资出现回落。 民间投资缘何减速？首先，在信贷总量稳定的背后，民营企业融资却呈现 出“冰火两重天”的状态：一方面，结构性货币政策加码下，制造业、小微企业贷款需求得到较好满足。但另一方面，民营房地产企业融资仍较艰 难，房地产贷款、民营房企信用债融资表现较差。其次，前三季度出口保 持高增速，PPI-CPI剪刀差收窄，但在国内疫情反复、终端需求不振等因素影响下，民营企业盈利能力并未明显改善，抑制了民企的投资意愿。最后，需求收缩除了影响民企盈利能力外，还从多个渠道对民营企业造成了 更明显的影响。一是，总需求收缩导致民营企业预期继续转弱，尤其是疫情冲击后民营中小企业预期没有恢复。二是，需求收缩后库存积压、应收账款拖欠，导致企业现金流更加紧张，加重了企业的“被动加杠杆”压力，并在一定程度上减弱了信贷支持政策的效果。 近期针对民营企业、民间投资的支持政策加速出台。11月7日国家发展改革委推出6大类21项政策举措，支持民间投资发展。11月8日，交易商 协会表示，将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计规模达2500亿元。 在当前政策基础上，保持总需求稳定、进一步优化政策实施细节等，均对 促进民间投资意愿具有积极作用：一是，着力保持总需求稳定。民间投资 的企稳回升，不仅有赖于政策支持，更重要的是整体宏观经济环境的回暖及总需求的稳定。二是，细化、优化民营房企救助原则，最大化“第一支箭”、“第二支箭”政策效果。三是，研究推出支持民营企业股权融资的“第三支箭”。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 民营经济是我国经济体系的重要组成部分，亦是我国经济高质量发展的重要推动力量。过去10年，我国民营企业数量翻了 两番，从1085万户增长到4457万户。在我国经济中，民营经济具有“五六七八九”的特征，在稳增长、稳就业等方面发挥了重要作用。党的二十大报告提出“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大”。今年以来，在多种因素叠加冲击下，民间固定资产投资累计增速逐月走低，民间投资占全国投资比重也降至近年来最低点。2022年11月7日，国家发展改革委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，在发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用、推动民间投资项目加快实施、引导民间投资高质量发展、鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产、加强民间投资融资支持、促进民间投资健康发展等六方面推出21项政策举措，支持民间投资发展。如何看待今年以来民间投资的发展情况？民间投资增速逐月走低的背后，又有什么更深层次的因素？本文尝试对以上问题进行回答。 一、今年以来民间投资情况 2022年以来，民间固定资产投资增速逐月走低，在全部固定资产投资中的占比不断下滑。2021年，随着新冠疫情对我国经济冲击的减弱，民间投资明显回暖，成为支撑我国经济复苏的重要力量之一。2021年全年，民间固定资产投资完成额同比增长7.0%，高于整体固定资产投资增速2.9个百分点。但2022年以来，民间投资增速出现明显放缓，累计同比增速由2 月的11.4%大幅降至10月的仅1.6%。作为对比，全社会固定资产投资累计同比增速仅由2月的12.2%降至10月的5.8%。同时，民间投资在全社会固定资产投资中的占比也不断下滑，截至今年9月累计占比已降至54.8%，为近10年以来新低。 图表12022年以来民间固定资产投资增速明显下滑 30 20 10 0 (10) (20) 民间固定资产投资情况 % 民间固定资产投资完成额:累计比重（右） 民间固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 % 64 62 60 58 56 54 52 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 民间固定资产投资同样集中在制造业、房地产、基建三大板块，尤其是在制造业中占比相对更高。由于民间固定资产投资完成额2017年后不再披露完整数据，我们通过私人控股企业的固定资产投资完成额来观察民间投资的行业分布。从绝对金额来看，2021年我国制造业及房地产业私人控股公司的固定资产投资总额分别达到19.2万亿、10.7万亿，而与基建相关的三 大行业（电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业）投资金额总计达到2.3万亿。从占比来看，制造业、房地产、基建三大板块在民间投资中的比重分布达到48.4%、27.0%、5.9%，三者合计达到81.3%。 图表2民间固定资产投资同样集中在制造业、房地产、基建三大板块 20万亿城镇固定资产投资完成额：私人控股（2021年） 15 10 5 0 制房农批公造地林发共业产牧零设 渔售施 租电住采赁热宿矿商水餐业务供饮 应 文科交教信体研运育息娱服仓技 乐务储术 卫居建金公生民筑融共社服业业管会务理 资料来源：Wind,平安证券研究所 下面我们分别从制造业、基建和房地产角度，来分析今年以来民间投资的变化情况。 首先，今年以来制造业投资是支撑民间投资的主要力量。