宏观经济研究周报：短期扰动难阻趋势回归

短期扰动难阻趋势回归 ——宏观经济研究周报 宏观经 济 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：人民币汇率的历史复盘与预测 我国汇率影响因素的经验总结 实际汇率决定中枢。名义汇率的中枢是实际汇率，而实际汇率取决于巴拉萨- 萨缪尔森效应，即一国货币的实际汇率与该国的生产力、生产效率正相关。 相对生产力、生产效率越高的国家实际汇率也越高。 国际收支决定趋势。长期保持经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）顺差的国家，其货币更趋于升值。 利差关税等增加短期扰动。高利率、高关税将在短期改善国际收支，对汇率 造成扰动。 长期来看人民币不存在贬值压力，美元兑人民币汇率将在11月触顶，随后保持震荡走势。4个汇率观察角度：相对生产力、国际收支、短期利差以及我国居民和企业部门的外汇存款。 历史复盘 1、1990-93年：固定汇率制度下的双轨制 官方汇率+贸易结算汇率。我国在这段时期采用的是固定汇率制度，但在实际 管理中国家会适时对汇率进行调整，因此汇率在较低的频率上保持浮动。 2、1994-05年：钉住美元 汇率低估+有范围浮动。为改善贸易余额和提高对外开放水平，我国决定在 1994年对人民币汇率实行低估（即官方宣布人民币兑美元贬值）。 灵活钉住美元。根据国家规定，美元兑人民币汇率被固定为8.7，随后几年又不断向下调整，在此期间人民币汇率在8.27-8.3之间窄幅波动。 3、2006-15年6月：国际收支顺差及经济快速增长提升人民币汇率 结束钉住美元。 人民币汇率进入上升通道。自人民币取消钉住美元，实行浮动汇率后，前期的升值压力得到释放，人民币汇率开始向上调整。2006-15年期间，我国国际收支常年保持顺差、经济增长迅速，人民币在此期间保持了较强的升值动力。 4、2015年7月-18年3月：美元走强与央行调节 美联储紧缩货币政策。从2013年起美联储逐步退出QE，2015年开始逐步 加息，中美利差较上一时期显著收窄。美联储的紧缩政策使得美元走强，人民币开始贬值。 逆周期调节因子平抑汇率波动，在短期因素的影响被逐步消化后，人民币汇率重归均衡。 5、2018年4月-20年1月：贸易摩擦与美联储货币政策 贸易战的升级与降温导致汇率起伏。在2018年4月-20年1月期间，美元兑人 民币汇率经历了两轮的“先升后降”，主要影响因素是贸易战和美联储的货币政策。 6、2020年2月-2022年3月：冲击与恢复 疫情冲击，经济活动陷入停滞，贸易差额也落入负值，市场对我国未来经济 发展的悲观预期以及恶化的贸易差额导致人民币贬值。 迅速恢复。先于国外复工复产使我国的国际收支得到改善，叠加经济预期的修复，人民币汇率重拾上行趋势。 风险提示：政策风险、疫情封控、美联储加息超预期 2022年11月15日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 2020-22年10月美元兑人民币汇率 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《预计9月CPI上行至2.9%——宏观经济研究周报》2022-10-04 2、《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》2022-10-29 3、《复苏信号较弱——宏观经济研究周报》 2022-10-30 4、《通胀保持低位——10月CPI数据点评》2022-11-10 5、《预期内的回落——10月美国通胀数据点评》2022-11-11 内容目录 1.