燃料价格上涨致净利下滑，火电盈利有望迎来改善

国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告12022年11月06日 浙能电力（600023.SH）买入 燃料价格上涨致净利下滑，火电盈利有望迎来改善 核心观点公司研究·财报点评 营收稳步增长，净利润大幅下滑，2022年前三季度，公司实现营业收入608.84公用事业·电力 亿元（+20.77%），归母净利润4.57亿元（-79.78%），扣非归母净利润2.26证券分析师：黄秀杰 证券分析师：郑汉林 亿元（-88.84%）。2022年第三季度单季度，实现营业收入249.61亿元 021617610290755-81982169 （+21.04%），归母净利润0.59亿元，扣非归母净利润0.48亿元，实现扭hustpxlujlelguossnGoaGs rhenghanllnegucsat,cor,cn 9098052136C002$0980522C906C3 亏为盈。公司收入增长主要系发电量增长和上网电价上浮，前三季度，公司基础数据 发电量发电量1158:33亿千瓦时（+6.11%），上网电量1094.70千瓦时投德评液 买入(管次量含) （+6.04%），平均上网电价0.436元/kah（+21.12%），公司净利润同比下 台收理贴价怡 4.00-4.50元 3.40元 滑主要系燃料成本增加影响。总市值/资通市算45093/4591百：元 4.26/3.09元 火电项目建设推进，驱动公司业绩增长。截至2022年6月，公司乐清电厂近3个月月均成文得105.0百月元 三期（200万千瓦装机容量）兰电C02捕集与利用示范项目在建，六横电市场走势 厂二期（200万千瓦装机睿量）、滨海热电四期、镇海天然气9F燃机迁建项 目、镇海联合9燃机异地搬迁项目待开工，第山电厂储能示范项目和乐清能电力P3300 电厂筛能调频示范项目实现并网。公司全力推进重大项目的投资建设，增强 发展动能。 火电业务盈利有望持续修复。国家政策大力推动煤炭保供调价，预计公司煤长协覆盖率、执行率及履约率有望改善，推动公司火电燃料成本边际下行。同时，煤电市场化交易电价上浮，预计未来煤电市场化交易电价有望保持上浮态势，进一步推动公司火电业务盈利修复。 回购注销股本，增厚EPS提升投资收益。公司自2021年11月以来开始实施 20.4 59.0 ne.4) 股份回购，截至2022年8月，公司完成股份回购，累计回购公司股份1.92相关研究报告 亿股，占公司总股本的1.41%。回购完成后，公司将所回购股份全部进行注销。目前，公司总股本为134.09亿股。随著公司总股本减少，未来公司盈利修复改善，将增厚公司EPS，有助于增加投资者收益： 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.9、23.5、26.8亿元， 2023-2024年同比增长199.5%、13.7%；EPS分别为0.06、0.17、0.19元， 当前股价对应PE为58.0、19.4、17.0x，对应PB分别为0.70、0.68、0.65x。 考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB估值法对公司进行合理价伯测 算。给予公司2023年0.8-0.9倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5亿 元，对应4.00-4.50元/股合理价值，较当前股价有18%-32%的溢价。首次覆 盖，给予“买入”评级。 2020 2021 2022E 2023E 2024E 51,684 71,073 85,807 89,908 91,064 -4.9% 37.55 20.75 4.85 1.34 盈利预测和财务指标 需业入(万元) (+/4; 净利润（万元： 6056 -856 785.91 2353.53 2676.00 (+/-s) e1.es -114.1$ 191.is 19.55 13./s 需.8收点（元) 0.45 -0.08 0.05 0.186 0.20 EBITMsrgin 1155 -4.5 -0.1t 3.8 4.5k 净真产收险率(8E) 1.2t3.551.8N 9.2%-1.24 市盈率(FE) EV/EBITOA 7:6-54.1 1 58.9 19.417.0 10.3 94(n)c.65 免科求募：rd，图信冠费经济张究质保测注：健算每股收监技授解些段本计算 请务必限选正文之后的免责声明及其项下所有内否 国信证券证券研究报告 浙能电力是浙江省内规模最大的发电企业，主要从事火电、气电、核电、热电联产、综合能源等业务，管理及控股发电企业主要集中在浙江省内。公司管理及控股装机容量约占省统调火电装机容量的一半左右.在渐江电力市场中占有较大份 额，微至2021年，公司总装机容量为3307.4万千瓦，其中煤电机组装机容量为2887.5万千瓦，气电机组装机容量为402.7万千瓦，公司除火电行业外，深度布 局核电领域，参股中国核电以及索山核电、核电秦山联营、泰山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司。此外，公司于2022年7月参与中核汇能增资扩股，获得中核 汇能4.80%股权，中核汇能风光新能源装机增长快速，未来有望为公司带来可观 的投资收益， 公司实际控制人为浙江省国资委，控股股东为浙江省能源集团。截至2022年三 季报，浙江省国资委间接持有公司69.45%股权，为公司的实际控制人；公司控股 股东浙江省能源集团直接持有公司69.45%股权，并通过浙能新源间接持有公司 3.73%股权，合计持有公司73.18%股权。 图1：浙能电力股权结构图 浙江省国资委浙江省财务开发公司 90%10% 华能集团浙江省能源集团河北港口集团 100% 浙能新源 4.27%69,45%3.73%0.95% 浙江浙能电力股份有限公司 资料来源：公司公告、Wind、国信注经济研究所整理 浙能电力装机规模大于可比公司，盈利水平略好于可比公司。浙能电力为浙江省区域的电力运营平台，选择同为区域电力运营平台的粤电力A、皖能电力、京能电力作为可比公司。