食品饮料行业研究周报：乳制品行业空间增长 向上游扩张

乳制品行业空间增长向上游扩张 ——食品饮料行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：乳制品行业空间增长向上游扩张 乳制品行业规模持续增长。中国乳制品行业的零售规模从2016年的约3650亿元增长至2021年的4714亿元，期间CAGR为5.25%，预计将在2026年达到5967亿元。 国民需求的持续增长是推动乳制品市场规模增长的重要动力。2016-2020年的4年间，我国居民人均奶类消费量增长了约1kg，即使是疫情期间，仍有56.4%的公众增加了乳制品的摄入量。 我国乳制品行业形成“中间强，两头弱”的产业链格局。产业链中游的品牌商负责乳制品生产，是产业链的核心，集中度高，议价能力强；上游的牧场众多，竞争格局分散，议价能力和盈利水平都相对较差。 我国乳制品零售额与美国接近，但生牛乳产量有较大差距。2021年，中国乳制品零售额达到4714亿元，与美国的5019亿元零售额十分接近，但中国本国生 牛乳产量仅有3.7千万吨，仍大量依赖进口大包粉，而美国生牛乳产量已达10.3 千万吨。为了减少对大包粉的依赖，我国政府多次发文鼓励提高生牛乳产量。 《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》提出到2025年国内生鲜乳产量增加到 4500万吨的目标，较2021年增加22%以上。 我国面临生牛乳产地和消费地不匹配的问题。我国生牛乳的主要产地包括内蒙古、黑龙江、河北等省份，约占中国生牛乳总产量的40%以上，而上述区域的乳制品消费量不到全国的15%。东南沿海10省的牛奶产量不到全国总产量的 20%，但人口却超过全国总人口50%。 乳企向上游扩张争夺牧场，“得奶源者得天下”成为业界共识。近年来各大乳企纷纷发力上游，收购牧场抢夺奶源。蒙牛成为中国圣牧单一最大股东，中国飞鹤收购原生态牧业，优然牧业和三元股份收购恒天然在中国的牧场。中国 top30的牧场中，已有15家被伊利、蒙牛、君乐宝等乳业巨头收购，剩余牧场则主要为国资控股。 市场回顾 最近一周食品饮料指数涨幅+1.07%，在申万31个行业中排名第16，跑赢沪深 300指数0.5pct，子行业中调味发酵品（+2.4%）、啤酒（+2.3%）、乳品 （+2%）相对涨幅较大。 个股涨幅前5名：来伊份、伊力特、古井贡B、莲花健康、ST西发 个股跌幅前5名：百润股份、天味食品、天润乳业、华统股份、迎驾贡酒 投资策略 建议关注：1.建议在疫后修复过程中，在有较强反弹性赛道选择基本面优秀的公司，建议关注啤酒行业，建议重点关注重庆啤酒，以及怡亚通。2.建议关注需求刚性或业绩具有一定确定性的板块。如粮油食品类、婴配粉、白奶等细分赛道，建议关注：中国飞鹤、伊利股份、涪陵榨菜。3.建议关注白酒行业。 风险提示 食品质量及食品安全风险、疫情影响有所反复、市场竞争加剧、原材料价格变动等。 评级增持（维持） 2022年11月13日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005Zhangchi03@shgsec.com17621838100 行业基本资料股票家数 119 行业平均市盈率 30.28 市场平均市盈率 23.22 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用中证500指数市盈率 行业表现走势图 20% 15% 10% 5% 0% -151%/12/20212/12/20225/12/20228/12/2022 -10% -15% -20% -25% -30% -35%食品饮料(申万)中证500 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《食品饮料行业研究周报：酸菜：小 而美的行业迎来发展机遇关注朱老六扩产进度》2022-11-07 2、《食品饮料行业研究周报：财报掘金：白酒行业3季度业绩点评》2022- 10-30 3、《食品饮料行业研究周报：年轻人的威士忌酒精饮料行业的黑马》2022-10-24 内容目录 1.每周一谈：乳制品空间增长向上游扩张3 1.1我国乳制品行业持续增长3 1.2上游牧场是乳制品行业的薄弱环节4 1.3奶源的争夺成为乳企竞争的焦点5 2.市场回顾6 3.行业动态8 4.风险提示8 图表目录 图1：中国乳制品市场零售规模（亿元）3 图2：2021年中国各类乳制品零售额对比（亿元）3 图3：各类乳制品零售额的年均复合增速3 图4：各类乳制品零售额的年均复合增速4 图5：疫情期间有56.4%的公众增加了乳制品摄入4 图6：中国乳制品行业产业链4 图7：上游牧场毛利率在20-30%5 图8：中游品牌商毛利率在18-70%5 图9：中美两国生牛乳产量对比5 图10：中美两国乳制品零售额对比5 图11：我国牛奶产量分布及主要乳企市场布局（2021年）6 图12：申万一级行业本周涨跌幅6 图13：申万一级行业年初至今涨跌幅7 图14：食品饮料子行业本周涨跌幅7 图15：食饮行业本周涨幅前10名8 图16：食饮行业本周跌幅前10名8 1.每周一谈：乳制品空间增长向上游扩张 1.1我国乳制品行业持续增长 乳制品行业规模持续增长。中国乳制品行业的零售规模从2016年的约3650亿元增长至2021年的4714亿元，期间CAGR为5.25%，基本保持着逐年增长的态势。据灼识咨询在其发布的《2022中国乳制品行业蓝皮书》中预计，我国乳制品行业的零售规模将在2026年达到5967亿元。 图1：中国乳制品市场零售规模（亿元） 市场规模（亿元） 5966.6 4714.24829.6 5046.95216.75425.3 3649.9 3740 3906.8 4244.14201.6 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 白奶和酸奶是乳制品最主要的品类，合计占比超6成。