结束的开始：CPI走弱确认下行趋势

宏观点评报告 2022年11月11日 结束的开始：CPI走弱确认下行趋势 20221111 核心内容：分析师 CPI超预期回落确认下行趋势，加息终值难再提升美国10月CPI超预期下行，继6月份的顶峰后再次确认回落趋势：同比增速从9月的8.2%回落至7.7%，低于市场预期的7.9%；核心CPI同比增速为6.3%，比9月下行0.3%。环比方面，CPI增速为0.4%，而核心CPI增速为0.3%。环比和同比走势的分化也反映出2021年末的高基数效应开始体现。商品预计在高基数更早到来下保持下滑，而核心则由于房价滞后和服务粘性导致更慢的下行。10月基数效应的体现明朗了CPI开始稳定走弱的趋势，加息终值难再提升，12月放缓至50bps的概率大大增加；随着美元和美债的顶部基本确认市场将开始从紧缩交易转向。 能源服务和二手车对回落贡献最大，高基数效应开始体现天然气和电力为主的能源服务同比增速由19.9%放缓至15.6%，环比下行1.2%，拉动CPI增速下行0.16%个百分点，对通胀超预期回落的贡献仅次于二手车。近期欧洲天然气储备能力达到上限使TTF天然气价格在9、10月份大幅下跌，也从需求侧减轻了美国天然气价格的压力。能源服务虽然在11月份还有走弱可能，但在2022一季度的基数效应到来前整体不会大幅下滑。二手车的同比增速由7月份的7.2%下行至10月份的2.0%，其环比为-2.4%;其价格压力走弱来自于新车供给恢复后减缓了居民对二手车的需求以及二手车价格2021年9、10月的基数大幅抬升，分子与分母的一降一升导致同比显著下滑。未来几个月，能源食品部分仍难以显著放缓，服务类粘性偏强且基数效应还不明显，因此商品将成为CPI走弱的主要动力。 居住成本和服务粘性尚在，通胀短期不会迅速下滑居住成本仍继续上行，租金和自有住所换算等价租金10月累计拉动CPI上行2.21个百分点，和我们的预测一致。居住成本预测显示的并不全是坏消息，虽然其对CPI的拉动仍将保持在2%以上，但是也难再继续上升以加剧通胀压力。虽然服务类价格粘性尚在，未来的下行趋势已经愈发清晰。对于服务类的粘性，仍应该对劳动市场工资上行、消费信贷偏高、高房价导致的家庭资产净值高位这三个因素保持观察。 12月加息放缓至50bps概率较大，开始确认美债和美元的顶部美债方面，随着美国经济继续下滑、消费在投资后也开始较快回落、失业率逐步上行，陷入衰退的概率有增无减，成为美债转入衰退交易的机会，也将减轻量化紧缩为国债市场带来的压力，美债配置价值显现。美元方面，在美联储加息终值预期更稳定的情况下，加息更慢的欧央行在美国利率见顶后有望缩小和美国的金融差，美元的顶部预计同样得到确认美股近期在乐观情绪中反弹，但是随着投资消费的走弱和衰退概率加大，其盈利底部还未到来，离反转还有相当的距离。 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢：于金潼 美国劳工数据局（BLS）公布的10月消费者价格指数（CPI）超预期下行，继6月份的顶峰后再次确认回落趋势：同比增速从9月的8.2%回落至7.7%，低于市场预期的7.9%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.3%，比9月下行0.3%。环比方面，CPI增速为0.4%，再度上行，而核心CPI增速为0.3%。环比和同比走势的分化反映出2021年末的高基数效应开始体现。核心通胀继续与名以通胀分化，商品预计在高基数更早到来下保持下滑，而核心则由于房价滞后和服务粘性导致更慢的下行。10月基数效应的体现明朗了CPI开始稳定走弱的趋势，加息终值难再提升，12月放缓至50bps的概率大大增加；随着美元和美债的顶部基本确认市场将开始从紧缩交易转向。 从构成来看，之前主要的通胀拉动项目中回落最显著的仍集中在非核心部分，二手车和包括电力及天然气在内的能源服务对CPI的超预期走弱做出了最大贡献；其他回落的项目还有家用食品、能源商品、新车、二手车、和医疗用品等。