10月经济数据点评：经济向下，预期向上

经济向下，预期向上——10月经济数据点评 证券研究报告/固定收益点评2022年11月15日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 10月各项指标较9月全线回落。分项来看：生产端工业增长高位放缓，服务业同比仅增长0.1%；投资端由于地产投资跌幅走阔，制造业、基建对冲作用减弱，整体固投增速下滑；消费增速由正转负，特别是餐饮收入同比下降8.1%。 市场对于10月份供需双弱的表现已有充分预期。早前公布的制造业PMI跌破荣枯线，出口同比转负，社融信贷数据大幅低于预期，均从侧面印证了这一预期。10月基本面走弱主要有两方面原因，一是此前脉冲式的政策刺激效果边际减弱，二是多地疫情反复对生产消费造成较大冲击。 去库存和出口回落导致工业生产承压。5月份以来工业生产进入去库存周期，同时10月份出口交货值同比降至2.5%，均导致工业生产高增速难以维持。重点行业表现分化，一方面主要因为疫情反复对于中下游消费端拖累较明显，如纺织业、食品业、塑料业等；另一方面近期稳增长政策发力主要以投资为抓手，特别是基建和制造业投资，因此电气机械、钢铁、有色等行业增速较高。 固投方面，房地产跌幅走阔，基建、制造业对冲作用减弱。 1）房地产投资领先指标仍然较弱。新开工面积和施工面积同比跌幅收窄，主要受去年同期低基数的支撑，同时低基数效应下竣工面积和销售面积同比再度走弱，意味着此前出台的“保交楼”等各项政策效果并不明显。 2）基建增速回落符合预期。8月以来基建增速调升主要因为政策集中落地带来的增量资金支持，但是增速回升空间有限。从结构上看，10月份基建三大行业投资增速均明显回落，随着政策脉冲效应逐渐释放，年内增速可能进一步放缓。 3）制造业投资再度回落。制造业投资月度增速受政策脉冲效应影响较大，8-9月连续两位数增长后，10月降至6.9%。随着新一批再贷款政策落地，预计年内制造业投资同比仍有反复，不过回升至两位数可能面临较大压力。 疫情反复，居民消费大幅走弱。10月以来全国多地疫情形势复杂化加剧，消费需求释放特别是线下场景类消费受到较大抑制。相应的，10月服务业生产指数同比仅增长0.1%，较前值下降1.2个百分点。 利率调整背后的预期变化。10月基本面延续弱复苏表现，疫情反复和稳增长政策脉冲效应影响叠加下，经济结构分化突出，和近期利率大幅调整的市场表现存在明显背离，主要源于市场预期的变化。9月以来，由于降准迟迟未至，央行多次缩量续作MLF，货币宽松的信仰明显弱化。决策层近期着手针对疫情防控政策进行动态调整，同时通过“第二支箭”等方式改善地产融资环境。虽然政策效果有待确认，但在预期层面，债市投资 者开始担心未来利率调整的压力。 债市观点：尽管在中期维度上，我们需要关注经济和信用修复可能带来的利率中枢上升，但考虑到海外疫情约束放松后消费表现低于预期，国内房地产市场相关主体信心有待修复，预计本轮利率中枢回升的时滞可能较长，过程可能较为波折。从今日央行缩量续作MLF公告中的解释看，资金利率向政策利率回归并不代表货币政策转向，基本面修复和信用扩张仍然需要货币宽松基调的配合，因此短期我们对于债市看法并不悲观。在预 期调整压力充分释放、资金利率重新企稳后，利率仍有交易机会。 风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。 图表目录 图表1：10月主要指标增速变化（当月同比、%）.-3- 图表2：10月制造业PMI大幅回落....................................................................-3- 图表3：10月新增信贷未能延续高增（亿元）...................................................-3- 图表4：产成品库存和出口交货值增速持续回落（%）......................................-4- 图表5：10月大多数行业生产增速回落（%）...................................................-4- 图表6：固投主要分项当月同比增速变化（%）.................................................-5- 图表7：竣工面积和销售面积同比指标走弱（%）.............................................-5- 图表8：基建主要行业投资同比增速变化（%）.................................................-5- 图表9：商品零售和餐饮收入同比增速变化（%）.............................................-6- 11月15日，统计局公布10月份经济数据，从累计增速角度看，经济延 续复苏态势，但是从当月同比角度看，各项指标较9月全线回落。分项来看：生产端工业增长高位放缓，服务业同比仅增长0.1%；投资端由于地产投资跌幅走阔，制造业、基建对冲作用减弱，整体固投增速下滑；消费增速由正转负，特别是餐饮收入同比下降8.1%。 