宏观·周度报告：宏观主要线索发生边际变化

宏观·周度报告 2022年11月13日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 内容提要 宏观主要线索发生边际变化 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 上周宏观关注重点在于国内宏观数据公布、疫情防控政策、以及海外美联储加息节奏的变化，当前几大宏观主要线索均发生边际变化： 1）国内疫情防控优化提振市场信心，助力经济基本面复苏和消费回暖。政治局常委会会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，在动态清零总方针不动摇下，强调科学和精准的政策优化，主要包括“取消次密接”、“密接隔离期7+3改成5+3”、“取消中风险地区”、“高风险区外溢人员7田集中隔离改为7天居家隔离”以及“成立整治层层加码工作专班”等等。 2）房地产政策加码或实现量变到质变的转变，央行民企融资“第二支箭”及房地产政策放松预期，地产行业或逐渐筑底。11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，也即“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。同时有消息称金融16条措施支持房地产市场平稳健康发展，保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置等。 3）核心通胀见顶回落下美联储未来紧缩预期弱化，美国10月CPI不及预期，市场预期美联储12月加息幅度放缓至50bp，外部流动性收紧压力减轻。根据CME数据，当前市场定价12月加息50bp的概率已经超过80%，终端利率将升至4.75~5%（此前为5~5.25%）。 几大宏观主线的边际改善无疑提振市场预期和风险偏好，风险资产有望受益于三重逻辑改善的共振，而在“扩内需”是主要政策方向下，经济增长和企业盈利的实质改善仍有待于政策线索的继续浮现。需要注意的是，当前国内疫情仍处在上升阶段，随着防控政策的边际放松，国内疫情仍存在较高的不确定性，居民生活半径或仍存在明显约束，后续预期向现实的传导仍是关键。 当前经济基本面的现实仍然偏弱，外需呈现加快下滑的态势，10月出口进入负增长，扩内需仍是政策方向，防疫政策有望优化下对未来消费存在支撑，国内通胀放缓叠加社融反复走弱打开信贷和金融政策空间。尽管月初以来央行持续回笼资金，但经济修复仍然缓慢下货币政策并不存在收紧基本，宽松方向下降准降息以及LPR调降仍可期待。 风险提示 国内疫情反复超预期，政策力度不及预期，美国通胀超预期，美联储加息超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 周度报告·宏观 一、外需下滑下，国内经济扩内需仍是关键 信贷小月金融数据弱于预期，政策驱动仍然强于内生动力 央行公布2022年10月金融数据： （1）新增人民币贷款6152亿元，市场预期8242亿元，前值24700亿元。 （2）社会融资规模9079亿元，市场预期16500亿元，前值35271亿元。 （3）M2同比11.8%，市场预期12.0%，前值12.1%；M1同比5.8%，前值6.4%；M0同比14.3%。 本次数据公布之前，市场对于10月金融数据预期本也不乐观，一是，10月历来是信贷社融的“小月”，9月末考核压力下银行加强了信贷投放，对10月信贷需求明显透支，存在较强的季节性，而且银行也希望为明年留有空间。二是，10月疫情反复，实体融资需求受到经济活动放缓的拖累，10月底票据利率一度走低，已经预示信贷需求可能一般。 不过实际数据表现比市场预期更弱，10月金融数据总量结束连续两个月的改善趋势，信贷结构延续8-9月“政策驱动强+内生动能弱”的特征，10月企业偏强，居民更弱，票据再次冲量。具体来看，1）稳增长政策及基建配套融资对企业中长贷的支撑仍在，但内生融资需求依然偏弱，企业短贷同比明显负增，票据冲量现象显著。2）居民贷款则进一步弱化，短贷受到疫情升温对消费的负面影响，而中长贷收缩依然最为明显，10月房地产销售同比降幅依然显著，居民加杠杆意愿仍未扭转。3）政府债拖累较大，主要受到去年专项债发行错位的影响，政府债券会继续成为四季度的拖累项。 随着“2000亿设备更新再贷款投放+监管指导大行增加房地产融资+系统重要性银行四季度加大对制造业、基建的贷款投放力度+民企融资第二支箭落地稳定地产行业预期”的落地下，四季度社融仍有政策支撑。但实体融资需求不足依然是主要矛盾，微观主体活力不足下居民和企业预期偏弱，居民去杠杆仍难扭转，政策驱动强于内生动力下四季度社融低位徘徊。 图1：居民和政府债拖累延续（亿元，%） 资料来源：Wind，优财研究院 图2：社融存量增速回落（%）图3：10月新增社融同比转弱（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图4：社融分项当月同比增量（亿元）图5：贷款分项当月同比增量（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图6：M1、M2增速差略有收敛（%）图7：居民延续“存多贷少”（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 CPI回落超预期，PPI进入通缩区间 中国10月CPI同比上涨2.1%，较上月回落0.7个百分点，并低于预期（2.4%），环比上涨0.1%，较上月回落0.2个百分点，核心CPI维持0.6%不变。 中国10月PPI同比由上月上涨0.9%转为下降1.3%，回落2.4个百分点，环比0.2%。生产资料价格由上涨0.6%转为下降2.5%；生活资料价格上涨2.2%，涨幅扩大0.4个百分点。 CPI同比增速快速回落主要受到去年同期基数走高的影响，但回落幅度超出市场预期，反映节后消费需求回落的影响。食品和非食品价格增速均有所回落，尽管10月猪肉价格涨幅显著超出季节性，但新季上市下鲜菜、鲜果和水产品价格由涨转降，对冲食品端猪价上涨压力。同时衣着、居住、交通通信和医疗保健项持续弱于季节性，反映疫情反复和地产周期下行仍在约束内需，居民出行半径明显缩短，核心通胀维持低位。