同比增速加快的主要是居住成本两项和运输服务。环比方面的变动趋势大致相同，居住成本和非家用食品依然保持上行动能，能源商品在OPEC+减产后有所回升。需要注意到CPI在2021年的基数从10月份开始上行较快，因此即使其环比保持一定向上的动能，同比整体回落的趋势也更加确定。 仍然需要注意，本轮通胀始于供给端扰动带来的商品价格上行，而后，随着供给端问题向需求侧转移，服务类对物价增速的贡献抬升。这也意味着在商品同比增速回落的阶段，服务类的粘性还会保持一段时间，尤其是房价统计滞后导致的韧性。尽管本月通胀下行超预期，但除了去年同期的基数外，天然气价格因欧洲储气能力达到上限的阶段性回落未必持续，冬季的温度可能阻止能源类的更快下行，因此短期通胀下行的斜率依然不会陡峭，更大幅度的回落还需期待2023年一季度末。 不过，CPI稳步回落的趋势再次得到确认，这也意味着未来其再超预期的可能性较小，12月FOMC会放缓加息。CPI公布后，美联储哈克表示考虑在利率到4.5%附近后暂停加息，这类态度标志着加息的终点大致在5%左右，预期不会进一步恶化。在这一基础上，美元和美债的顶部基本可以确认，紧缩交易也将开始向衰退交易过渡。美股近期的反弹并不意味着反转，未来衰退的“盈利底”还未显现，相比之下美债和美元的走势更加清晰。 图1：10月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：10月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源服务和二手车对CPI回落贡献最大，高基数效应开始体现 CPI在7至9月份的下行主要由于原油价格的拖累，但在OPEC+减产后，供需预期博弈的震荡导致油价出现一定回升，尽管同期基数上行，回落幅度明显放缓，10月对CPI的仅有0.02个百分点的向下拉动。另外，能源商品的环比增速10月为4.40%，结束了连续三个月的大幅下滑，在冬季能源紧缺之下能源商品对CPI增速放缓的贡献预计将较弱。EIA对2022年布油价格预测仍为102美元/桶1，油价冬季还有小幅上行空间。 而相比之下，以天然气和电力为主的能源服务同比增速由19.9%放缓至15.6%，环比下行1.2%，拉动CPI增速下行0.16%个百分点，对通胀超预期回落的贡献仅次于二手车。从历史关系来看，能源服务于NYMEX关系较为密切，通常滞后1个月；近期欧洲天然气储备能力达到上限使TTF天然气价格在9、10月份大幅下跌，也从需求侧减轻了美国天然气价格的压力。但和原油类似的是，天然气在经历大幅下跌后价格也已经企稳，随着冬季来临和欧洲库存的快速消耗，能源服务虽然在11月份还有走弱可能，但在2022一季度的基数效应到来前整体不会大幅下滑。 整体上，能源价格的基数已经决定了其同比增速逐步放缓，只是俄乌冲突下冬季能源价格存在震荡上行的可能，欧洲冬日和寒冷程度有待观察。因此，2023年一季度末前的CPI下行可能更多来自于商品端而非能源端，但一季度后能源价格陷入同比负增长的概率将使通胀更快速回落，这也符合美联储在明年一季度停止加息的预期。 图3：原油价格同比增速有一定支撑（%）图4：天然气价格的大幅下行难以在冬季维持（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 商品方面的下行来自于（1）供应链和改善，（2）美联储加息打击总需求的效果进一步体现和（3）部分商品的高基数效应开始体现。其中最明显的就是二手车：二手车的同比增速由7月份的7.2%下行至10月份的2.0%，其环比为-2.4%;其价格压力走弱来自于新车供给恢复后减缓了居民对二手车的需求以及二手车价格2021年9、10月的基数大幅抬升，分子与分母的一降一升导致同比显著下滑。新车的环比增速由前值0.8%放缓至0.3%，涨价动力弱化。服饰环比则下行0.7，连续四个月边际负增长。医疗商品和家具类也有所弱化。