被低估的白羽鸡龙头企业

肉禽业务：本轮周期公司产业地位或重新定价。在白羽鸡行业相对成熟期，禾丰股份作为唯一的后起之秀，经过过去14年的高速发展构筑起了8-9亿只的全产业链布局（总规模国内第一），其归母规模已经达到约0.5个民和+1.5-2个仙坛，且养殖+屠宰环节的效率全行业最优，三层笼养模式引领成本不断下降，未来拓展全产业链规模的同时，也会快速提升更多环节的配套率和权益占比，是一家值得长期关注的优质成长型企业。同时，公司多年的布局已经形成饲料、白羽鸡、猪等板块的综合性龙头地位，2021-2022几乎是所有板块的周期底部，目前均处于反转的初期，本轮或将其产业地位重新定价。 饲料业务：饲料素有“北禾丰南海大”的市场地位。（1）东北竞争格局极佳，禾丰股份在东北当地是绝对龙头。东北市场的突出特点是易守难攻，即使是行业最优秀的企业也都无法攻入这块利基市场。（2）公司的产业布局规模庞大，除了外销量，自用量也在同步增长，猪鸡养殖规模在区域占比遥遥领先且仍在增长期，将更大挤压其他饲料企业的生存空间。（3）公司地处反刍动物养殖区域，反刍料已经是全国龙头，未来发展空间较大，同时也是内部发展最快的细分板块，远期或可单独估值。（4）今年销量和吨利润受到疫情、运输等影响，处于周期相对低位，随着疫情的缓和，具有较大的恢复上行的空间。同时，今年（尤其上半年），猪鸡的双重底部出清了较多饲料产能，未来销量的恢复性增长叠加长期市场份额的提升，或有双击。 生猪业务：发挥产业链协同效应推进降本增效和稳健扩张。公司依托上游饲料自供优势，把降本增效作为当前首要目标，稳步推进优秀生产区域的产能扩张，长期看，力争到2029年前达到1000万头出栏目标，中短期看，在行业当前普遍补栏信心与补栏能力均不足的情况下，我们预计2023年猪价有较强支撑，全年均价或可在19元/kg以上，生猪养殖景气高位运行有望为公司贡献较好的利润和现金流。 食品业务：分3步走战略大胆探索食品深加工领域。依托上游养殖和屠宰端一体化配套优势，在持续完善链条各业务匹配度的基础上，公司分三步走战略大胆探索食品深加工领域：①加速推进新项目的建设进度，迅速扩大基础产销规模，增强订单承接能力；②通过新品、爆品研发吸引优质客户、提升客户质量的同时实现量利齐升；③夯实B端客户的基础上持续增强核心能力和品牌能力，逐步完成向C端的转型。 综合产业规模带来的长期竞争力不断积累，高ROE与收入增速体现公司优秀的管理效率和经营质量。过去5年，公司营收复合增速达21.1%，平均摊薄净资产收益率15.3%，在同行业主要公司中，均仅低于海大集团，显著高于其他。 我们认为，生猪和食品等板块的能力建设都是长期而难的系统工程，公司思路明确、战略定力强，在不断提升产业规模和上游业务匹配度的基础上稳健且坚定地进行战略转型，产业链一体化配套优势有望逐步强化，综合产业规模带来的长期竞争力不断积累。 投资建议：公司在周期景气阶段饲料+生猪+食品等板块足以产生5亿以上的利润并保持20%左右增速，预计2023年该板块贡献约7.3亿利润，按照可比公司2023年16XPE均值，可支撑120亿左右市值；白羽肉鸡产业链规模可对标或超过0.5个民和+1.5-2个仙坛，且仍处于蓬勃发展的阶段，按照2023年3.8亿左右利润预测（单羽盈利水平对价格高度敏感，预测范围较大，正文有详细的敏感性测试），对应15XPE可支撑60亿左右市值；基于公司产业链稀缺地位，养殖、屠宰效率行业领先，给出目标市值180亿为第一目标价。我们预计公司2022-2024年营收为296/347/402亿，同比增长0.4%/17.2%/16.1%，归母净利润为6.07/11.25/14.20亿，同比增长412.6%/85.2%/26.2%，EPS为0.66/1.23/1.55，对应PE分别为21X/11X/9X，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、重点针对公司肉禽业务展开研究：1)公司作为肉鸡屠宰龙头不断提升产业链配套能力，养殖业务成绩持续改善。