深耕汽车检测服务行业，发力惯导蓝海市场

立足检测设备，向检测服务业务延伸：展望2025年，我们认为国内汽车检测服务行业空间有望随着汽车新能源化和智能化的深化持续扩大，达到650.9亿元，CAGR达15%。公司立足汽车动力总成测试设备业务，把握汽车检测服务行业发展趋势，业务从硬件设备向检测服务延伸。我们认为公司主业延伸性强且具备较高的业务壁垒。随着业务结构的变化，公司收入和利润有望维持较快增长，且盈利能力有望持续提升。 把握高阶自动驾驶机遇，发力惯导蓝海市场：我们认为高阶自动驾驶是汽车厂商差异化竞争布局的重要方向。随着自动驾驶产业不断发展进步，L3及以上等级智能驾驶车辆对高精度定位的需求也越来越高。惯性导航系统定位不依赖外部信号，具有高可靠性，并能够与车辆其他传感器数据融合，进一步提升车辆定位精度，逐渐成为L3及以上智能驾驶车辆的重要定位系统。展望2022-2025年，我们认为车载惯导IMU市场空间有望达到11.9/21.9/44.8/71.3亿元。目前公司IMU组合惯性导航系统已获主机厂定点，相关业务开展顺利。 募集资金扩充产能，助力业务发展：公司目前处在高速发展期，资本开支需求较高。公司通过IPO募资3.9亿元用于：1）扩充动力总成测试设备产能； 2）建立新能源汽车动力总成测试服务实验室；3）建立研发中心，提升研发水平。此外公司在2022年7月1日发布定增预案，拟募资6.9亿元用于：1）建设新能源汽车及智能驾驶测试基地；2）在德国布局新能源汽车测试中心；3）研发及生产组合惯导产品；4）建设氢能燃料电池测试研发中心。公司结合自身在汽车动力总成测试领域和惯导领域的技术优势，快速扩充产能，为后续业绩高速增长做好充足的产能储备。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年收入分别为4.06/6.56/10.52亿元，归母净利润分别为0.63/1.27/2.03亿元，对应PE分别为78.8/38.9/24.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源车市场需求不及预期；市场竞争加剧风险；研发失败风险。 1国内汽车动力总成测试设备和测试服务龙头 1.1汽车动力总成测试设备和测试服务是公司的核心业务 华依科技是一家专注于汽车动力总成智能测试技术开发的高新技术企业。主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务，致力于以业界领先的测试设备和测试服务为汽车动力总成产品的品质保障及改进、工程试验和开发设计提供数据依据和智能分析，进而支撑和推动汽车产业动力总成领域的智能转型升级。公司通过定制化产品开发设计，目前已形成了发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备五大设备体系。同时，提供面向下游客户动力总成产品研发设计的测试服务业务，为汽车动力总成性能、功能、品质的设计、开发、改进提供工程试验和分析验证。 图1.公司的业务架构 1.2不断拓展新业务，开拓新市场，发展新客户 上海华依科技集团于1998年在上海成立，最初的业务范围是汽车发动机冷试台等测试设备生产和提供相关服务。公司近年来业务不断拓展，2016年公司进军新能源动力总成测试领域，2018年进军混合动力总成测试领域，同时也在新能源动力总成智能设计、研发及工程咨询领域持续发力，建设近五十个测试实验室并获得相关资质认定。更值得一提的是，公司的惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。公司在业务领域拓展同时，也获得了客户的认可。2016年以来，公司的客户逐渐扩大，目前已经涵盖国内的上汽通用、蔚来汽车、泛亚等知名公司，也有韩国雷诺三星、博格华纳、ContinentalAG、法国Dangel、PSA印度、马来西亚宝骏、法国雷诺、日本尼桑等国际汽车厂商。公司于2021年在上交所科创板上市，是公司不断开拓进取的结果，也助力公司未来持续成长。 图2.