旗下上市子公司业绩表现各异，公司估值吸引

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 华润医药(3320HK) 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 旗下上市子公司业绩表现各异，公司估值吸引 ■公司旗下共�家A股上市公司的三季报业绩持续表现靓眼（合计归母净利润同比增长27%） ■但我们留意到这些子公司在三季度的业绩表现各异 ■我们将分类加总估值的目标价下调至8.5港元。公司目前估值仍具吸引力，同时看好公司22年业绩增长，以及潜在外延并购机遇，维持增持评级 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896286 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 22年三季度旗下A股上市公司业绩表现各异 公司的工业板块主要由旗下�家A股上市公司组成，22年三季度的合计归母净利润为12.62亿元人民币（同比增长27%）。我们计算得出华润医药的合计归母净利润为约6亿元人民币（同比增长23%）。稳健的净利润表 前次评级增持 股价（2022年11月14日）6.4港元 现主要来自合计业务收入的强劲增长（同比增长19%至约87亿元人民币，其中9%来自博雅生物的并表）。但这些上市子公司在三季度的表现各 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 8.5港元 (+32%) 异。东阿阿胶（000423CH，三季度收入/核心利润同比增长7%/46%）和华润三九（000999CH，三季度收入/核心利润同比增长11%/27%）的增长强劲，主要由于消费医疗产品和OTC药物业务的复苏。但华润双鹤 （600062CH，三季度收入/核心利润同比变化0%/-15%），华润江中 （600750CH，三季度收入/核心利润同比变化45%/-26%），和华润博雅 （300294CH，三季度收入/核心利润同比变化-5%/-13%），主要由于近期的疫情扰动和集采的持续推进。我们将公司的工业板块22财年收入预测由原来的同比增长18%下调至同比增长16%，主要由于三季度各子公司表现各异以及冬季潜在的疫情扰动。 持续推动外延并购工作，创新业务锦上添花 我们认为公司有望依托其国企实力背景，进行更多外延并购和BD合作 （例如与真实生物的合作和对博雅生物的收购）。同时公司正持续推动创新转型，例如华润双鹤和中国医学科学院药物研究所共建创新药物研究联合实验室，和华润生物医药与百奥赛图达成针对多个靶点抗体药物开发全面战略合作。 估值仍具吸引力，维持增持评级 我们将22/23财年的盈利预测分别下调5%/8%，以反映港币/人民币汇率波 动的不利影响（自6月底以来已贬值约5%）和我们对盈利预测的下修。基于分类加总估值的目标价由9.7港元下调至8.5港元。公司目前股价为约7倍的23财年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部。投资风险：销售收入不及预期等。 前次目标价9.7港元 股价表现 华润医药 恒生指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 21年11月22年2月22年5月22年8月22年11月 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 3320HK 8.3 47.3 85.0 恒生指数 4.2 (11.5) (24.1) 行业：医药医疗恒生指数（2022年11月14日）17,620 国企指数（2022年11月14日）5,980 重要数据 52周股价区间（港元）3.2-5.6 港股市值（百万港元）40,459 市盈率（倍） 14.2 12.2 10.6 8.2 7.4 市净率（倍） 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，以2022年11月14日收盘价为准 3个月日均成交额（百万港元） 72.0 百万港元2019202020212022E2023E 每股净资产（港元） 17.7 合并收入 204,454 200,423 236,806 260,237 282,438 主要股东 同比增长 7.8% -2.0% 18.2% 9.9% 8.5% 华润集团53.0% 经调整净利润 2,809 3,259 3,766 4,855 5,415 北京医药投资有限公司17.4% 同比增长 -29.3% 16.0% 15.6% 28.9% 11.5% 北京股权投资3.2% 摊薄每股盈利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.77 0.86 自由流通量26.4% 每股股息（港元） 0.13 0.11 0.12 0.15 0.17 资料来源：彭博 股息率 2.0% 1.7% 1.9% 2.4% 2.7% 相关报告 1.华润医药(3320HK)–上半年业绩靓眼，进一步确立22年全年业绩向好前景（增持）(2022/08/29) 2.华润医药(3320HK)–被忽略的新冠标的（增持）(2022/05/10) 3.CRPharmaceutical(3320HK)–Asolidrecoveryplay(BUY)(Mar28,2021) 4.