往后看，当前通胀并非市场主要矛盾，猪肉价格仍在上行周期，年底猪油共振或推升CPI，但内需乏力下核心通胀依然低迷，叠加高基数背景下CPI破3概率不高。明年上半年关注猪周期上行叠加经济修复推升核心通胀的压力。 PPI同比如期转负，由上月上涨0.9%转为下降1.3%，主要受去年同期对比基数较高影响。从结构来看，受供给端因素扰动和对美联储加息节奏边际放缓的预期影响下，10月全球定价的商品价格走势偏强，而国内定价的黑色商品走势偏弱，建筑旺季接近尾声叠加地产前端开工依然偏弱是主导需求端走弱的主因。往后看，外需继续走弱+内需弱修复，叠加高基数效应，PPI预计到明年年中仍将持续处于通缩区间。海外衰退渐进拖累需求走弱，但OPEC减产、库存偏紧、天气扰动等供给端因素的扰动仍将持续，能源有色或震荡偏强。而国内内需定价的商品短期或受制于秋冬季开工不确定性，内需修复节奏是关键。 图8：CPIVSPPI（%）图9：PPI-CPI剪刀差（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图10：食品和非食品价格增速均回落（%）图11：CPI分项环比季节性（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图12：煤炭有色价格偏强，黑色偏弱（%）图13：PPI预计到明年年中持续通缩区间（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、核心通胀见顶回落下美联储紧缩预期弱化 核心通胀见顶回落下美联储未来紧缩预期弱化，美国10月CPI不及预期，市场预期美联储12月加息幅度放缓至50bp，外部流动性收紧压力减轻。根据CME数据，当前市场定价12月加息50bp的概率已经超过80%，终端利率将升至4.75~5%（此前为5~5.25%）。 美国10月CPI同比7.7%（预期7.9，前值8.2），核心CPI6.3%（预期6.5，前值6.6）。其中房租价格保持韧性，而核心商品、除房租外服务不及预期。随着新租约价格已经放缓，CPI房租项韧性强但或逐渐走弱，美国通胀继续降温概率较高，不过预计降幅仍然偏慢。 上周美股快速上涨，美债收益率大幅下行，美元指数跌破107，非美货币均大幅上涨，美元兑人民币回落至7.09左右。美联储可能会在12月的议息会议上再次加息50个基点，但考虑暂停加息还为时过早，美联储加息尾声或需等到明年上半年，不过距离降息还有距离。通胀和就业数据能会迫使美联储在更长时间内将利率维持在高位。 图14：美国10月CPI不及预期（%）图15：美国核心商品通胀预计仍将向下（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图16：美欧差值VS美元指数图17：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图18：美债实际收益率VS黄金图19：运价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三、经济高频观察 1.疫情： 全国疫情散发趋势继续走高，主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数仍有小幅回落，居民生活半径有所收窄，代表跨区域活动的执行航班数据也低于去年同期。不过随着疫情防控边际优化，局部封控的减少或有望支撑居民活动回暖。 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图22：8个主要城市地铁客运量（万人次）图23：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图24：上海地铁客运量（万人次）图25：深圳地铁客运量（万人次） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图28：国内执行航班(不含港澳台)（架次）图29：国内执行航班(不含港澳台)（架次，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 2.需求： 上周地产销售再度下滑，11月1-10日，30大中城市商品房日均销售面积为36.92万平方米，环比小幅回暖（10月34.8万平方米），但同比降幅仍在扩大，为-27.7%（10月为-18%，9月为-13.5%）。 近期央行民企融资“第二支箭”出台，叠加房地产政策放松预期，房地产政策加码或实现量变到质变的转变，市场预期地产行业或逐渐筑底，但目前高频数据显示需求端仍未有好转迹象，预期偏弱仍是主要矛盾。 图30：30城商品房成交面积（万平方米）图31：30城商品房成交面积同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图32：百城土地成交面积（万平方米）图33：百城土地成交溢价率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 3.生产： 疫情升温叠加防控趋严下生产端继续放缓，开工率多数回落。上游焦化企业和钢厂开工率均有所回落，基建施工约束下石油沥青开工率和水泥发运率也小幅下行，江浙地区下游织机开工率整体持稳小幅放缓。 图34：唐山钢厂高炉开工率（%）图35：焦化企业开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图36：汽车全钢胎和半钢胎开工率（%）图37：江浙下游织机开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图38：石油沥青装置开工率（%）图39：全国水泥发运率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 4.工业品价格： 宏观主要线索边际改善下市场风险情绪明显好转，工业品价格走势延续反弹，尤其是铁矿、焦煤焦炭价格上涨较快。 图40：大宗商品价格指数图41：钢价指数&布油同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图42：上游高耗能产品价格（指数定基）图43：工业品价格月度环比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来