占据品牌高地，领跑床垫赛道

慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份成立于2004年，公司以中高端自主品牌床垫为核心，多品牌全渠道扩展，测算2021年慕思在中国寝具市场份额8.8%，稳居国内龙头地位。从增长驱动上看，在优质渠道及营销支撑下，凭借套系化的销售打法，公司床架配套率逐年上行，18-21年32%营收增量来自床架，贡献突出。2021年公司实现营收64.8亿（+45.6%yoy）、净利润6.9亿元（+45.6%yoy），三年CAGR分别为26.7%、46.9%，毛利率和净利率分别为45%、10.6%，盈利能力领先行业。一季度业绩受疫情影响略有承压，公司预计22Q2营收、利润增长中枢15.9%、8.4%，修复明显。 中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，格局优化进行时。1）从海外经验看，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著的特点，本身是品牌成长的优质赛道。2）行业成长空间：在渗透率、更替率提升、价格带上行三因素驱动下，我们测算2025年中国床垫市场规模达740.8亿元，22-25年复合增速4.2%。3）竞争格局：行业格局优化趋势已现，看好龙头份额提升。渠道维度看，线下：疫情加速出清，龙头逆势开店提速，品牌、产品及渠道差异拉开。线上：受益于标品、仓储物流友好特征，床垫是率先向线上渗透的家居品类，龙头加大资源投入抢占线上流量，份额进一步提升。18-21年国内床垫市场CR4由10.7%提升至24.4%，对标成熟市场（美国CR4为45.4%），看好格局优化逻辑持续演绎。 看能力：“品牌溢价”与“强话语权”形成慕思核心竞争力。1）“品牌溢价”：品牌营销能力强，重视后端资源投入。起步阶段借力海外资源高起点打造品牌势能，持续营销投入提升消费者认知，形成品牌溢价，产品售价和毛利率行业领先。2）“强话语权”：渠道精耕细作，赋能与管理相辅相成。公司渠道精细化管理及执行力出众，销售人员占比30%以上，高于行业。自主品牌战略、渠道管理赋能和规模效应下，慕思对下游渠道和上游供应商均有较强议价能力，获得无息经营负债，提高自身周转效率，形成有别于竞争对手的无财务费用高杠杆扩张模式。持续营销投入与渠道精耕构筑起品牌和渠道的护城河。 看潜力：高端国产品牌定位下多系列+全渠道拓展，成长空间打开。1）产品端：慕思牢牢占据国产床垫品质龙头位臵，立足中高端。未来借品牌势能由高端向大众人群延伸，通过拓宽SKU宽度、构建多品牌矩阵，公司不断夯实床垫市场龙头地位，而布局沙发及全屋一站式产品条线，潜在市场空间打开。2）渠道端：传统渠道深化优化，多品牌开店&渠道下沉，实现多层次覆盖，线上、直供等新渠道快速起量，全渠道协同发展，开启增长新空间。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年有望实现收入75.8、92.0、107.7亿元，分别同比增长17.0%、21.3%、17.0%，实现归母净利润8.0、9.7、11.3亿元，分别同比增长16.9%、20.5%、17.1%。 风险提示：市场竞争加剧风险；经销商管理风险；募投项目相关风险；文中数据测算基于一定假设；数据信息滞后风险。 慕思股份：品牌护城的国内床垫行业龙头 深耕床垫行业，多品类全渠道快速增长 慕思健康睡眠股份有限公司成立于2004年，是国内床垫行业龙头企业。 公司致力于人体健康睡眠研究，专业从事床垫及床具整套健康睡眠系统的研发、生产和销售。公司在创立之初即确立自主品牌战略，定位中高端。目前公司已拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6家居、TRECA崔佧和思丽德赛七大主力品牌，产品涵盖中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。根据全国性家居建材综合商场红星美凯龙、居然之家提供的销售排名数据，慕思床垫在国内市场销售排名第一。 