首次覆盖报告：占据上游高地，领跑种鸡赛道

公司深度报告 2022年11月15日 占据上游高地，领跑种鸡赛道 ——益生股份（002458.SZ）首次覆盖报告 核心观点 33年深耕肉鸡种业，成就禽畜种源龙头。益生股份成立于1989年，以种鸡业务起家，主要引进、繁育世界优质禽畜良种，生产销售父母代鸡苗、商品代鸡苗以及种猪。公司以禽畜种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场1/3的份额。2022年前三季度公司父母代鸡苗销量市占率约为24%，商品代鸡苗销量市占率约为9%。“十四五”规划下，公司2025年商品代鸡苗销量有望达7亿羽（2022-2025年CAGR预计达9.04%）。 海外禽流感疫情持续恶化，周期拐点有望在2023年中旬加速到来。 （1）本轮周期底部持续时间更长，祖代产能震荡去化9.24%。2020年至今行业已持续低迷22个月，低迷时间超过以往，行业产能震荡去化。 截至2022年第43周，祖代存栏量较年内高点下滑9.24%。考虑到协会数据样本点中大型养殖场占比较大，行业产能实际去化程度或高于官方统计。（2）海外禽流感疫情持续恶化，祖代引种受限持续时长或超预期。受制于祖代供给国暴发禽流感、航班熔断等原因，2022年1-10月祖代更新量为70万套左右，同比下降33%左右。近期海外禽流感疫情持续恶化，美国祖代鸡主要供种州均发生禽流感疫情；欧洲正在经历史上最大规模禽流感疫情；邻国日本、印度相继暴发禽流感，全球已进入禽流感疫情高发期，预计祖代引种受限问题持续时间超预期。根据白鸡生产周期，5-10月存在的引种缺口将作用于2023年下半年的肉鸡供给减量，叠加种鸡质量不佳，生产效率或下降20-30%，周期拐点有望于2023年中旬加速到来。 占据上游高地，公司业绩弹性值得期待。（1）父母代/商品代鸡苗销量稳步增长，市占率居于全国第一。利丰新品系生产性能优异，祖代和父母代产能较哈伯德老品种提升20%和10%左右，进一步助力公司产能扩张。2022年前三季度公司父母代鸡苗外销1100万套（同比+15.24%），市占率达24.11%；实现商品代鸡苗外销4.30亿只（同比+33.52%），市占率达9.31%，居于国内第一。（2）受益于种鸡高盈利性以及苗价高波动性，周期反转有望带来业绩高弹性增长。在行业景气上行时，产业链上游父母代种鸡养殖利润普遍高于中下游环节。2018-2019年行业父母代种鸡养殖利润平均为3.32元/只，高于白羽肉鸡养殖利润（1.81元/只）和白羽肉鸡屠宰利润（0.36元/只）。公司占据产业链上游高地，领跑种鸡赛道。当行业景气提升时，公司业绩极具弹性。2019年行业高景气时期，公司实现毛利率65.37%（同比+28.32pct），实现归母净利润21.76亿元（同比+499.73%），同比增速处于产业链较高水平。（3）强溢价能力叠加产能高速扩张，益生909有望成为利润新增长点。公司自研品 种益生909已开始上市销售。相比817肉杂鸡，益生909重点性能指标 全面提升，产品享有溢价。2022年10月益生909平均售价为1.58元/ 只，高出主产区817肉鸡苗0.48元/只。2022年益生909预计销售7000万只，目前供不应求。公司未来将通过兼并收购等方式增加产能，目标于2025年达3亿只，2022-2025年销量CAGR预计达62.43%。 发力种猪业务，完善上游禽畜种源布局。公司立足种鸡核心业务，发力种猪业务。公司引进丹系等高繁殖性能种猪，窝均产仔数达到15-16头，PSY达31左右，性能出众。2022年公司定增拟募资近11.6亿元，其中64%的资金投入种猪养殖项目，种猪产能有望进一步扩张。布局种 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)992.91 流通A股/B股(百万股)992.91/0.00 资产负债率(%)50.66 每股净资产(元)2.79 市净率(倍)5.38 净资产收益率(加权)-13.53 12个月内最高/最低价15.00/8.01 相关研究 公司研究 ·益生股份 ·证券研究报告 猪业务在完善上游禽畜种源布局的同时，有望提高公司抵御风险和盈利的能力。