Q3业绩略优于预期，非博彩业务是亮点

香港股市|澳门博彩 银河娱乐集团有限公司(27HK) Q3业绩略优于预期，非博彩业务是亮点 Q3经调整EBITDA略优于预期 银河娱乐2022年Q3净收入为20.4亿港元(下同)，同比-52.5%/环比-16.0%；中场博彩收入同比-65.3%/环比-31.5%，跑赢行业平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；集团经调整EBITDA为-5.8亿元(同比转亏/环比+51.3%)，略优于我们预期，主要是澳门银河的非博彩收入及成本控制优于预期。虽然Q3珠、澳两地因疫情收紧入境管制，以及赌场因应政府的防疫要求关闭12天，导致全季访澳旅客同比及环比分别-50.8%及-43.3%，但旗舰物业澳门银河的商场表现远优于主要竞争对手，收入极具韧性(同比-11.5%/环比仅-2.5%)，vs威尼斯人的商场(同比-44.9%/环比-34.1%)，支撑物业收入。Q3澳门银河的净收入为10.7亿元，同比-62.2%/环比-25.3%；经调整物业EBITDA为-3.0亿元。 截至22年9月底，集团拥有现金及流动投资为225亿元，净现金为193亿元；核心负债 仅3亿元。公司是唯一一家可录得净利息收入的博企(每天约20万美元)。Q3日均营运开 支减少至2.1百万美元(约0.16亿港元)，我们预计可在零收入的情况下营运约40个月。 银河三期会视乎市场状况择机推出 更新报告 评级：买入 目标价：56.4港元 股票资料（更新至2022年11月11日） 现价45.75港元 总市值200,185百万港元 流通股比例49.22%已发行总股本4,366.09 52周价格区间33.55-49.95港元 3个月日均成交433.21百万港元 主要股东吕志和、吕耀东（占41.751%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 银河三期(包括莱佛士酒店、安达仕酒店及银河国际会议中心)已基本竣工，目前正聚焦银河四期的建设工程。为了节省额外的经营开支，降低财务负担，公司会视乎市场状况(如客流量或博彩收入)而决定何时开业，由于正式开业前需要提前三个月时间准备，因此我们预计最早于明年第二季才分阶段开业。 澳门经济复常路线开始清晰，奠定复苏基础 我们认为复批电子签注及恢复赴澳旅行团象征内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛，但博彩收入及访澳旅客需要时间恢复，预计短期内的博彩收 入还是非常波动。参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的 (港元)55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 (百万股) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 博彩收入均明显反弹，如今年首九个月美高梅国际(MGMUS)的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVSUS)的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。考虑到近期内地疫情反复，旅客需时理解最新的出入境管制及恢复信心，我们预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。 升目标价至56.4港元，给予“买入”评级 因应Q3的经营状况及广东省最新的疫情发展，我们把22及23年经调整EBITDA分别下调141.8%/5.3%至-2.2亿/67.2亿港元，但把24年经调整EBITDA上调0.8%至151.3亿港元，主要是澳门银河三期可会在24年才有更明显的利润贡献。由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的复苏路径，预计赌牌竞投结果落地亦解除了不明朗因素。此外，内地于11月11日更宣布进一步优化防控工作的二十条措施，包括1)入境隔离限制从此前的“7+3”优化为“5+3”；2)取消入境航班熔断机制等，未来优化防疫政策的路径及大方向更明朗化及清晰化，都能够提升出行休闲板块的估值。 我们认为银河娱乐的复苏动能较其他同业强，主因1)提供大量的非博彩元素及涵盖低至高端旅客的酒店房间，更迎合合家欢及被抑压已久的旅游需求；2)澳门银河三四期与现有物业相连，具协同效应，爬坡时间较其他物业短。此外，公司拥有193亿港元的巨额净现金，在利率上行周期能够提供更佳的防御性，相信较受投资者喜爱。我们把目标价从45.60港元上调至56.4港元，相当于23及24年33.5倍及14.7倍EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“买入”。 7/3/2221/4/225/6/2220/7/223/9/2218/10/22 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220822–更新报告：Q2业绩略优于预期，但短期前景仍具不确定性 20220518–更新报告：22年Q1业绩符预期，经营效率优于同业 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三)经济放缓打击博彩需求主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年11月11日） 净收入12,87619,69611,72627,38144,860 同比增长-75.2%53.0%-40.5%133.5%63.8%经调整EBITDA-1,0203,537-2236,72015,131同比增长-106.2%-446.7%-106.3%-3107.0%125.2%股东应占溢利-3,9731,326-2,3452,96211,704同比增长-130.5%-133.4%-276.8%-226.3%295.1%经调整EBITDA利润率-7.9%18.0%-1.9%24.5%33.7% 市盈率(X)N/A152.1N/A62.215.7 EV/EBITDA(X)N/A49.3N/A24.310.6 