图表1：慕思股份发展历程 营收、利润三年复合增速26.7%、46.9%，22Q2明显修复。2018-2021年，公司营收从31.88提升至64.81亿元，复合增速26.7%；归母净利润从2.16提升至6.86亿元，复合增速46.9%，业绩增速靓丽。2022年一季度以来，多地疫情反复对门店经营和物流运输带来局部性、阶段性不利影响，3月中下旬华南生产基地停工封场近一周，22Q1营收、利润分别同比-0.7%和-9.1%，随着疫情逐渐平稳，经营有望边际改善，公司预计2022H1实现营收29.5-31.5亿元，同比增长5%到12.1%，实现归母净利润3.1-3.5亿元，同比-5%到+7%；对应22Q2预计营收增长中枢15.9%，利润增长中枢8.4%，较Q1明显改善。 品牌红利释放，盈利能力不断增强。2021年公司毛利率、净利率45%和10.6%，较2018年分别-4.1、+3.8pct.。毛利率近两年略有下降主要系公司为抢占疫情后优质渠道资源、提高经销商积极性加大返利补贴政策、低毛利的V6品牌、电商、直供渠道快速增长所致。销售费用率2020年大幅下滑，部分系运输费用计入成本影响，同时公司也因疫情调整营销策略，削减机场、高铁、楼宇等线下广告投入。 图表2：2018-2021公司营收及增速 图表3：2018-2021公司归母净利润及增速 图表4：2018-2021公司主要费用率 图表5：2018-2021公司毛利率及净利率 增长驱动力拆分：分业务看，整套销售配套率提升，床架品类放量，收入结构呈现多样化趋势。2018-2021年，公司营收42%增量来自床垫，32%增量来自床架。2018-2021年公司主要产品床垫营收复合增速20.6%，占总营收比重由57.6%下降至49.7%；公司第二大产品床架营收复合增速35.1%，占总营收比重由22.8%上升至27.7%，套系化销售打法下，整套销售配套率由2018年的3.82:1提升至2.62:1。公司床品营收复合增速为19.4%，占比保持稳定，其他产品营收复合增速为43.9%，主要包括沙发和按摩椅等，2021年其他产品收入占比提升主要系沙发和门店装饰材料收入增加较快（收入2亿元，同增141%）所致。 图表6：慕思床垫与床架销量及配套率 图表7：2018-2021公司各产品营收占比及增速 图表8：2018-2021公司各产品毛利率 分渠道看，公司销售以经销渠道为主，直供、电商渠道贡献新增长点。 2018-2021年公司经销渠道收入平均复合增速22.4%，占比由75.9%下降至68.5%，同期公司电商渠道收入复合增速38.4%，销售占比由10.5%增长至13.7%。公司2019年与欧派合作，直供渠道收入开启高速增长，2018-2021年复合增速101.4%，销售占比由2.6%增长至10.3%。毛利率方面，经销渠道毛利稳定；直营、电商渠道下，产品直接销售给终端消费者，保留了流通环节的利润，享受较高的产品毛利率。直供渠道下，因欧派渠道采购量较大，公司给予其一定的价格优惠，毛利率与其他渠道相比较低。 图表9：2018-2021公司各渠道营收占比 图表10：2018-2021公司各渠道毛利率 从家族企业向职业化转型，募投项目布局华东产能 公司股权结构集中，同时绑定核心经营层及下游渠道。王炳坤与林集永为公司实际控制人，合计持有公司发行前股份比例87.81%。两人同为公司创始人，持股比例相同并签有一致行动协议。除两位创始人外，红星美凯龙、居然之家、欧派家居及其关联人、姚吉庆（副董事长、副总经理）及慕泰投资（员工持股平台）合计分别持有公司4%、2%、2%、6.64%。公司在维持高股权集中度同时绑定内部骨干管理层和外部渠道，有利于公司上市后长远稳定发展。 从家族企业向职业化转型，治理结构趋于完善。公司先后引入以姚吉庆、江涛等为代表的职业经理人，并给予充分股权激励，从家族企业向职业化转型，公司治理结构日趋完善，推动公司高速发展。姚总具备家电、家居行业二十余年从业经验，曾任欧派家居营销总监、奥克斯空调总经理等职位，2012年1月加入慕思后，历任慕思有限总裁、董事，2020年9月起任公司副董事长、副总经理，持股2.22%。