2022年新能源汽车产业链三季报总结：分化中布局下一轮周期

分化中布局下一轮周期 2022年新能源汽车产业链三季报总结 太平洋证券研究院 新能源团队刘强 执业资格证书登记编号：S11905220800012022年11月10日 报告摘要 1.电动车需求：终端需求高增，带动产业链放量 2022年以来我国新能源汽车行业景气度高增，产品力&性价比提升+车型周期向上+政策支持力度不减三重因素带动终端销量持续提升。Q3终端需求高增继续带动产业链放量。预计2023年新能源车需求仍保持较高增长水平，且随国内大储产业链协同降本提升经济性+盈利模式进一步明晰，叠加国内电池企业出海进程推进，储能有望接力产业链高景气，2021-2025年CAGR有望达到60%以上。但随需求增速相对放缓+产能持续释放，中游供需格局松动或已成定局，需关注确定性、结构性机会，布局下一轮周期。 2.电池与主要原材料环节：景气中分化，重视高壁垒环节韧性 2022Q3新能源汽车产业链整体高景气持续，但不同环节存在一定分化。电池及主要原材料环节中，电池、隔膜呈现量利齐升的特征，其中储能电池增速亮眼，我们认为主要源于研发、生产制造的高壁垒带来盈利能力的稳定性和弹性；正极、负极、电解液盈利增速总体出现一定调整，主要源于上游资源端价格波动、石墨化价格上扬、产品价格波动等因素，但其中客户优质/一体化布局充分，成本控制能力强的龙头Alpha属性明显，盈利水平和景气度显著跑赢同业。预计高度一体化带来的强成本控制能力将构成下行周期主要壁垒之一。 3.上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化 2022年以来锂盐环节成为新能源汽车产业链景气度最高的环节之一，2022Q3锂盐龙头盈利水平均可观，主要源于供需错配下，下游需求高涨与上游矿产资源瓶颈暂时难以充分打开的矛盾。由于矿产资源固有的长开发周期，预计上游锂盐高景气中期内仍将持续。辅材环节存在一定分化，我们认为这一环节的投资机会主要源于新技术渗透的驱动，技术布局前瞻性强、确定性高，可发挥倍增效应的结构性机会或为关键。 投资建议：分化中布局下一轮周期，继续重视三方向投资机会。 1）核心成长：技术或成本引领的一体化龙头：宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、华友钴业、璞泰来、恩捷股份、天赐材料等。 2）新技术：a）钠电池：鼎胜新材、美联新材等；b）大圆柱：亿纬锂能等；c）盐湖提锂：西藏城投等。 3）后周期：储能+回收等：派能科技、鹏辉能源、盛弘股份、天能股份、格林美等受益。风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧、新技术推广不及预期 目录 Contents 1 电动车需求：终端需求高增，带动产业链放量 2 电池与主要原材料环节：景气中分化，重视高壁垒环节韧性 3 上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化 4 风险提示 1.1 销量持续提升，2022Q3终端需求高增带动产业链放量 2022年以来我国新能源汽车行业景气度高增，产品力&性价比提升+车型周期向上+政策支持力度不减，三重因素带动终 端销量持续提升。Q3终端需求高增，继续带动产业链放量。 从产业链数据看： 1）整车端：2022年前三季度我国新能源乘用车销量（批发口径）达到434.1万辆，同比+115.4%； 2）电池端：2022年前三季度三元电池出货量163.83GWh，同比+232.4%，其中出口量为26.56GWh；铁锂电池出货量 203.04GWh，同比+258.0%，其中出口量为63.79GWh。 图1：Q3呈现“淡季不淡”特征，终端需求高增 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 新能源乘用车销量（万辆）yoy（右轴） 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 图2：下游高景气带动电池出货量高增 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2022Q12022Q22022Q3 三元电池出货量（GWh）铁锂电池出货量（GWh） 三元同比（右轴）铁锂同比（右轴） 350.00% 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 数据来源：乘联会、太平洋研究院整理 数据来源：动力电池产业联盟、太平洋研究院整理注：统计口径包含出口 1.2 产业链需求展望：新能源车增速放缓，储能接力 10月疫情对于乘用车销售构成一定扰动，但新能源乘用车批发销量仍实现67.6万辆，同比+85.8%，环比+0.4%，超市场预期，头部车企表现亮眼。预计年底随疫情缓解+车企促销+退补窗口抢装等因素，年内需求景气度无虞；2023年随高基数效应+渗透率提升速度调整，新能源汽车需求增速将放缓，但预计在头部车企带动以及自主车企电动化进程推进冲量驱动下，仍保持较高增长水平，我们预计2022-2023年新能源乘用车销量分别达到650/850万辆以上，同比+84%/31%。 2022年以来国内储能高速放量，2022H1储能电池出货量达44.5GWh，已接近2021年全年水平，主要源于政策支持下的电力储能需求高增，以及能源短缺下海外户用储能需求高增。我们预计随国内大储产业链协同降本提升经济性+盈利模式进一步明晰，叠加国内电池企业出海进程推进，储能有望接力产业链高景气，2021-2025年CAGR有望达到60%以上。但随需求增速相对放缓+产能持续释放，中游供需格局松动或已成定局，需关注确定性、结构性机会，布局下一轮周期。 