总体上，在美联储高压加息之下，居民储蓄耗尽，信贷也开始边际减弱，商品由于2021年涨价更早所以率先开始享受高基数效应带来的下滑。未来几个月，能源食品部分仍难以显著放缓，服务类粘性偏强且基数效应还不明显，因此商品将成为CPI走弱的主要动力。 1Short-TermEnergyOutlook-U.S.EnergyInformationAdministration(EIA) 图5：二手车价格由于高基数大幅下跌（%）图6：需求下行叠加价格基数走高助力CPI回落 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）服务粘性仍在，居住成本难以继续攀升，但仍会保持高位 虽然商品在信贷边际走弱，需求受到高利率打击的情况下放缓，服务部分的粘性仍然值得警惕，居住成本保持高位以支撑较快通胀增速的格局尚未改变。虽然能源食品部分预计未来可能继续下行，对通胀的更快回落还是需要看到加息遏制住工资增速并进一步冲击信贷支持的消费。尽管CPI的下行趋势在10月得到进一步确认，7%以上的增速不仅离2%的中长期目标相差甚远，也依然大幅高于联邦基金利率，也即实际利率仍为负值；所以尽管“利率的尽头”不太会抬升，也不应该期待通胀在2023年一季度前快速回落（除非衰退迅速到来）。 从涨价较快类别看：食品依旧保持较快增速，家用食品同比增速12.4%，非家用8.6%，环比分别是0.4%和0.9%，从全球食品价格指数的传导存在滞后，2023年望开始明显回落。虽然供给端恢复，但是新车价格环比仍上行0.3%，在库存偏低、消费信贷尚可的状态下虽然价格边际放缓，年内可能继续增长。 服务方面，医疗服务虽然同比没有变化，但环比出现0.5%的下行，主要由于BLS调整了健康保险的估算方式，未来易遏制CPI的增速。运输服务由于劳动市场继续短缺以及原油价格回暖而上行，同比15.3%，环比0.8%，保持较高增速。 居住成本仍如我们此前提示的一样继续上行，租金和自有住所换算等价租金10月累计拉动CPI上行2.21个百分点，和预测值几乎完全相等。尽管我们对于美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月，且Zillow和房地美统计显示7月房价同比增速仍高达15%-18%。这意味着明年上半年以前，无论美联储加息与否，居住成本都将对广义和核心通胀构成持续的压力。 但是居住成本预测显示的并不全是坏消息，虽然其对CPI的拉动仍将保持在2%以上，但是也难再继续上升。结合其他CPI分项来看，虽然服务类粘性尚在，未来的下行趋势已经愈发清晰。不过，对于服务类的粘性，仍应该对劳动市场工资上行、消费信贷偏高和家庭资产净值高位（主要是房价还未显著下行）这三个因素保持观察。 图7：食品价格下行对CPI食品的传导滞后（%）图8：居住成本对CPI拉动-预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图9：消费信贷增速还在上升（%）图10:工资对服务类CPI压力仍存 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图11：美国房价先行指标指向下行 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理 （三）12月大概率加息50bps，开始确认美债和美元的顶部 CPI数据公布后，美股大幅拉升，美债收益率和美元指数快速下行。由于通胀回落的路径得到进一步确认，美联储官员的预期引导也出现了一定软化。尽管通胀的下行斜率仍不会很快，但是随着基数的抬升已经形成更清楚的趋势，美国市场的利率风险难以进一步上升，这点燃了受压制已久的股市，也缓和了美债市场的压力。 随着通胀难再超预期，劳动市场时薪增速边际放缓，美国经济继续下滑的情况进一步加深，12月FOMC会议放缓加息至50bps的概率大大提高，美联储加息的终点仍会在2