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为22.13/41.24/46.76亿元，归母净利润分别为-1.41/13.44/16.71亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为11.08/8.92倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、发生疫病的风险、鸡肉价格下行的风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2089.92 2212.68 4124.21 4676.27 增长率（%） 19.35 5.87 86.39 13.39 归母净利润 28.45 -141.21 1344.30 1670.54 增长率（%） -69.07 -596.27 1052.01 24.27 EPS（元/股） 0.03 -0.14 1.35 1.68 市盈率（P/E） 377.00 — 11.08 8.92 市净率（P/B） 3.54 4.92 3.41 2.46 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（基于11月14日股价15元） 正文目录 1.33年深耕肉鸡种业，成就禽畜种源龙头5 1.1.种鸡养殖龙头企业，市占率居于国内第一5 1.2.股权结构稳定，员工持股彰显发展信心6 1.3.营收呈增长趋势，净利润随周期波动7 2.海外引种受阻，周期拐点有望加速到来9 2.1.白羽肉鸡生产含三个代际，跨度最短需14个月9 2.2.从历史复盘，看鸡价演绎10 2.3.供给来源“祖代种鸡”依赖进口，多引自美国13 2.4.如何看待本轮周期？15 2.4.1.周期底部持续时间更长15 2.4.2.近期鸡苗价格触底反弹，前期去化效果兑现17 2.4.3.种鸡质量较差，强制换羽能力受限19 2.4.4.种源去化，供给缺口短期无法弥补20 2.5.拐点有望在2023年中旬左右到来，景气有望贯穿2024年全年23 3.种鸡品系更新换代，新增产能潜力值得期待23 3.1.利丰品系竞争优势明显，稳固种禽龙头地位23 3.2.自研品种“益生909”上市，有望打造利润新增点27 3.3.苗价波动性大，周期反转有望助力业绩高弹性增长30 4.发力种猪业务，定增助力产能扩张32 4.1.种猪性能优异，养殖经验丰富32 4.2.募投项目布局种猪，产能进一步扩张33 5.盈利预测33 6.风险提示34 图表目录 图表1.公司发展历程5 图表2.公司主要产品6 图表3.股权结构（截至2022年三季报）6 图表4.员工持股计划概况7 图表5.公司营业收入呈增长趋势7 图表6.公司归母净利润随周期波动7 图表7.公司营业收入主要来自种鸡业务8 图表8.公司种鸡、种猪业务毛利率波动性较大8 图表9.公司销售、管理、财务费用率情况9 图表10.白羽肉鸡生产周期10 图表11.2012年以来我国共经历了4轮完整的鸡周期10 图表12.2012年以来4轮完整鸡周期概况11 图表13.改良种用鸡来源国占比13 图表14.各品种引种占比14 图表15.白羽肉鸡祖代品种情况14 图表16.历年祖代引种情况15 图表17.各引种国历史及目前封关情况15 图表18.祖代种鸡总存栏量（万套）16 图表19.部分父母代种鸡总存栏量（万套）16 图表20.父母代鸡苗销量（万套）16 图表21.2020年以来行业整体利润水平较低17 图表22.产业链相关公司单季度归母净利润情况17 图表23.父母代鸡苗销量周平均（万套）18 图表24.商品代鸡苗和商品代鸡价格走势18 图表25.2023年父母代鸡苗销量预计大幅下降19 图表26.父母代鸡苗价格近期持续上涨19 图表27.