每周一谈：人民币汇率的历史复盘与预测3 1.1我国汇率影响因素的经验总结3 1.2对下阶段人民币汇率走势的判断3 1.2.1相对生产力3 1.2.2国际收支4 1.2.3短期利差4 1.2.4外汇存款5 1.31990-93年：固定汇率制度下的双轨制5 1.41994-05年：钉住美元5 1.52006-15年6月：国际收支顺差及经济快速增长提升人民币汇率6 1.62015年7月-18年3月：美元走强与央行调节7 1.72018年4月-20年1月：贸易摩擦与美联储货币政策8 1.82020年2月-2022年3月：冲击与恢复9 图表目录 图1：2006年10月-22年10月美元兑人民币汇率与隐含实际GDP增速3 图2：2006年12月-22年6月国际收支差额与美元兑人民币汇率4 图3：2006年12月-22年10月美中利差与美元兑人民汇率4 图4：2015-22年9月居民和企业部门外汇存款5 图5：1990-93年美元兑人民币汇率5 图6：1990-93年贸易差额6 图7：1994-05年6月美元兑人民币汇率6 图8：1994-05年贸易差额6 图9：1994-05年经常账户与金融账户差额6 图10：2006-15年6月美元兑人民币汇率6 图11：2006-15年经常账户与金融账户差额7 图12：2006-15年我GDP不变价增速7 图13：2013-18年3月联邦基金利率及美中利差7 图14：2015年7月-18年3月美元兑人民币汇率7 图15：2015年7月-18年3月美元兑人民币汇率8 图16：2018年4月-20年1月美元兑人民币汇率8 图17：2018年4月-20年1月联邦基金利率及美中利差8 图18：2020年2月-22年3月美元兑人民币汇率9 图19：2020年3月-22年3月经常账户和金融账户差额9 1.每周一谈：人民币汇率的历史复盘与预测 1.1我国汇率影响因素的经验总结 实际汇率决定中枢。名义汇率的中枢是实际汇率，而实际汇率取决于巴拉萨-萨缪尔森效应，即一国货币的实际汇率与该国的生产力、生产效率正相关。相对生产力、生产效率越高的国家实际汇率也越高。 国际收支决定趋势。长期保持经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）顺差的国家，其货币更趋于升值。 利差关税等增加短期扰动。高利率、高关税将在短期改善国际收支，对汇率造成扰动。 1.2对下阶段人民币汇率走势的判断 长期来看人民币不存在贬值压力，短期不利扰动有望减弱。在报告《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》中，我们提出“美元兑人民币汇率将在11月触顶，随后保持震荡走势”，目前来看我们仍坚持此前的判断。在本文中我们进一步对历史上数轮人民币汇率的变动进行了复盘，并提出4个汇率观察角度协助我们判断未来汇率走势：相对生产力、国际收支、短期利差以及我国居民和企业部门的外汇存款。 1.2.1相对生产力 实际GDP增速决定实际汇率。市场对两国相对生产力的预期将对实际汇率产生影响。10年期国债收益率可作为预期名义GDP增速的代表指标，我们将其与CPI当月同比作差，差值可近似表征实际GDP增速。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，实际GDP 增速越高的国家货币购买力越强，即实际汇率越高。图1中中美实际GDP增速差值与美元兑人民币汇率在大体趋势上呈负相关。 图1：2006年10月-22年10月美元兑人民币汇率与隐含实际GDP增速 资料来源：wind，申港证券研究所 后续稳增长政策与经济周期错位将支撑人民币汇率。图1显示中美10年期国债隐含的实际GDP增速差值有收窄的趋势。但后续随着我国各项稳增长政策逐步发力，国内经济企稳复苏后实际GDP增速差值有走阔动力。从经济周期来看，美国正处于滞涨末期，而我国处于衰退末期，下阶段经济周期的错位也将扩大实际GDP增 速差值，为人民币汇率带来支撑。 1.2.2国际收支 经常账户、资本和金融账户差额与人民币汇率正相关。从国际收支的角度来看，人民币汇率变动趋势与我国的国际收支有直接关系。当我国国际收支保持顺差时人民币汇率有升值动力（图2）。 图2：2006年12月-22年6月国际收支差额与美元兑人民币汇率 资料来源：wind，申港证券研究所 国际收支顺差助人民币汇率走强。从6月数据来看，我国仍保持国际收支顺差，预计后续随出口金额增速下降以及金融账户的资本外流，经常账户+资本和金融账户 （不含储备资产）的差额将存在收窄压力。