从装机规模来看，截至2021年，浙能电力、粤电力A、皖能 电力、京能电力装机规模分别为33.07、28.13、10.90、17.14GW，浙能电力装机 规模居前；此外，上述公司新能源装机规模均较少，未来新能源项目发展可能有所加快。从毛利率、净利率、ROE等盈利能力指标来看，浙能电力毛利率处于中 游水平，但公司净利率、ROE等盈利指标略好于可比公司。公司净利率、ROE指标 相对较好的原因在于，公司除具有火电资产外，同时深度布局核电领城，参股多家核电及核能多用途公司，投资收益较为可观，增厚公司整体净利润水平，使得公司净利率水平相对较高。 请务心阅读正文之后的免秀声明及其项下所有内容 国信证券证券研究报告 图2:2021年浙能电力与可比公司装机规模比较（万千瓦）图3：浙能电力与可比公司毛利率比较 火电■水电=风电光忧新股电力粤电力航能电力东蒙电力 3 30 18 25 20 02 1510 6 浙能电力零电力联能电力京能电力 -51 -10% 2017201820192020 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理语料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图4：浙能电力与可比公司净利率比较图5：浙能电力与可比公司ROE比较 能电力能电力浙能电力零电皖能电力B能电力 155 to1 -51 201720182019202002293 -5% 2017 20182019202 -105 -10 -155 -15 20% 20% 资料来源：ind，网信证券经济研究所整理资料案源：ind，国信证费经济研究所整理 营收稳步增长，净利润大幅下滑。2022年前三季度，公司实现营业收入608.84 亿元（+20.77%），归母净利润4.57亿元（-79.78%），扣非归母净利润2.26亿 元（-88.84%）。2022年第三季度单季度，实现营业收入249.61亿元（+21.04%）， 归母净利润0.59亿元，扣非归母净利润0.48亿元，实现扭亏为盈。公司收入增长主要系发电量增长和上网电价上浮，前三季度，公司发电量发电量1158.33亿千瓦时（+6.11%），上网电量1094.70千瓦时（+6.04%）；平均上网电价0.436 元/kwh（+21.12%），公司净利润同比下滑主要系燃料成本增加影响. 分不同电源来看，2022年前三季度，公司火电发电量1157.09亿千瓦时（+6.12%）， 上网电量1093.52亿千瓦时（+6.05%）；光伏发电量1.16亿千瓦时（-5.85%）， 上网电量1.11亿于瓦时（-7.08%）：风电发电量0.08亿千瓦时，上网电量0.07 亿千瓦时。第三季度单季度，公司火电发电量485.17亿千瓦时（+17.445），上 网电量458.61亿千瓦时（+14.72%）；光伏发电量0.48亿千瓦时（+0.45%），上网电量0.47亿于瓦时（+1.03%）：风电发电量0.03亿于瓦时，上网电量0.03 亿千瓦时。 请务心阔读正文之后的免责声明及其要下所有内容 国信证券证券研究报告 图6：渐能电力营业收入及增速情况（亿元）图7：渐能电力单零度营业收入情况（亿元） 800 营业收入 同比增息 700 600500 400 300 002 100 =2021=2022 401 10% 105 300 750 2017201820192020202121032293 205 Q1Q2Q394 资料来测：公司公告，wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，置ind，国信证券经济跃究所整理 图8：浙能电力归母净利润及增速情况（亿元）图9：浙能电力单季度归母净利润情况（亿元） 归母净利同比增票 r60% 20.0 =2021 40515.0 10.0 20% 40 -20% 29-405 -60% 10 -005 100% 5.0 0.0 -5.0 -10:0 -15.0 20.6 -10201720182019202021032203120%-25.0 30.0 -20140% 35.0 Q1Q20394 资科来源：公司公告、wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，青ind、国信证券经济开究新整理 图10：浙能电力累计装机规模（万千瓦）图11：浙能电力发电量情况（亿千瓦时） 机 1600 ■火电光风电 30901400 25901200 20901000 500800 1090 (00 400 200 20172018201920202021 2017201820192021202293 资料求通：公司公告，国信证务经济研究所整理资料案源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务心阔读正文之后的免责声明及其要下所有内容 国信证券证券研究报告 毛利率、净利率同比下滑，费用率有所下降。2022年前三季度，公司毛利率为 -1.21%，同比减少4.43pct，主要系燃料成本增加影响所致。费用率方面，前三季度，公司管理费用率为1.79%，同比减少0.26pct；财务费用率1.60%，同比增 加0.14pct，整体来看，公司费用率有所下降。净利率方面，由于公司毛利率大 幅下降，公司净利率为-0.69%，同比减少4.14pct， 图12：浙能电力毛利率、净利率变化情况图13：浙能电力三项费用率变化情况 毛利率净利率销售费用车管理费用审财务费用率 20% 151 201720182019202022121Q32223 5%2017201820192020202121932293 资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、nd、国信证券经济研究所整理 ROE和经营性净现金流均有所下滑。2022年前三季度，公司ROE为0.72%，同比减少2.61pct，主要系净利率下降影响所致。现金流方面，2022年前三季度，公司经营性净现金流为28.88亿元，同比下降8.1