白羽肉鸡在产祖代种鸡生产效率20 图表28.白羽肉鸡父母代种鸡实际利用率20 图表29.美国肉鸡生产区域21 图表30.美国已有46个州出现禽流感疫情（截至2022年11月5日）21 图表31.高致病性禽流感传播具有季节性21 图表32.近期全球海外禽流感疫情事件22 图表33.2022年1-10月美国禽流感发生情况22 图表34.2022年1-10月祖代更新量同比大幅下滑22 图表35.哈伯德利丰和其他几大品系父母代和商品代生产指标对比24 图表36.利丰父母代种鸡苗产量可提升超过20%24 图表37.利丰商品代鸡苗产量可提升近10%24 图表38.父母代鸡苗销量呈增长趋势25 图表39.公司父母代鸡苗销量不同品种占比25 图表40.公司父母代鸡苗市占率逐步提升26 图表41.协会与公司父母代鸡苗价差成缩小趋势26 图表42.公司商品代鸡苗销量呈稳步增长趋势27 图表43.公司商品代鸡苗销量不同品种占比27 图表44.公司商品代鸡苗与行业价差呈减小趋势27 图表45.益生股份商品代鸡苗市占率27 图表46.公司研发费用整体呈现增长态势28 图表47.益生909新品系通过国家审定28 图表48.益生909销量情况29 图表49.益生909销售收入和销售单价情况29 图表50.益生909销售单价以及817肉鸡苗均价对比29 图表51.2022年和2025E益生909产能30 图表52.益生909在2025年市占率有望达9.05%30 图表53.产业链各端价格弹性31 图表54.益生股份毛利率波动弹性大31 图表55.行业高景气时期产业链上游父母代种鸡养殖利润更为丰厚31 图表56.行业高景气时期业绩弹性较大31 图表57.公司股价弹性较大32 图表58.公司种猪销量呈增长趋势32 图表59.公司种猪销售收入和销售单价32 图表60.2022年非公开发行股票募投项目33 图表61.各项业务盈利预测34 1.33年深耕肉鸡种业，成就禽畜种源龙头 1.1.种鸡养殖龙头企业，市占率居于国内第一 立足种鸡业务核心领域，市占率雄踞国内第一。益生股份成立于1989年，公司立足种鸡业务核心领域，发力种猪业务，同时涉及奶牛、农牧设备等业务领域。目前公司从事的主要业务包括：祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡鸡苗以及商品代肉鸡鸡苗的生产与销售、种猪和商品猪的饲养和销售、农牧设备的生产与销售、奶牛的饲养与牛奶销售等。公司以畜禽种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场1/3的份额。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司主营父母代鸡苗以及商品代鸡苗，处于产业链上游位置。公司深耕肉种鸡产业三十余年，具有丰富繁育经验。父母代鸡苗方面，公司按照配套比例，从国外引进四个系别的祖代肉种鸡，经过育雏期（1-6周）和育成期（7-24周），产出的种蛋通过21天的孵化成为父母代种母鸡和种公鸡，主要出售给下游种鸡饲养企业。商品代鸡苗的生产过程相似，合格商品代鸡苗出售后，养成的商品肉鸡在宰杀加工后会成为市场上常见鸡肉消费品。根据父母代鸡苗及商品代鸡苗的生产过程，可以判断公司处于整体行业产业链上游，公司直接下游为种鸡养殖场，直接上游主要是国外种源供应商。2016年11月，公司在行业内率先引进哈伯德曾祖代白羽肉种鸡，成为国内唯一一家引进曾祖代肉种鸡公司。公司通过和哈伯德公司长期合作，2018年末引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，随后“利丰”新品系逐渐替代哈伯德老品种，公司种鸡生产性能明显提升。 发力种猪业务，完善上游禽畜种源布局。为增强抵御周期性风险的能力，公司在壮大肉鸡产业的基础上大力发展种猪产业。公司自2000年开始建立原种猪场，在原种猪养殖方面已积累了二十多年的丰富经验。公司饲养的种猪在连续7年的山东省种猪测试中，获得5次第一