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20212022E2023E2024E2025E 我国新能源乘用车销量（万辆） yoy（右轴） 图3：预计2023年我国新能源车销量增速放缓，但仍将保持30%以上的水平 数据来源：乘联会、太平洋研究院测算 图4：储能需求2021-2025年CAGR有望达到60%以上 400 350 300 250 200 150 100 50 0 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 20212022E2023E2024E2025E 国内储能锂电池出货量（GWh） yoy（右轴） 数据来源：GGII、太平洋研究院测算 目录 Contents 1 电动车需求：终端需求高增，带动产业链放量 2 电池与主要原材料环节：景气中分化，重视高壁垒环节韧性 3 上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化 4 风险提示 2.1 电池环节：终端放量+顺价充分落地下，板块总体量利齐升 图6：Q2以来，电池厂商持续向下游顺价传导成本 电池环节我们选取宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、派能科技作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。 2022Q3电池环节营收同比+172%，环比+43%，主要源于下游终端需求放量；归母净利润同比+179%，环比+44%，与营收步调相近，应主要源于下游需求放量下，企业顺价充分落地（LFP、三元电芯售价Q2以来均随成本上行有所提升）+上游成本总体企稳， 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022/12022/32022/52022/72022/92022/11 带动盈利水平从Q2以来持续回升。板块总体呈现量利齐升的特征。方形LFP动力电芯（元/Wh）方形LFP储能电芯（元/Wh） 方形三元动力电芯（元/Wh） 数据来源：鑫椤锂电、太平洋研究院整理 图5：电池环节营收随下游放量，同比高增图7：在顺价充分落地下，电池环节盈利环比自Q2以来持续好转 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 200% 150% 100% 50% 0% -50% 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 营业收入（亿元）yoy（右轴）环比（右轴） 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 归母净利润（亿元）yoy（右轴）环比（右轴） 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 2.1 电池环节：核心成长表现稳健，储能增长亮眼 电池环节总体盈利能力保持稳定，宁德时代Q2调价的追溯调整导致毛利率出现一定波动，Q3电池环节实现毛利率18.35%，实现归母净利率8.90%，总体保持稳定。 以宁德时代、亿纬锂能为代表的核心成长表现稳健，营收同比分别实现 +69.13%/91.43%的水平，归母净利同比分别实现+188.42%/81.18%，主 要源于产品领先+客户优质背景下提价较为顺畅，盈利显著提升。 储能增长亮眼，以派能科技、鹏辉能源为代表的户储龙头受益于海外需 图8：电池环节总体盈利能力保持稳定 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 求高增，归母净利同比实现+295.72%/337.02%的水平，高于平均水平， 后续随大储产能进一步建设并放量，成长空间可期。 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 毛利率归母净利率 标的营收（亿元）营收同比归母净利（亿元）归母净利同比归母净利环比毛利率净利率经营现金流入/营收应收款项周转率 表1：电池环节核心成长盈利稳定高增，储能龙头表现亮眼数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 宁德时代 973.69 69.13% 94.24 188.42% 41.17% 19.27% 10.23% 78.08% 1.73 亿纬锂能 93.57 91.43% 13.06 81.18% 55.93% 17.30% 14.93% 78.16% 1.12 国轩高科 57.88 166.33% 0.86 335.20% 163.91% 13.66% 1.94% 69.95% 0.65 欣旺达 148.66 50.14% 3.16 504.79% 13.86% 12.45% 1.58% 82.87% 1.19 鹏辉能源 24.37 69.13% 1.99 337.02% 30.01% 20.80% 8.56% 60.38% 1.29 派能科技 17.15 179.71% 3.81 295.72% 134.89% 35.60% 22.23% 76.37% 1.28 数据来源：公司公告、太平洋研究院整理 2.1 电池环节：展望——关注高壁垒核心成长与储能投资机会 从行业格局看，2023年随新能源汽车需求放缓+产能持续释放，电池供需格局将有所松动，且补贴退坡下，车企向上游要利润的诉求增强，因此保持研发制造领先+充分进行上游布局，进而留存住利润对于电池企业至关重要。核心成长企业具备电化体系研发积累+生产制造工艺把控能力等优势，同时积极加码布局上游资源，构建成本壁垒，保障盈利水平，结构创新产品（麒麟电池、大圆柱电池、刀片电池等）的全面推广亦将强化其技术&品牌壁垒，推动业绩向上。宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等受益。 受益于政策支持、海外能源危机催化以及全球新能源发电装机高增等因素，预计2023年海外户用储能需求，同时以发电侧和电网侧为主的大储有望形成海内外共振向上趋势，国内企业储能电池性价比优势显著；聚焦储能赛道，品牌&技术优势加持、客户资源优质，产能规划可观的派能科技、鹏辉能源等受益。 表2：电池核心成长标的加码布局上游资源，构建成本壁垒表3：储能龙头具备客户、技术优势，产能规划可观 企业布局资源新近动向 企业主要产