但长期来看，顺差仍将是我国国际收支的主要特征。因此根据前文的分析，人民币将保持稳定的升值趋势。 1.2.3短期利差 短期利差给人民币汇率的趋势回归造成扰动。利差扩大主要通过恶化国际收支和市场情绪给本币施加贬值压力。近期人民币持续贬值的主要原因是美联储加息导致的中美利差的持续扩大（图3）。10月美国通胀继续下降，核心通胀也见顶回落，预计12月美联储大概率将压缩加息幅度，中美利差持续扩大的预期将得到修正， 图3：2006年12月-22年10月美中利差与美元兑人民汇率 资料来源：wind，申港证券研究所 1.2.4外汇存款 外汇存款缓冲汇率的不利变动。除央行的储备资产外，居民和企业部门的外汇存款是我国外汇储备的隐性部分。居民和企业的外汇存款越多，越能应对外汇需求以缓冲汇率的不利变动，即“藏汇于民”。从信贷收支表来看（图4），我国居民和企业部门的外汇存款规模近期并未出现显著的收缩，因此后续不利因素对人民币汇率的影响将较为有限。 图4：2015-22年9月居民和企业部门外汇存款 资料来源：wind，申港证券研究所 1.31990-93年：固定汇率制度下的双轨制 官方汇率+贸易结算汇率。在1990-93年期间，我国实行的是双重汇率制度，即官方汇率和贸易汇率，二者分别用于非贸易结算和贸易结算。总的来说，我国在这段时期采用的仍然是固定汇率制度，但在实际管理中国家会适时对汇率进行调整，因 此汇率在较低的频率上保持浮动（图5），市场的力量正逐步通过政府向汇率市场释放。 图5：1990-93年美元兑人民币汇率 资料来源：wind，申港证券研究所 1.41994-05年：钉住美元 汇率低估+有范围浮动。1990-93年期间人民币汇率被明显高估，受此影响，我国贸易余额维持较低水平，93年还出现了贸易逆差（图6）。尽管我国对汇率也进行了 适时调整，但有限的幅度和频率难以体现人民币的实际汇率。为改善贸易余额和提高对外开放水平，我国决定在1994年对人民币汇率实行低估（即官方宣布人民币兑美元贬值），同时取消汇率的双轨制。 图6：1990-93年贸易差额图7：1994-05年6月美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 灵活钉住美元。根据国家规定，美元兑人民币汇率被固定为8.7，随后几年又不断向下调整，到1995年6月汇率来到8.3（图7）。随后美元兑人民币汇率进入了一段稳定期，自1995年6月-05年6月人民币汇率在8.27-8.3之间窄幅波动。在此期间，我国银行间外汇市场逐步建立，市场的力量更深层次地向人民币汇率渗透，同时人民币汇率的低估刺激了出口，贸易差额得到了改善（图8）。 图8：1994-05年贸易差额 资料来源：wind，申港证券研究所 1.52006-15年6月：国际收支顺差及经济快速增长提升人民币汇率 结束钉住美元。1994-05年，在人民币汇率的低估以及经济高速增长的作用下，我国经常账户和金融账户常年“双顺差”（图9）。在人民巨大的升值压力下，央行决 定结束钉住美元，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。 图9：1994-05年经常账户与金融账户差额图10：2006-15年6月美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 人民币汇率进入上升通道。自人民币取消钉住美元，实行浮动汇率后，前期的升值压力得到释放，人民币汇率开始向上调整（图10）。在2006-15年期间，我国国际收支常年保持顺差、经济增长迅速（图11、图12），根据巴拉萨-萨缪尔森效应，随 着生产效率的提高，美元兑人民币的实际汇率在不断下降。实际汇率决定了长币值中枢，因此人民币在此期间保持了较强的升值动力。 图11：2006-15年经常账户与金融账户差额图12：2006-15年我GDP不变价增速 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 1.62015年7月-18年3月：美元走