石油化工行业周报第276期：炼化行业走入历史底部区间，静待行业迎来底部反转

2022年11月13日 行业研究 炼化行业走入历史底部区间，静待行业迎来底部反转 ——石油化工行业周报第276期（20221107—20221113） 要点 油价下跌叠加下游需求疲软，炼化盈利承压 2022年Q3以来，受美联储加息影响，油价自高位环比下跌，主要炼化企业业绩承压。我们统计了9家炼化板块公司的22Q3经营情况，受油价高位回落造成的成本端和需求端共振，22Q3绝大多数公司营业收入同比有所上升，但归母净利润同比、环比均有较大幅度下滑。22年Q3油价环比下跌带动相关产品价格中枢回落，炼化盈利有所收窄，叠加下游需求不振，国内主要炼厂22年Q3EPS、ROE均有一定幅度下滑。 油价暴跌导致的业绩下滑不可持续，炼化盈利触底未来可期 回顾布伦特原油价格走势与国内炼化企业业绩表现，原油价格暴跌是企业业绩亏损的主要原因，但以1-2个年度为时间单位来看，油价暴跌暴涨两者整体对业绩影响不大，石油价格暴跌导致的炼化企业单季度业绩大幅下滑不可持续，未来业绩有望回暖。以台塑石化为例，2008年Q4、2014年Q4、2018年Q4和2020年Q1布伦特原油价格分别环比-51.7%、-25.5%、-10.7%、-19.4%，台塑石化单季度归母净利润分别为-304亿元、-130亿元、-41亿元、-100亿元（新台币），盈利能力均有大幅下滑，在油价止跌后，业绩均有较大反弹。此外，从ROE表现来看，主要国营、民营炼化企业均处于历史较低水平，我们认为，随着未来油价止跌炼化企业业绩和相关盈利指标的回升，国内主要炼化企业估值未来有望得到修复。 产业链盈利能力有望触底修复，静待炼化板块底部反转 2022年以来，原油供需偏紧叠加地缘政治局势紧张，国际油价大幅上涨，叠加需求疲软，炼化产业链盈利处于历史较低水平。以石脑油和丙烯为例，2022年Q1-Q3石脑油裂解税前价差分别为-138、-99、-107美元/吨，丙烯税前价差分别为1029、1040、241元/吨。我们认为目前炼化行业已处于景气底部，随着行业供需逐渐修复，产品盈利有望回暖，炼化行业有望走出底部盈利区间，静待炼化板块底部反转。 炼化估值处于历史底部，盈利修复叠加高成长性估值修复可期 从估值角度看，在炼化盈利承压下滑背景下，国营与民营炼化企业估值均走入历史底部区间。我们认为以中国石化为代表的国营炼厂，一方面持续推进增储上产提升上游业务规模，另一方面持续推进新能源、新材料板块发展，未来成长空间依然广阔。民营炼厂方面，以恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等民营炼化企业为代表的龙头白马目前正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，我们认为未来化工龙头自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量，且产业链布局的完善也将降低业绩波动性。当前时点看，炼化板块盈利有望修复且依然具备高成长性，未来估值修复可期。 投资建议：地缘政治局势持续紧张，中长期上游资本开支不足造成原油供给增长乏力，我们预计中长期内油价将维持中高位，建议关注如下标的：第一、上游板块，中石油、中海油、中石化、新奥股份、中曼石油；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科；第三、民营炼化板块，恒力石化荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、轻烃裂解板块，卫星化学和东华能源；第五、煤制烯烃，宝丰能源；第六、三大化工白马，万华化学、华鲁恒升和扬农化工。 风险分析：项目进度不及预期，上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格 大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-56513000 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 1% -7% -16% -24% 10/2101/2204/2207/22 石油化工沪深300 资料来源：Wind 目录 1、炼化行业走入历史底部位置，静待行业迎来底部反转5 1.1、油价下跌叠加下游需求疲软，炼化盈利承压5 1.2、油价暴跌导致的业绩下滑不可持续，炼化盈利触底未来可期6 1.3、产业链盈利能力有望触底修复，静待炼化板块底部反转11 1.4、炼化估值处于历史底部，盈利修复叠加高成长性估值修复可期14 2、原油价格和供需数据追踪16 2.1、国际原油及天然气期货价格与持仓16 2.2、中国原油期货价格及持仓17 2.3、原油及石油制品库存情况18 2.4、石油需求情况19 2.5、石油供给情况21 2.6、炼油及石化产品情况22 2.7、其他金融变量23 3、风险分析24 图目录 图1：2022年Q3炼化企业经营现金流净额及归母净利润6 图2：2022年Q3国内主要炼化企业EPS及ROE6 图3：台塑石化单季度归母净利润及布伦特油价走势6 图4：中国石化单季度归母净利润及布伦特油价走势7 图5：上海石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势7 图6：华锦股份单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势7 图7：恒力石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势8 图8：荣盛石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势8 图9：恒逸石化单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势9 图10：东方盛虹单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势9 图11：桐昆股份单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势10 图12：新凤鸣单季度归母净利润、ROE及布伦特油价走势10 图13：上海石化上市以来ROE数据11 图14：主要民营炼化企业上市以来ROE数据11 图15：石脑油裂解价差（美元/吨，税前）12 图16：炼油价差（元/吨，税前）12 图17：PX-石脑油价差（元/吨，税前）12 图18：PTA-PX价差（元/吨，税前）12 图19：POY-MEG价差（元/吨，税前）13 图20：丙烯价差（元/吨，税前）13 图21：聚丙烯价差（元/吨，税前）13 图22：聚乙烯价差（美元/吨）14 图23：炼化企业市盈率PE-TTM14 