图表1：10月主要指标增速变化（当月同比、%） 指标名称 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 工业增加值 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 服务业生产指数 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 固定资产投资 5.0 6.5 6.4 3.6 5.8 4.7 2.3 7.1 固投:房地产 -16.0 -12.1 -13.8 -12.3 -9.4 -7.8 -10.1 -2.4 固投:制造业 6.9 10.7 10.6 7.5 9.9 7.1 6.4 11.9 固投:基建 12.8 16.3 15.4 11.5 12.0 7.9 4.3 11.8 社零 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 社零:商品零售 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9 -5.0 -9.7 -2.1 社零:餐饮收入 -8.1 -1.7 8.4 -1.5 -4.0 -21.1 -22.7 -16.4 来源：iFinD，中泰证券研究所 实际上，基于高频数据跟踪，市场对于10月份供需双弱的表现已有充分预期，早前公布的制造业PMI跌破荣枯线，出口同比转负，社融信贷数据大幅低于预期，均从侧面印证了这一预期。10月基本面走弱主要有两方面原因，一是此前脉冲式的政策刺激效果边际减弱，二是多地疫情反复对生产消费造成较大冲击。 图表2：10月制造业PMI大幅回落图表3：10月新增信贷未能延续高增（亿元） PMI:生产PMI:新订单PMI 56 54 52 50 48 46 44 42 40 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 1月3月5月7月9月11月 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 具体而言： 去库存和出口回落导致工业生产承压。9月低基数影响下，规模以上工业增加值同比大幅增长6.3%，创年内新高，10月尽管基数效应变化不大，但工业增速回落1.3个百分点至5.0%。整体来看，5月份以来工业生产进入去库存周期，同时10月份出口交货值同比降至2.5%，均导致 工业生产高增速难以维持。 图表4：产成品库存和出口交货值增速持续回落（%） 工业企业:产成品存货:同比工业企业:出口交货值:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -10 来源：iFinD，中泰证券研究所 疫情拖累和稳增长发力影响下的结构分化。17个重点行业中，有11个行业增速低于工业整体增速。结构分化背后，一方面主要因为疫情反复对于中下游消费端拖累较明显，如纺织业、食品业、塑料业等；另一方面近期稳增长政策发力主要以投资为抓手，特别是基建和制造业投资，因此电气机械、钢铁、有色等行业增速较高。和上月相比，仅医药、非金属矿物、电力热力行业增速有所回升，其他行业均明显回落。 图表5：10月大多数行业生产增速回落（%） 35 25 15 5 -5 -15 2022-092022-10 汽电黑化计车气色学算制机金制机造械属品通 冶信 炼 有电非专通色力金用用金热属设设属力矿备备冶物 炼 医运食橡药输品胶制设制塑造备造料 制造 农金纺副属织食制业品品 加工 来源：iFinD，中泰证券研究所 固投方面，房地产跌幅走阔，基建、制造业对冲作用减弱。10月固投当月同比增速回落至5.0%，前值为6.5%。主要分项中：房地产同比下降16.0%，前值下降13.8%；基建同比增长12.8%，前值16.3%；制造业同比增长6.9%，前值10.7%。 图表6：固投主要分项当月同比增速变化（%） 房地产制造业基建固投 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 -40 来源：iFinD，中泰证券研究所 1）房地产投资领先指标仍然较弱。从资金来源看，10月同比下降26.0%，其中个人按揭贷款、定金及预付款跌幅再度走阔，和商品房销售表现一致，国内贷款、自筹资金降幅有所收窄但改善不明显，或表明房企融资仍面临较大压力。领先指标方面，新开工面积和施工面积同比跌幅收窄，主要受去年同期低基数的支撑，同时低基数效应下竣工面积和销售面积同比再度走弱，意味着此前出台的“保交楼”等各项政策效果并不明显。 2）基建增速回落符合预期。我们在上月点评报告中分析过，8月以来基建增速调升主要因为政策集中落地带来的增量资金支持，但是增速回升空间有限。从结构上看，10月份基建三大行业投资增速均明显回落，随 着政策脉冲效应逐渐释放，年内增速可能进一步放缓。 3）制造业投资再度回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用。因此月度增速受政策脉冲效应影响较大，8-9月连续两位数增长后，10月降至6.9%。随着新一批再贷款政策落地，预计年内制造业投资同比仍有反复，不过回升至两位数可能面临较大压力。 图表7：竣工面积和销售面积同比指标走弱（%）图表8：基建主要行业投资同比增速变化（%） 施工面积 销售面积 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 竣工面积新开工面积 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04