每股盈利(港元)-0.920.30-0.540.682.68每股股息(港元)0.000.300.000.200.81股息率(%)0.00.70.00.51.9来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：银河娱乐(27HK)季度业绩表现(百万港元) 3Q22 百万港元3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22Q/Q%Y/Y% 总收益1,7715,9365,8866,4064,9425,2474,4492,5402,131-16.1%-56.9% 净收益1,5505,1035,0965,5654,2824,7524,1002,4212,034-16.0%-52.5% 净博彩收入4093,6533,8573,9842,9133,2562,9021,225821-33.0%-71.8% 非博彩收入430644598791608666623456438-3.9%-28.0% 建筑材料7118066417907618305757407754.7%1.8% 经调整EBITDA-9431,0108591,1325031,043575-384-58151.3%-215.5% 澳门银河-788736764924454763724-188-29959.0%-165.9% 星际酒店-2231501701352544-58-158-1697.0%-776.0% 澳门百老汇-37-28-23-20-19-22-17-19-16-15.8%-15.8% 城市娱乐会181020725811-26-336.4%-471.4% 建筑材料283326156289238293119170117-31.2%-50.8% 企业开支-179-182-218-216-202-228-201-200-188-6.0%-6.9% 经调整EBITDA利润率N/A19.8%16.9%20.3%11.7%21.9%14.0%N/AN/A-12.7pt-40.3pt 博彩数据 博彩收益8674,6434,7914,9583,6853,8993,3801,394918-34.1%-75.1% 贵宾厅毛收入4721,6481,8121,6941,23471356615356-63.4%-95.5% 贵宾厅转码数11,80143,91055,33436,70827,82725,78217,9143,6462,782-23.7%-90.0% 净赢率4.00%3.75%3.30%4.61%4.43%2.80%3.20%4.20%2.01%-2.2pt-2.4pt 中场毛收入3592,8172,8493,0612,3013,0272,6521,165798-31.5%-65.3% 中场投注额1,65412,03711,58512,88010,09911,4499,4634,6103,301-28.4%-67.3% 净赢率21.7%23.4%24.6%23.8%22.8%26.4%28.0%25.3%24.2%-1.1pt1.4pt 角子机毛收入361781302031501591627664-15.8%-57.3% 角子机投注额1,3244,3224,1954,8014,1874,4444,3802,6391,696-35.7%-59.5% 净赢率2.7%4.1%3.1%4.2%3.6%3.6%3.7%2.9%3.8%0.9pt0.2pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：银河娱乐盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万港元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 净收入 12,202 27,884 43,547 11,726 27,381 44,860 -3.9% -1.8% 3.0% 博彩税 -3,552 -9,235 -14,477 -3,110 -8,729 -14,642 -12.5% -5.5% 1.1% 物料成本 -637 -1,021 -1,519 -729 -1,125 -1,686 14.4% 10.3% 11.0% 雇员开支 -5,535 -7,473 -8,369 -5,535 -7,473 -8,369 0.0% 0.0% 0.0% 企业企业开支 -873 -899 -926 -795 -819 -843 -8.9% -8.9% -8.9% 经调整EBITDA 535 7,097 15,006 -223 6,720 15,131 -141.8% -5.3% 0.8% 折旧及摊销 -2,207 -2,885 -3,256 -2,207 -2,885 -3,256 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 -2,000 3,034 11,372 -2,758 2,657 11,497 37.9% -12.4% 1.1% 利息收入 755 683 633 755 667 610 0.0% -2.3% -3.6% 财务开支 -85 -75 -71 -85 -75 -71 0.0% 0.0% 0.0% 其他非经营开支 -110 -110 -110 -110 -110 -110 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 -1,441 3,531 11,824 -2,199 3,138 11,926 52.6% -11.1% 0.9% 税项 -80 -100 -142 -80 -100 -143 0.0% 0.0% 0.9% 净利润 -1,521 3,431 11,682 -2,279 3,038 11,783 49.8% -11.4% 0.9% 非控股权益 -65 -76 -79 -65 -76 -79 0.0% 0.0% 0.0% 股东应占溢利 -1,587 3,355 11,603 -2,345 2,962 11,704 47.8% -11.7% 0.9% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元）