公司2008年步入肉鸡领域，肉鸡屠宰量已成为国内龙头，同时公司养殖配套率不断提升，加快产业链一体化布局，熟食品加工业务同步跟进。2）肉禽产业迎来行业引种收缩+需求复苏供给需求双侧利好，有望形成共振。当前受欧美禽流感影响，海外引种或持续受限，长周期供给侧拐点已隐约可见；且鸡肉具有一高三低(高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量)及生产周期短、饲料转化率高、经济效益显著、环境友好等优势，为我国第二大消费肉类，其需求量有望持续扩容。 2、饲料业务：长期来看公司凭借品牌、技术、规模等方面的优势，有望在激烈的竞争中脱颖而出，进一步提升市场份额。短期来看，未来两年随着上游原料价格逐步回落，叠加下游养殖端盈利水平和存栏量的逐步修复，公司饲料业务将充分受益，有望迎来量利齐升。 3、生猪业务：长期来看，公司将以“控成本”作为未来重点提升的方向，力争在未来1-2年内将成本管控水平提升至行业一流；展望明年，在行业当前普遍补栏信心与补栏能力均不足的情况下，我们认为2023年猪价将有较强支撑，全年均价可在19元/kg以上，该水平的猪价将为公司贡献较好的利润，生猪养殖板块将全面受益。 投资逻辑 公司为东北饲料领域巨头，以饲料为基，以“肉禽”+“生猪”为双轮，纵深产业链打造一体化竞争力。饲料业务作为其战略抓手，下游景气度回升，未来原材料价格有望回落，短期量利齐升，长期市占率提升可期；白鸡行业长周期供给侧拐点已隐约可见，消费升级将创造更多需求增量，公司作为国内肉鸡屠宰龙头，养殖配套率不断提升，将在本轮周期中展现亮眼成绩；生猪养殖业务作为公司的新增板块，公司在上一轮周期底部谨慎扩张，持续将降本增效作为未来工作重点，新一轮猪周期已经开启，2023年猪价在19元/kg仍有较强支撑，公司生猪养殖板块将为公司增厚利润。 关键假设、估值与盈利预测 公司立足于饲料、养殖两大核心业务，深耕产业、强化内功，将充分受益于养殖景气回暖。公司在周期景气阶段饲料+生猪+食品等板块足以产生5亿以上的利润并保持20%左右增速，预计2023年该板块贡献约7.3亿利润，按照可比公司2023年16XPE均值，可支撑120亿左右市值；白羽肉鸡产业链规模可对标或超过0.5个民和+1.5-2个仙坛，且仍处于蓬勃发展的阶段，按照2023年3.8亿利润预测（单羽盈利水平对价格高度敏感，预测范围较大，正文有详细的敏感性测试），对应15XPE可支撑60亿左右市值；基于公司产业链稀缺地位，养殖、屠宰效率行业领先，给出目标市值180亿为第一目标价。我们预计公司2022-2024年营收为296/347/402亿，同比增长0.4%/17.2%/16.1%，归母净利润为6.07/11.25/14.20亿 ， 同比增长412.6%/85.2%/26.2%，EPS为0.66/1.23/1.55，对应PE分别为21X/11X/9X，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、东北农牧龙头：积极推进全产业链、多元化布局 （一）饲料为基，产业链向下拓展肉鸡生猪业务 扎实推进内部战略改革，稳步提升企业市场认可。公司创立于1995年，以预混料起家，于2003年在辽宁成立股份有限公司。2006年牵手国际饲料“大鳄”荷兰德赫斯，接受国外资本注资，并学习其成熟技术，使公司整体技术水平很快跃入世界顶尖之列。2008年开始涉足肉禽养殖板块，于2013年在食品板块全产业链建设上小有成绩。自2014年于上交所上市以来，进一步拓展业务领域，聚焦生猪产业。公司意图在持续稳健发展饲料业务的同时，驱动生猪与肉禽板块快速扩张，实现两轮驱动，协同互补的新型经营模式。2021年4月，公司正式由“辽宁禾丰牧业股份有限公司”更名为“禾丰食品股份有限公司”。经过多年发展，公司现为东北最大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团之一，市场认可以及未来发展前景均较为光明。 稳扎稳打饲料产业，逐步布局生猪肉禽，全产业链多元联动发展。