华润医药(3320HK)–低估的复苏标的（增持）(2021/02/24) 重点图表 图1：收入及增长预测（十亿港元）图2：业务板块收入预测（十亿港元） 十亿港元总收入收入增速（%） 十亿港元医药工业医药分销医药零售其他 300 250 18.2% 20.0%25 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 15.0%20 200 150 100 50 0 6.9% 10.1%9.9% 7.8% -2.0% 9.9% 15 10.0% 8.5% 10 5.0% 5 0.0%0 -5.0%-5 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：毛利率趋势变化图4：公司负债情况 20% 毛利率（%）运营毛利率（%） 十亿港元净负债净负债率 40 57% 35 60% 50% 16% 12% 8% 4% 30 25 20 1522% 10 5 36% 38% 39% 39% 33% 40% 30% 26% 20% 10% 18.4% 16.4% 15.4% 16.6%16.1% 14.9%15.2%15.1% 6%6%6% 5% 6% 5%5% 5% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 00% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 24x 图5：每股盈利预测与市场共识对比图6：市盈率区间 每股收益 （港元） 盈利预测共识-华润医药3320HK16 1.1 1.0 14 12 CMS 15x 13x 股价（港元） 0.9FY23E10 2023 CMS 0.8FY22E8 2022 0.7201967x 0.6 2017 2018 4 20214x 0.5 0.4 201620202 20150 2016201720182019202020212022 201720182019202020212022 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港） 财务预测表资产负债表 利润表 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 现金及现金等价物合计 12,548 11,231 17,526 23,186 30,242 收入 204,454 200,423 236,806 260,237 282,438 短期投资 4,590 6,492 7,802 7,802 7,802 销售成本 (170,436) (168,129) (201,426) (220,597) (239,836) 短期应收款项 63,772 67,703 77,613 84,204 90,494 毛利 34,018 32,294 35,380 39,640 42,602 库存 22,332 24,585 29,688 33,702 36,642 销售费用 (19,189) (16,029) (17,531) (19,134) (20,308) 其他流动资产 29,699 37,098 43,981 43,981 43,981 管理费用 (5,204) (5,564) (6,236) (6,766) (7,343) 流动资产合计 132,943 147,109 176,610 192,875 209,161 研发费用 (1,154) (1,318) (1,689) (2,017) (2,214) 物业、厂房及设备 16,322 17,324 19,677 20,406 21,069 营业利润 9,755 11,064 11,699 13,485 14,631 无形资产 19,306 21,072 24,902 24,902 24,902 合联营公司利润 140 207 314 200 200 递延税务资产 856 970 1,310 1,310 1,310 利息净收入 (3,106) (2,417) (1,896) (1,955) (1,610) 其他资产 20,598 22,896 26,065 24,675 23,500 其他收入与支出 1,134 (97) 66 827 898 非流动资产合计 57,082 62,263 71,953 71,292 70,780 税前盈利 6,640 7,076 8,408 10,795 12,225 资产总计 190,025 209,372 248,562 264,167 279,941 所得税 (1,542) (1,752) (1,761) (2,159) (2,445) 应付账款 60,077 66,467 75,551 81,492 86,569 少数股东权益 (1,811) (2,027) (2,879) (3,780) (4,365) 短期银行贷款 29,775 40,282 47,851 49,851 51,851 净利润 3,286 3,297 3,769 4,855 5,415 应付所得税 453 671 894 894 894 其他流动负债 16,367 15,199 17,026 17,026 17,026 经调整净利润 2,809 3,259 3,766 4,855 5,415 流动负债合计 106,672 122,620 141,323 149,263 156,340 每股基本盈利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.77 0.86 长期债务 9,243 2,008 7,181 7,181 7,181 经调摊每股利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.77 0.86 递延税项 1,507 1,669 1,965 1,965 1,965 每股派息（港元） 0.13 0.11 0.12 0.15 0.17 其他负债 3,022 3,046 3,109 3,109 3,109 非流动负债合计 13,772 6,723 12,255 12,255 12,255 负债总计 120,443 129,342 153,578 161,518 168,595 主要财务比率 少数股东权益 28,870 33,560 44,003 47,783 52,148 2019 2020 2021 2022E 2023E 股东权益 40,711 46,470 50,981 54,866 59,198 年成长率 股东权益合计 69,582 80,029 94,984 102,649 111,345 收入 7.8% -2.0% 18.2% 9.9% 8.5% 股东