图24：炼化企业市净率PB-MRQ15 图25：原油价格走势（美元/桶）16 图26：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）16 图27：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）16 图28：WTI总持仓（万张）16 图29：WTI净多头持仓（万张）16 图30：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）17 图31：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）17 图32：原油期货主力合约结算价（元/桶）17 图33：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）17 图34：原油期货主力合约总持仓量（万张）17 图35：原油期货主力合约成交量（万张）17 图36：美国原油及石油制品总库存（百万桶）18 图37：美国原油库存（百万桶）18 图38：美国汽油库存（百万桶）18 图39：美国馏分油库存（百万桶）18 图40：OECD整体库存（百万桶）18 图41：OECD原油库存（百万桶）18 图42：新加坡库存（百万桶）19 图43：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）19 图44：全球原油需求及预测（百万桶/日）19 图45：IEA对2022年原油需求增长的预测（百万桶/日）19 图46：美国汽油消费及预测（百万桶/日）19 图47：美国炼厂开工率（%）19 图48：英法德意汽油需求（千桶/日）20 图49：印度汽油需求（千桶/日）20 图50：中国原油进口量（万吨）20 图51：中国原油加工量（万吨）20 图52：欧洲炼厂开工率（%）20 图53：山东地炼开工率（%）20 图54：全球原油产量（百万桶/日）21 图55：全球钻机数（座）21 图56：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）21 图57：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）21 图58：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）21 图59：俄罗斯原油产量（万桶/日）21 图60：美国原油产量（千桶/日）22 图61：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）22 图62：美国钻机数（座）22 图63：美国库存井数（口）22 图64：石脑油裂解价差（美元/吨）22 图65：PDH价差（美元/吨）22 图66：MTO价差（美元/吨）23 图67：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）23 图68：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）23 图69：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）23 图70：WTI和标准普尔23 图71：WTI和美元指数23 图72：原油运输指数(BDTI)24 表目录 表1：国内主要炼化公司22年Q3经营业绩情况5 1、炼化行业走入历史底部位置，静待行业迎来底部反转 1.1、油价下跌叠加下游需求疲软，炼化盈利承压 油价下跌增加叠加需求疲软，22年Q3“炼化-化纤”产业链盈利下滑。2022年前三季度，地缘政治局势紧张叠加原油供需结构波动，油价持续走高，前三季度布伦特原油均价为102.53美元/桶，同比+51%；2022Q3，需求疲弱叠加美联储加息引发市场悲观预期，原油价格环比持续走低，22Q3布伦特原油均价为 97.70美元/桶，同比+33%，环比-13%。我们统计了9家炼化板块公司的22Q3经营情况，受油价高位回落造成的成本端和需求端共振，22年Q3绝大多数公司归母净利润同比、环比均有较大幅度下滑。 表1：国内主要炼化公司22年Q3经营业绩情况 证券代码 证券简称 营业收入，亿元 营业收入同比，% 营业收入环比，% 归母净利润，亿元 归母净利润同比，% 归母净利润环比，% 申万三级行业分类 600028.SH 中国石化 8412.0 13.5 0.1 131.3 -36.3 -37.3 炼油化工 600688.SH 上海石化 118.8 -52.0 -40.3 -15.7 -317.3 -141.2 炼油化工 000059.SZ 华锦股份 113.8 83.2 -15.5 0.1 106.2 -94.5 炼油化工 600346.SH 恒力石化 512.0 9.1 -22.1 -19.4 -147.7 -151.0 炼油化工 002493.SZ 荣盛石化 774.9 72.4 -1.9 0.8 -97.6 -96.3 炼油化工 000703.SZ 恒逸石化 435.1 20.8 -6.5 -5.0 -159.9 -145.9 炼油化工 000301.SZ 东方盛虹 164.7 17.1 0.0 -0.6 -105.8 -106.2 炼油化工 601233.SH 桐昆股份 173.4 -14.0 2.8 -3.7 -118.1 -145.9 涤纶 603225.SH 新凤鸣 142.3 10.4 8.5 -1.1 -117.9 -200.7 涤纶 资料来源：ifind，光大证券研究所整理注：三级行业分类根据上市公司主营业务进行了适当调整 炼化盈利收窄叠加下游需求不振，国内主要炼厂22年Q3EPS、现金流均有一定幅度下滑。22年炼化产业链存在高成本、高库存、低毛利的困难局面，22年Q3，布伦特原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油价格分别为98美元/ 桶、713美元/吨、8905元/吨、8334元/吨、8676元/吨，分别同比+33%、+6%、 +16%、+31%、+95%，分别环比-13%、-18%、+1%、-1%、+10%。2022年 Q3，石脑油裂解价差为-118美元/吨，同比-102美元/吨，环比-8美元/吨。油价下跌叠加下游需求疲软，炼化产业链价差环比下滑，致国内主要炼厂22年Q3EPS及现金流下滑。 图1：2022年Q3炼化企业经营现金流净额及归母净利润图2：2022年Q3国内主要炼化企业EPS及ROE 资料来源：ifind，光大证券研究所整理资料来源：ifind，光大证券研究所整理 1.2、油价暴跌导致的业绩下滑不可持续，炼化盈利触底未来可期 回顾历史，石油价格暴跌导致的单季度业绩大幅下滑不可持续。以台塑石化为例，2008年Q4、2014年Q4、2018年Q4