公司目前的主营业务为饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时也涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等。公司在饲料板块位处龙头，相较于同行业在技术以及盈利能力方面都具有一定优势。依托于此种优势，公司近年来构建了养殖、屠宰加工、食品加工一体化完整的肉禽产业链，未来有望实现肉禽与生猪产业链双轮驱动。 图表1公司发展历程 （二）股权结构、管理团队稳定 公司股权结构稳定，一致行动协议集中表决权。公司股权结构较为稳定，多年来前十大股东均未发生明显变化，截止2022年3季度，公司董事长金卫东直接持有公司16.32%的股份，通过常州禾力创业投资合伙企业间接持有公司5.28%的表决权。上市之初金卫东与丁云峰、王凤久、邵彩梅、王仲涛签署一致行动协议，其中四人分别持股8.94%、5.24%、5.43%、5.09%，因此董事长金卫东合计拥有公司46.3%的表决权。表决权集中有助于公司解决利益冲突，实现公司在重大事项上的高效决策。 图表2截至2022年3季度公司股权架构图 管理团队专业化程度高。公司董事长是吉林大学生理生化专业硕士专业毕业生，拥有极强的专业背景，是公司的核心创始人。公司现任董事、总裁毕业于沈阳农业大学兽医专业，于公司深耕20年，开拓了禾丰股份的肉禽产业，凭借专业的知识和丰富的经验带领团队用10余年时间实现了禾丰肉禽业务的腾飞发展。其余多数管理人员皆为公司创始人或是创始之处就加入公司的老将，不仅拥有较强的专业背景，并且对公司业务极为熟悉。 专业化程度高，稳定性强的管理团队有助于公司快速推进战略部署，实现公司愿景目标。 图表3公司高管团队基本信息 （三）营收增长迅速，期间费用率持续优化 东北为公司战略重点区域，饲料业务贡献半数营收。2012-2015年，公司营业收入仅从81.39亿元增长至96.96亿元，4年CAGR为+4.47%；2016年-2021年，公司营收从118.71亿元增长至294.69亿元，6年复合增长率达到16.36%，这得益于公司屠宰加工业务和饲料业务的快速增长，以及公司开始涉足生猪和禽产业养殖业务，给公司营收带来了巨大的增长空间。分地区来看，东北区域为公司最大营收来源，2021年，东北区域贡献营收150.02亿元，占总营收比重为50.91%。分业务板块来看，饲料业务仍然是公司核心业务，营收占比基本常年在50%以上 。 禽产业营收占比2019/2020/2021分别为37.09%/30.10%/28.01%；生猪养殖营收占比2019/2020/2021分别为1.14%/3.18%/5.05%。 图表4公司2012-2021年营收及同比增速 图表5公司2016-2021年分地区营收（单位：亿元） 图表6公司2016-2021年分产品营收（单位：亿元） 饲料业务稳定贡献业绩，生猪、肉禽受周期影响大。2012-2018年公司归母净利润从2.38亿元增长至5.52亿元，2016年以前公司主要业务为饲料生产，公司利润保持稳定增长； 2019后受养殖业周期影响，净利润波动加大，2019年-2020年受生猪和白羽鸡价格上涨影响，归母净利润大幅增长；2021年生猪价格和白羽鸡价格持续下降，导致公司仅实现归母净利润1.19亿元，同比下降90.40%。2022年2季度起，受益于下半年生猪、肉禽行情好转以及饲料销量的大幅增长，公司由亏转盈。分毛利来看，饲料业务贡献毛利稳定增长，从2016年的8.37亿元增长至2021年14.47亿元，是当年公司利润的主要来源； 生猪、肉禽业务毛利波动较大，2019猪产业和禽产业合计贡献毛利8.34亿元，而在2021年二者合计已为负数。 图表7公司2012-2021年归母净利润及同比增速 图表8公司2016-2021毛利分产品构成（单位：亿元） 公司期间费用率持续优化，低于行业平均水平。得益于销售费用率和管理费用率的持续降低，公司期间费用率从2016年的5.9%下降至2021年的4.35%。与同行