江总出身方太、伊莱克斯等家电企业，2017年2月加入慕思任销售中心总经理，2020年9月起任公司副总经理，分管经销渠道销售，持股0.08%。 图表11：慕思股权结构 募投项目填补华东区域产能空白，助推盈利能力提升。目前公司生产基地产能利用率已达上限，制约公司营收进一步增长。本次募投华东健康寝具生产线项目达产后将新增床垫产能95万张、床架产能15万套，预计新增产值约24亿元，显著缓解公司产能瓶颈，并能降低公司运输成本，缩短客户供货周期，使公司更好服务于华东市场（2021年公司华东地区销售额23.9亿元，占总营收36.9%）。 图表12：华东健康寝具生产线建设项目实施进度安排 图表13：公司IPO募投项目 图表14：募投项目达产后新增产能产值测算 行业端：长期增量市场，品牌成长优质赛道 我们认为，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著、消费频次偏高的特点，是适合品牌成长的优质赛道。国内床垫行业在渗透率提升+存量臵换需求下具备长期增长空间，疫情进一步加速市场出清带动市场份额向头部集中，具备品牌壁垒和渠道优势的企业有望最终胜出。 渗透率、更替率、价格带三因素驱动，床垫市场持续扩容 中国床垫市场：渗透率、更替率、价格带三因素驱动的稳健增长市场。 从海外看，自1876年第一张席梦思床垫问世起，美国床垫行业发展至今已逾百年，呈现市场规模稳定、品牌份额高、专营渠道为主、电商迅速发展的特征。中国床垫市场起步较晚，大多数本土床垫企业成立自2000年以后，但消费规模增长速度显著高于其他主要床垫消费国。根据CSIL统计，2020年中国床垫市场消费规模85.4亿美元，全球主要国家床垫市场消费规模290亿美元；2010-2020年中国床垫行业消费规模年均复合增速8.23%，同期全球主要国家年均复合增速3.73%。相比成熟市场，中国床垫市场在渗透率提升、床垫更换频率提升、价格带上行三因素驱动下具备长期增长潜力。 图表15：床垫行业消费规模（亿美元）与增速对比 1）渗透率提升：城镇化率提升带来增量消费群体。根据国家统计局数据全国城镇化率(城镇人口占总人口的比重)从2010年的49.95%增长到2021年的64.72%，年均增加1.34个百分点。根据CSIL的统计，2019年发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%，考虑到同期发达国家城镇化率普遍在80%-90%，床垫渗透率与城镇化率呈现一定正相关性。随城镇化率稳步提升，新增住房交易需求将为床垫市场带来更多增量消费者群体。 图表16：中国城镇化率稳步提升 2）床垫更换频率提升：收入增长及健康意识提升加速床垫更替频率。 根据《2021喜临门中国睡眠指数报告》、《2021床垫新消费趋势报告》等公开资料，目前中国市场床垫平均更换周期为10年，而美国等成熟市场多为3-4年。伴随收入增长以及中国居民家具支出快速增加，年限长、体验差的存量床垫将被加速替换，中国市场床垫更新频率有望逐步提升，助推床垫市场消费规模进一步增长。 图表17：全国居民人均可支配收入及增速 图表18：人均家具及室内装饰品支出及占比 3）价格带上行：短期下沉市场与消费升级并存，长期上行趋势。2021年国内喜临门、梦百合、慕思股份三家上市公司床垫产品整体平均售价仅为842元，同时国内大量初次购臵床垫需求将造成下沉市场需求与消费升级趋势并存。长期看，人均可支配收入增长及消费升级趋势下，消费者为产品品牌和品质支付溢价意愿提升，推动床垫价格带逐步上行，市场消费量价齐升。 图表19：床垫行业上市公司床垫出厂均价（元） 床垫市场增长空间测算：根据上述逻辑，我们从新增商品房需求增量，存量床垫更替，床垫平均价格三个方面对中国床垫市场增长空间进行测算，测算结果2025年中国床垫市场消费规模有望达740.8亿元，22-25年复合增速4.2%，长期稳健增长。具体假设如下：1、假设受地产竣工影响新房销售面积有所下降，新房投资需求减少空臵率降低，新房床垫渗透率稳定在95%。2、平均每100平方米房屋面积需要两个床