按照2021年数据，我国白 奶市场规模约1479亿元，酸奶市场规模约1565亿元，二者在乳制品大类的占比分别为31%、33%，为占比最大的两个品类。 图2：2021年中国各类乳制品零售额对比（亿元） 其他,1552.8白奶,1478.5 奶酪,118.1 酸奶,1564.7 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 奶酪的零售额增速遥遥领先，酸奶增速略高于白奶。2016-2021年，奶酪的零售额复合增速高达22.6%，为所有品类中增长最快的一种。同期，酸奶的复合增速为8.4%，略高于白奶的6.4%。 图3：各类乳制品零售额的年均复合增速 22.6% 2016-20212021-2026E 15.0% 8.4% 6.4%5.5% 6.4% 4.8% 5.3%4.8% 1.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 白奶 酸奶奶酪 其他总计 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 国民需求的持续增长是推动乳制品市场规模增长的重要动力。2016-2020年的4年间，我国居民人均奶类消费量增长了约1kg，即使是疫情期间，仍有56.4%的公众增加了乳制品的摄入量。 图4：各类乳制品零售额的年均复合增速图5：疫情期间有56.4%的公众增加了乳制品摄入 人均奶类消费量（kg) 13 12.5 12.2 12.1 12 增加乳制品摄入量,56.40% 13.2 13 12.8 12.6 12.4 12.2 12 11.8 11.6 11.4 20162017201820192020 资料来源：《2022年乳制品趋势白皮书》，申港证券研究所资料来源：《2022年乳制品趋势白皮书》，申港证券研究所 1.2上游牧场是乳制品行业的薄弱环节 我国乳制品行业形成“中间强，两头弱”的产业链格局。该产业链包括上游牧场，中游品牌商以及渠道商，以及下游的终端消费者。其中，品牌商负责乳制品生产，是产业链的核心，乳制品生产企业集中度高，议价能力强；上游的牧场众多，竞争格局分散，议价能力和盈利水平都相对较差。 图6：中国乳制品行业产业链 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 牧场：上游牧场高度分散，政府推动规模化经营。牧场为乳制品品牌商提供原奶，我国奶牛养殖行业仍处于高度分散的竞争格局，议价能力弱。政府近年来持续鼓 励支持奶牛养殖行业提升规模化，这除了有利于上游牧场提升议价能力，更有利于提升原奶品质，提升上游牧场抗风险的能力。 品牌商：品牌商是乳制品产业链议价能力最强的一环，市场集中度较高，蒙牛和伊利2家在2021年的市占率近42%。相对于高度分散的上游牧场，品牌商的高集中度保障了大型品牌商更高的毛利率水平。 渠道销售商：乳制品行业在渠道端仍以经销模式为主，直销占比很低。由经销商发货至商超、便利店等线下或线上电商平台。 图7：上游牧场毛利率在20-30%图8：中游品牌商毛利率在18-70% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 庄园牧场原生态牧业优然牧业 80% 毛利率（%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率（%） 光明伊利雅士利蒙牛妙可蓝多飞鹤 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 我国乳制品零售额与美国接近，但生牛乳产量有较大差距。2021年，中国乳制品零售额达到4714亿元，与美国的5019亿元零售额十分接近，但中国本国生牛乳 产量仅有3.7千万吨，仍大量依赖进口大包粉，而美国生牛乳产量已达10.3千万吨。（大包粉指的是将海外新鲜原奶经过深加工制成的工业奶粉。1吨大包粉通常可以制成约8吨生牛乳） 图9：中美两国生牛乳产量对比图10：中美两国乳制品零售额对比 中国本国生牛乳产量（千万吨） 美国生牛乳产量（千万吨） 9.8 9.9 10.3 3 3.2 3.7 12 10 8 6 4 2 0 201720192021 600 500 400 300 200 100 0 中国乳制品零售额（10亿元） 美国乳制品零售额（10亿元） 444.4 424.459.2 471.4 501.9 4 374 201720192021 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 为了减少对大包粉的依赖，我国政府多次发文鼓励提高生牛乳产量。《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》提出到2025年国内生鲜乳产量增加到4500万吨的目标，较2021年增加22%以上。 1.3奶源的争夺成为乳企竞争的焦点 我国面临生牛乳产地和消费地不匹配的问题。我国生牛乳的主要产地包括内蒙古、 黑龙江、河北等省份，约占中国生牛乳总产量的40%以上，而上述区域的乳制品消费量不到全国的15%。东南沿海10省的牛奶产量不到全国总产量的20%，但人口却超过全国总人口50%。 图11：我国牛奶产量分布及主要乳企市场布局（2021年） 资料来源：《2022中国乳制品行业蓝皮书》，申港证券研究所 乳企向上游扩张争夺牧场，“得奶源者得天下”成为业界共识。近年来各大乳企纷纷发力上游，收购牧场抢夺奶源。蒙牛成为中国圣牧单一最大股东，中国飞鹤收购原生态牧业，优然牧业和三元股份收购恒天然在中国的牧场。中国top30的牧场中，已有15家被伊利、蒙牛、君乐宝等乳业巨头收购，剩余牧场则主要为国资 控股。 2.市场回顾 2022年11月7日-11日，食品饮料指数涨幅1.07%，在申万31个行业中排名第 16，跑赢沪深300指数0.5pct，子行业中调味发酵品（+2.4%）、啤酒（+2.3%）、乳品（+2%）表现相对较好。个股方面，来伊份（+10.5