华依科技发展历程 1.3客户覆盖广泛，包括知名主机厂和Tier1 公司服务于汽车领域知名客户，深入了解客户和行业的需求，不断改进自身技术水平，提供定制化的解决方案，积累了大量的行业经验，获得了行业内主流客户的广泛认可，公司主要客户包括上汽通用、广汽本田、长安福特、长安马自达、上汽集团、一汽集团、东风集团、福田汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、潍柴集团、广西玉柴、蔚来汽车、博格华纳、洋马、石川岛、电产、西门子、卡特彼勒、湖南机油泵、格特拉克、皮尔博格、舍弗勒、采埃孚等国内外知名品牌车企及汽车零部件供应商。 图3.公司的主要客户 1.4收入规模快速提升，疫情扰动短期业绩 在营收端，公司近年来保持快速扩张态势，2018和2019年分别增长106%和44%，2020年起增速放缓主要是受到了疫情影响下游车企经营停滞、投资进度减慢导致公司的项目进度受到影响。随着疫情有所缓解公司2022Q3开始营收和利润都开始边际改善。受疫情影响，2022年公司毛利率和净利率有所下滑，各项费用率水平略有提升。 图4.公司营收及同比增速 图5.图5.公司归母净利润及同比增速 图6.公司毛利率及净利率 图7.公司费用率 1.5股权结构稳定，实控人占比较高 公司创始人励寅先生直接持有公司24.5%的股权，黄大庆先生和秦立罡先生系励寅的一致行动人，故励寅先生及其一致行动人合计持有公司42.80%的股份，公司股权结构稳定，实控人占比较高，具备较强的话语权。 图8.公司股权结构 1.6实施股权激励，绑定核心团队 公司2022年2月实施了首次股权激励，以8.49元/股的授予价格向16名激励对象授予17.76万股限制性股票。将核心团队的利益和公司利益深度绑定。本次股权激励预计摊销的总费用为755.18万元，对应2022-2025年分别摊销366.21、251.93、120.16、16.88万元。本次股权激励设置了公司和个人层面的业绩考核要求。公司层面考核2022-2024年的收入增速和2022-2024年研发项目产业化指标。 个人层面考核个人绩效。 表1.股权激励公司层面考核目标 表2.公司层面归属比例 2业务结构优化，动力总成测试服务占比逐步提升 2.1动力总成测试设备业务是公司目前的基盘业务 公司的动力总成测试设备主要包括五大类，分别为发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、新能源汽车动力总成测试设备以及水、油泵装配及检测设备。其中收入占比最高且收入占比提升最快的为新能源汽车动力总成测试设备业务。 图9.公司动力总成测试设备 图10.公司各动力总成测试设备收入占比 由于汽车动力总成测试设备主要用于汽车的下线检测，每台汽车下线都要经过检测。其中发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备用于燃油车和PHEV的下线检测。新能源汽车动力总成测试设备用于新能源汽车的下线检测。水、油泵装配及检测设备用于所有车型的下线检测。参考中汽协历史数据，宏观上考虑到经济总量和人均收入水平的提升、人口总量较为稳定，中观上随着疫情影响因素逐步减弱、供应链缺口逐步恢复，政策上考虑到《节能与新能源汽车技术路线图2.0》等文件对渗透率的规划，我们预计2022-2025年国内汽车销量分别达2704.6万辆、2809.4万辆、2917.8万辆、3013.0万辆，其中新能源汽车销量分别达683.4万辆、888.0万辆、1105.6万辆、1377.1万辆。 表3.汽车销量预测 根据汽车行业的销量情况，结合产品的使用频次约70%的使用率和使用年限6年，我们测算了各个细分检测设备的行业规模以及公司的份额。考虑新能源汽车市场仍处于高速发展期，行业的整体规模还在快速提升，因此新能源汽车动力总成测试设备行业的整体规模也将快速提升，带动公司汽车动力总成测试设备业务快速发展。 表4.