制造业是民间投资的重点领域，制造业固定资产投资中近八成由民间投资贡献。受益于今年前三季度的出口高景气、汽车产业链的扩张以及财政货币政策的支持，民间制造业投资保持较高增 速，前9个月累计同比达到16.5%，大幅高于民间投资总体增速。同时，民间制造业投资对民间投资的支撑作用不断增强： 我们根据累计同比增速对近几年的民间投资增速进行还原，发现今年前三季度民间制造业投资对民间投资的拉动达到7个百分点。不过，当前民间制造业投资仍然存在一定“隐忧”：一方面，今年以来民间制造业投资增速下滑幅度大于整体制造业投资增速。从累计同比来看，9月民间制造业投资增速较年初下降13.4个百分点，高于整体制造业投资10.8个百分点的下滑幅度；另一方面，7月以来整体制造业投资增速出现企稳并小幅回升，但民间制造业投资增速仍在逐月下滑。 其次，民间基建投资持续回暖，并未对民间投资形成明显拖累。今年以来，基建投资在我国经济中发挥了“压舱石”的作用，民间投资参与基建投资的意愿亦不断提升。年初开始民间基建投资增速持续提升，前三季度电力、热力、燃气及水的生产和 供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业三大基建行业，民间投资累计同比增速分别达到11.2%、2.4%、3.3%，均高于同期民间固定资产投资2.0%的累计同比增速。 图表3今年以来制造业对民间投资形成较强拉动图表4今年以来民间基建投资持续回升 % 30 20 10 0 (10) (20) 民间投资累计同比 制造业拉动总体制造业 20 10 0 (10) (20) 民间投资累计同比 全部民间投资电热水供应 %交运仓储公共设施 20182019202120222018201920212022 资料来源：Wind,平安证券研究所.注：2021年数据为两年平均资料来源：Wind,平安证券研究所.注：2021年数据为两年平均 最后，房地产投资回落是今年以来民间投资下滑的主要原因。今年以来，我国房地产市场出现深度调整，房地产开发投资完成额累计同比增速由年初的3.7%一路下滑至10月的-8.8%，且尚未出现见底迹象。根据我们计算，房地产业投资在民间第三产业投资中的占比超过60%。因此，民间第三产业投资增速的变化在很大程度上反映了民间房地产开发投资（或民营房 企）状况。今年以来，民间第三产业投资增速持续下滑至负区间，与民间第二产业投资情况形成了鲜明的对比，表明房地产开发投资的萎缩是拖累民间投资的主要因素。 图表5今年以来房地产开发投资增速持续回落图表6民间第三产业投资增速相对更低 20 10 0 (10) (20) 房地产开发投资完成额累计同比 30 20 10 0 (10) (20) 民间投资累计同比 第一产业第二产业 %第三产业 % 20182019202120222018201920212022 资料来源：Wind,平安证券研究所.注：2021年数据为两年平均资料来源：Wind,平安证券研究所.注：2021年数据为两年平均 另外，“双减”、互联网行业整顿等政策同样对第三产业民间投资起到了一定的抑制作用。以教育行业为例，去年下半年“双减”政策出台后，教育行业民间投资增速不断下滑，今年前三季度累计同比下降2.9%，为有统计以来的次低值，仅好于疫情爆发初期的2020年2月。 二、民间投资缘何减速？ 2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，央行等部门从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。2022年以来，对于民营企业融资的支持政策继续加码。 信贷方面，一是，将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%（后调整为2%）提供资金，鼓励 增加普惠小微贷款。11月14日，央行等六部门再度出台政策，明确对于2022年第四季度到期的小微企业贷款，鼓励银行业金融机构按市场化原则与企业共同协商延期还本付息，延期贷款正常计息，免收罚息。二是，针对科技创新企业、中小微物流企业、制造业企业推出科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，合计额度达到5000亿元。 三是，推动小微企业贷款利率下行。银保监会数据显示，今年上半年全国新发放普惠型小微企业贷款利率5.35%，较2021 年全年下降0.35个百分点，降幅高于同期政策利率降幅。今年前三季度，国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款利率甚至达到了4.04%。 债券方面，一是，建立“三农”、小微企业、绿色、双创金融债券绿色通道，为重点领域企业提供融资支持。督促指导银行间债券市场和交易所债券市场各基础设施全面梳理收费项目，对民营企业债券融资交易费用能免尽免。二是，推出民营企业债券融资专项支持计划，通过创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。三是，民营企业债券融资支持工具扩容。由中国人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、 创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。 股权方面，虽然暂未推出针对民营企业