汽车动力总成测试设备市场空间测算 2.2快速提升动力总成测试服务业务占比，优化收入结构 公司在提供高技术、高品质的测试设备同时，紧跟新能源智能汽车领域的发展趋势，充分利用自身长期从事动力总成测试技术研发的实践积累，不断扩大新能源汽车动力总成测试服务的规模，积极为客户提供面向新能源汽车动力总成产品研发的测试服务，以适应和满足汽车产业发展的技术要求，目前公司已经建成运行、在建和规划中的专业实验室共计50多个。 公司新能源汽车测试服务通过电机提供精确的模拟加载和负载，综合传统能源及新能源两种动力结构的特点，使用环境舱模拟各种真实的环境条件，可以满足高转速、高动态、小间距、大扭矩以及环境模拟的复合试验要求，实现了国六标准下的精准排放测试和新能源续航里程的精密测试，为客户的产品研发设计提供技术支持，从而缩短新产品开发的周期，并提升产品开发质量。公司新能源汽车动力总成测试服务业务主要包括：1）纯电动汽车动力总成测试服务；2）混动汽车动力总成测试服务。 图11.公司动力总成测试服务业务 目前公司的主营业务仍为动力总成测试设备，2021年公司动力总成测试设备和动力总成测试服务营收分别为2.3亿元和0.9亿元，占比71.7%和27.2%。我们认为公司不断加速测试服务实验室建设，后续测试服务业务的占比有望快速提升，测试服务业务的毛利率（59.16%）远高于测试设备（46.91%）。公司有望通过调整业务结构提升盈利能力。 图12.公司各板块业务收入占比 2.3汽车动力总成测试行业长期被外资垄断，近年来国内企业突出重围 汽车动力总成测试针对动力总成关键核心部件如发动机、变速箱等进行试验或检验，目的在于验证产品的开发、生产是否符合汽车厂商自身的标准和安全、环保、排放等国家标准，从而提高产品性能及质量稳定性，在新车研发测试和生产环节测试占有举足轻重的地位。 汽车动力总成测试设备一般指针对发动机、变速箱、涡轮增压器、电机、减速机等核心零部件进行测试的试验台架，是判定汽车动力总成是否合格，是否满足车辆匹配要求的主要测试设备。 汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段，分别是：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。 表5.汽车动力总成测试发展的五个阶段 汽车产业及相关配套测试设备、服务行业在全球市场已经有百年的发展历史，伴随着汽车产业跨世纪的发展历程，动力总成测试领域的国际龙头企业，如奥地利AVL、德国FEV、英国Ricardo、日本Horiba和德国蒂森克虏伯等，通过长达半个多世纪的汽车行业实践，不但强化了自身测试设备的设计和实践能力，还掌握了被测试的汽车动力总成产品的结构及其工作原理，甚至能积极预见和协同开发新一代的动力总成产品，逐步延伸出产品加服务的业务模式，形成综合设备、服务和工程咨询为一体化方案的业务模式。借助先发优势和技术积累，国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，测试技术已经相当成熟，具有比较完善的测试系统解决方案，通过计算机仿真、人工智能等先进技术的集成和应用，能够将真实零部件和虚拟零部件有效结合起来进行联合测试，已经代替了相当一部分的实况道路试验验证，并对各类的动力总成系统进行多种项目测试。 表6.动力总成测试行业内相关公司 2.4对标海外龙头发展路径，性价比+本土化优势助力公司国产替代 参照同行国际龙头企业的发展历程，我国汽车动力总成测试供应商将显现出由生产型制造向服务型制造的转变趋势。纵观奥地利AVL、英国Ricardo、日本Horiba等国际知名企业半个多世纪的发展历史，基本都经历了从单一的设备产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为一体化方案的演变过程。 公司紧跟行业前沿企业的发展脚步，通过对标参照国际龙头企业奥地利AVL的技术业务演变历程，将逐步形成综合测试设备、服务和工程咨询等协同业务体系的汽车动力总成测试服务专业供应商。 图13.参照国际龙头发展历程，公司将由生产型制造转型服务型制造 在竞争策略方面，对比外国竞争对手，在同样满足客户测试需求和产品技术性能指标相当的情况下，公司利用产品性价比、项目执行能力、本地化服务等